隨著私人股權(quán)在資本市場(chǎng)的影響力越來(lái)越深人，加上很多國(guó)家政府依然固守資源壁壘，非上市企業(yè)在某些方面己可以與其上市的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相媲美，但上市公司并不會(huì)因此而失勢(shì)。

“一個(gè)世紀(jì)以來(lái)一直是美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要?jiǎng)恿Φ纳鲜泄?，在?jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的作用正在逐漸弱化并開(kāi)始失勢(shì)?！?/p>

這是1989年時(shí)任哈佛商學(xué)院教授的邁克爾·詹森(MichaelJensen)在其撰寫(xiě)的一篇頗具爭(zhēng)議的文章中提出的觀點(diǎn)，文章對(duì)上市公司未來(lái)的地位提出質(zhì)疑。多數(shù)學(xué)者對(duì)他的預(yù)測(cè)表示出極大的懷疑，一位評(píng)論家公開(kāi)聲稱，在看過(guò)詹森教授“過(guò)時(shí)”的分析后非常憤怒，報(bào)紙?jiān)u論也認(rèn)為他過(guò)度夸張。

近20年過(guò)去了，強(qiáng)調(diào)上市公司核心地位的人們可能不會(huì)再固執(zhí)己見(jiàn)了。在美國(guó)和歐洲，寬松的信貸市場(chǎng)促使收購(gòu)活動(dòng)日盛，私人股權(quán)投資機(jī)構(gòu)正大規(guī)模收購(gòu)上市公司，其涉足領(lǐng)域各式各樣，甚至包括醫(yī)院、音像公司。

同一時(shí)期，油價(jià)上漲令中東和拉丁美洲的國(guó)有資源性企業(yè)成長(zhǎng)為大型企業(yè)。在中國(guó)、印度等國(guó)，增長(zhǎng)迅猛的經(jīng)濟(jì)和外國(guó)投資者似乎持續(xù)高漲的投資熱情，給龐大的國(guó)有企業(yè)和半睡半醒的家族式企業(yè)，帶來(lái)了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)和改善管理的空前發(fā)展機(jī)遇。

隨著人們不再把非上市企業(yè)看作上市企業(yè)的“窮親戚”，擺在投資者、管理者和資本市場(chǎng)其他參與者面前的問(wèn)題是，世界經(jīng)濟(jì)是否正在經(jīng)歷如詹森教授所描述的上市公司失勢(shì)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。麥肯錫公司硅谷辦公室董事、管理咨詢顧問(wèn)比爾·米汗(Bill Meehan)問(wèn)道：“擁有一家企業(yè)的方法有五六種，它們之間互有優(yōu)劣，可什么是最佳的方法和管理制度呢?”

FT基于麥肯錫公司的研究推出的非上市企業(yè)150強(qiáng)排名，作為首次對(duì)世界非上市企業(yè)的排名，將揭開(kāi)私有和國(guó)有企業(yè)的面紗，從中也許能找到問(wèn)題的答案。

這項(xiàng)研究最明顯的發(fā)現(xiàn)是：非上市企業(yè)在一些方面是可以和其上市競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相媲美的。如FT非上市企業(yè)150強(qiáng)的雇員數(shù)量是1300萬(wàn)名，少于上市企業(yè)150強(qiáng)1900萬(wàn)名的雇員數(shù)量，但這說(shuō)明全球資本有很重要的一部分是居于股市之外的。

然而，關(guān)鍵的問(wèn)題在于，私有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的發(fā)展滯后于上市企業(yè)。據(jù)麥肯錫公司估算，如果全球非上市企業(yè)150強(qiáng)在2005年上市，它們的估值約為7萬(wàn)億美元，相當(dāng)于上市公司市值的一半(具體方法參見(jiàn)www．ft．com／npc)。

這一估值差距說(shuō)明，非上市企業(yè)本身并非企業(yè)發(fā)展的靈藥，甚至還常?？赡茈[藏不良財(cái)務(wù)和管理狀況。

這一點(diǎn)在非上市企業(yè)排名中也有所反映。前13名非上市企業(yè)中，有12家是發(fā)展中國(guó)家的國(guó)

有石化企業(yè)集團(tuán)。這類國(guó)有企業(yè)掌控著全球3／4的石油儲(chǔ)備。它們不上市的一個(gè)最重要原因是，其宗主國(guó)要對(duì)這項(xiàng)戰(zhàn)略資源保持絕對(duì)的控制權(quán)。企業(yè)于是成為國(guó)有股東的“提款機(jī)”，這是宏觀經(jīng)濟(jì)和商業(yè)行為低效率的根源。這在上市企業(yè)中是找不到的。

這類企業(yè)與其上市競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手關(guān)鍵的不同在于，它們收益的絕大部分直接上繳給了國(guó)家，而不是對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行投資。此外，遇到重大投資決策時(shí)，企業(yè)管理者必須要服從執(zhí)政者，而執(zhí)政者的目標(biāo)往往不是企業(yè)利潤(rùn)最大化。

據(jù)前科威特石油公司(KPC)首席執(zhí)行官、現(xiàn)在自己經(jīng)營(yíng)一家咨詢公司的奈德．蘇丹(Nader Sultan)介紹，科威特石油公司上世紀(jì)80年代剛成立時(shí)的利潤(rùn)大約在280—300億美元之間，“去年，英國(guó)石油公司(BP)的總利潤(rùn)約2500億美元，科威特石油公司的利潤(rùn)僅僅有500—600億美元。如何解釋這一點(diǎn)呢?英國(guó)石油做了些什么而科威特石油沒(méi)做什么呢?”

答案是英國(guó)石油通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)張、國(guó)家和產(chǎn)品的差異化策略、再投資以及技術(shù)更新獲得增長(zhǎng)。反之，科威特石油一直依賴其境內(nèi)的世界第二大布爾甘油田，幾乎沒(méi)有其他的投資。

也不是所有的國(guó)有石油公司都增長(zhǎng)緩慢、投資匱乏。排名非上市企業(yè)榜首的沙美石油公司估值約為7810億美元，較美國(guó)?？松梨诠镜氖袌?chǎng)價(jià)值高80％左右。當(dāng)然，這主要是因?yàn)樯趁朗妥鴵硎澜缟掀褡畲蟮挠吞?，不過(guò)作為能成功擴(kuò)充產(chǎn)能和現(xiàn)金流的少數(shù)國(guó)有石油公司之一，也是其上榜的一個(gè)重要原因。

總的說(shuō)來(lái)，無(wú)可爭(zhēng)議的是，在自然資源以及其他工業(yè)領(lǐng)域，國(guó)有制的缺點(diǎn)多于優(yōu)點(diǎn)?！斑@是一個(gè)雙輸?shù)木置?，”現(xiàn)任摩立特咨詢公司董事總經(jīng)理的詹森教授認(rèn)為，“這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)油田、利用國(guó)家資源的方式令公司價(jià)值大打折扣。”

經(jīng)驗(yàn)表明，不規(guī)范運(yùn)作只有通過(guò)上市才能加以規(guī)范，變壟斷企業(yè)為更具效率和盈利能力的上市企業(yè)。中國(guó)政府已經(jīng)通過(guò)海外上市的方式，加快極為低效的國(guó)有企業(yè)改革步伐，包括其國(guó)有石化龍頭企業(yè)。比如，西方投行在1993年籌備上海石化的海外上市時(shí)曾驚訝地發(fā)現(xiàn)，這家國(guó)有企業(yè)竟然還設(shè)有專職的公安部門。像這些非核心資產(chǎn)在上市前已被適當(dāng)?shù)胤植鸪鰜?lái)。

不過(guò)，中國(guó)政府對(duì)這些企業(yè)保持控股，流通股只占一小部分，企業(yè)由國(guó)家和公眾共同持股。美國(guó)世達(dá)律師事務(wù)所(Skadden，Arps，Slate，MeagherFlom)駐北京合伙人孫湛(Jon Christianson)分析說(shuō)：“政府希望得到投資者的資金，但又不希望投資者得到控制權(quán)。這一模式在中國(guó)運(yùn)行良好，主要因?yàn)?政府官員)不管股市發(fā)展?fàn)顩r確保這一政策的實(shí)施?！?/p>

股市和私有市場(chǎng)之間的相互作用，促進(jìn)了近期收購(gòu)基金的興起。寬松的信貸市場(chǎng)、越來(lái)越繁復(fù)的上市公司制度體系以及股東對(duì)短期收益的偏好，使得收購(gòu)基金對(duì)企業(yè)的吸引力越來(lái)越大，企業(yè)融資不再僅僅依賴股市。

排名FT非上市企業(yè)前30位的公司中，有6家是收購(gòu)基金，它們過(guò)去幾年通過(guò)巨額現(xiàn)金流增長(zhǎng)和收購(gòu)上市公司獲得飛速發(fā)展。在美國(guó)，KKR集團(tuán)(Kohlberg Kravis Robe，s)、凱雷集團(tuán)(Carlyle Group)、黑石集團(tuán)(BlackstoneGroup)等私募投資公司如今已經(jīng)取代科氏(Koch)、嘉吉(Cargill)等家族企業(yè)，成為最大的私有企業(yè)。

“過(guò)去，CEO和董事會(huì)把我們視為旁門左道，但現(xiàn)在已把我們看作是全球資本的潤(rùn)滑劑。我們不用再走后門了，越來(lái)越多的上市企業(yè)成為我們收購(gòu)的對(duì)象?！眲P雷集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事總經(jīng)理大衛(wèi)·魯賓斯坦(David Rubenstein)如是說(shuō)。

私人股權(quán)投資公司的管理者認(rèn)為，它們的興起不會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)造成威脅，因?yàn)樗鼈兪召?gòu)的大部分公司最終還會(huì)再上市。但是，私人股權(quán)的興起還是引起人們對(duì)美國(guó)及歐洲巨型公司“私有化”越來(lái)越高的關(guān)注，因?yàn)榇伺e將降低企業(yè)管理者對(duì)公眾負(fù)責(zé)的程度，并使中小投資者失去買入這些企業(yè)股份的機(jī)會(huì)。

曾任美國(guó)布什政府經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席、現(xiàn)任哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院院長(zhǎng)的格倫·哈柏(Glenn Hubbard)認(rèn)為：“資本市場(chǎng)的變革創(chuàng)新不能僅僅依賴私有企業(yè)，上市公司的價(jià)值依然不容忽視?！?/p>

誠(chéng)然，上市公司不會(huì)全面失勢(shì)，但是，隨著私有股權(quán)在資本市場(chǎng)影響力越來(lái)越深入，加上很多國(guó)家政府依然固守資源壁壘，非上市企業(yè)的崛起不會(huì)只是曇花一現(xiàn)。

弗朗西斯科·格雷拉(Francesc0 Guerrera)供職于《金融時(shí)報(bào)》，于欣譯