過(guò)去十年，中國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)的發(fā)展并不能適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的需要。如果扣除中央銀行的沖銷(xiāo)票據(jù)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)從1997年占GDP5％增加到2006年占約27％，但是，這一市場(chǎng)幾乎完全集中于國(guó)債或政策性銀行所發(fā)行的證券，而占中國(guó)GDP近60％的迅速增長(zhǎng)的中小企業(yè)，并沒(méi)有得到足夠的體現(xiàn)(圖1)。另一方面，中國(guó)的債務(wù)資本市場(chǎng)無(wú)法為國(guó)內(nèi)的高儲(chǔ)蓄提供投資渠道，使大部分儲(chǔ)蓄停留于銀行存款。

阻礙中國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)發(fā)展的主要因素有兩個(gè)，其一是政府依靠銀行來(lái)完成自己的政策目標(biāo)，其二是貨幣政策的實(shí)施依賴(lài)于直接的數(shù)量和價(jià)格控制，而不是利率信號(hào)等市場(chǎng)化工具。過(guò)去的18個(gè)月中，中國(guó)通過(guò)引入新的破產(chǎn)法、建立債券賣(mài)空機(jī)制以及擴(kuò)大外資參與程度，加快了債務(wù)資本市場(chǎng)改革的步伐。而中國(guó)人口老齡化，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及金融自由化都表明，中國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)資本市場(chǎng)的規(guī)模將大幅擴(kuò)大。

十年后中國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)占GDP比重超過(guò)60％

七國(guó)集團(tuán)(G7)上世紀(jì)70年代早期的債券市場(chǎng)規(guī)模與中國(guó)目前類(lèi)似，從那時(shí)起至上世紀(jì)90年代，七國(guó)集團(tuán)的債務(wù)資本市場(chǎng)快速成長(zhǎng)，研究切七國(guó)集團(tuán)可以為我們確定中國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)的前景提供借鑒。首先，從上世紀(jì)70年代早期開(kāi)始，七國(guó)集團(tuán)大范圍地解除金融管制，包括取消利率和匯率管制，以及放寬傭金和費(fèi)用等。目前中國(guó)也在采取類(lèi)似的措施，雖然只是開(kāi)始，但勢(shì)必推動(dòng)債務(wù)證券融資的不斷擴(kuò)大。其次，自上世紀(jì)70年代起，發(fā)達(dá)國(guó)家的人口結(jié)構(gòu)顯著惡化，除美國(guó)以外，大多數(shù)國(guó)家已經(jīng)不存在對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的“人口結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)窗口”。目前，隨著預(yù)期壽命的增長(zhǎng)以及計(jì)劃生育政策的實(shí)施，中國(guó)的人口老齡化問(wèn)題日益嚴(yán)重，中國(guó)的“人口結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)窗口”大約只會(huì)持續(xù)20年的時(shí)間，到那時(shí)，14％的人口將超過(guò)65歲，比目前的數(shù)量增加8％。人口老齡化將會(huì)推動(dòng)養(yǎng)老金和人壽保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，增加對(duì)債券的需求。而稅收收入增長(zhǎng)放緩，醫(yī)療保健和社會(huì)保障開(kāi)支增加，財(cái)政狀況趨于惡化，也必然導(dǎo)致固定收益產(chǎn)品增加。再次，七國(guó)集團(tuán)債券市場(chǎng)的成長(zhǎng)與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步。從供給的角度看，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展伴隨著國(guó)有股權(quán)在企業(yè)和銀行系統(tǒng)的逐漸減少，以及企業(yè)治理水平的改善，這些都增加了對(duì)債務(wù)證券融資的依賴(lài)；從需求的角度看，隨著七國(guó)集團(tuán)人均GDP的增長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的作用顯著提高。以上這些變化都很有可能在目前的中國(guó)重現(xiàn)。

通過(guò)研究七國(guó)集團(tuán)的債務(wù)市場(chǎng)資本化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融自由化以及人口老齡化之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，1970．1995年間，歐洲和日本債券市場(chǎng)的平均增長(zhǎng)值相當(dāng)于GDP的70％，而2／3以上的增長(zhǎng)值源自人均GDP的增長(zhǎng)。如果假定中國(guó)年均GDP增幅維持在6％左右，進(jìn)一步開(kāi)放金融管制和資本賬戶(hù)，并且65歲以上老人占工作人口的比率不斷提高(采用聯(lián)合國(guó)人口結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè))，到2016年，中國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)在GDP中所占比重將從目前的27％提高至60％以上，債務(wù)資本市場(chǎng)增長(zhǎng)值的一半(占GDP的16％)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)，三分之一(占GDP的12％)得益于金融行業(yè)改革，其余的部分則源自人口結(jié)構(gòu)的惡化(圖2)。

中國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)“金磚四國(guó)夢(mèng)想”的關(guān)鍵一步

根據(jù)我們對(duì)“金磚四國(guó)”的預(yù)測(cè)，十年后中國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)的規(guī)模接近GDP的60％，按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算，總值約4．5萬(wàn)億美元，相當(dāng)于目前美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模。以美元衡量，未來(lái)10年的年實(shí)際增速只有20％，尚低于過(guò)去10年34％的年增速。當(dāng)然，隨著市場(chǎng)逐漸成熟，增長(zhǎng)重心從政府債券轉(zhuǎn)向公司債券，增幅減小是正常的。

中國(guó)能否順利擴(kuò)大債務(wù)資本市場(chǎng)在很大程度上取決于政府放松管制和“以市場(chǎng)為導(dǎo)向”的決心，取決于能否以更靈活的方式管理匯率政策，能否以公平而有效的方式解決養(yǎng)老金問(wèn)題。這并非易事，但是，一旦成功，中國(guó)的銀行系統(tǒng)將更有活力，國(guó)企將更加強(qiáng)大，私營(yíng)企業(yè)將更加繁榮，社會(huì)也將更加穩(wěn)定。

作者FrancescoGarzarelli，Michael Vaknin為高盛全球宏觀市場(chǎng)研究部董事，SandraLawson為高盛高級(jí)全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家，周瑩譯