摘 要：對于一國金融體系脆弱的原因，當(dāng)前理論界存在以下三種看法：一是認(rèn)為一個經(jīng)濟體的金融部門如果存在實際匯率大幅升值#65380;銀行體系脆弱以及外匯儲備水平較低，該經(jīng)濟體存在金融脆弱性；二是認(rèn)為企業(yè)凈值不足會導(dǎo)致信心崩潰，抵御危機能力削弱；三是認(rèn)為在扭曲的產(chǎn)出稅下，公共支出達到一定水平，金融體系會變得非常脆弱。

關(guān)鍵詞：金融脆弱；企業(yè)凈值；稅制扭曲

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3544(2007)01-0019-03

發(fā)生在上世紀(jì)90年代的拉丁美洲和東南亞國家的金融危機對以前的貨幣金融危機理論形成了挑戰(zhàn)。因為，危機發(fā)生時，這些國家政府的財政赤字問題并不嚴(yán)重。危機發(fā)生前的1996年，東南亞發(fā)生危機的國家中，除了泰國有較小的財政赤字以外，都有一定的財政盈余。墨西哥政府在1994年也不過有小額財政赤字而已。這否定了第一代金融危機模型強調(diào)固定匯率制和財政赤字相結(jié)合導(dǎo)致危機的解釋。第二代模型雖然在危機的自我實現(xiàn)特征上有一定的解釋力，但這些模型更關(guān)注失業(yè)和政府債務(wù)問題，也不符合東南亞國家此次金融危機的實際。鑒于此，許多學(xué)者提出了新的解釋，成為第三代金融危機模型。第三代模型還沒有統(tǒng)一的分析范式和研究框架，只是學(xué)者們從不同角度揭示出危機的原因。其中，有些學(xué)者根據(jù)有些外表看來運行比較穩(wěn)定的經(jīng)濟體也受到危機的嚴(yán)重波及的事實，認(rèn)為這些國家由于種種原因，金融體系比較脆弱，面對危機表現(xiàn)得不堪一擊。因此他們著力于研究金融脆弱的原因和對策，形成了金融脆弱性理論。關(guān)于金融脆弱的原因，他們認(rèn)為可以從金融部門本身#65380;工商業(yè)經(jīng)濟實體以及政府政策幾個方面探求。

一#65380; 金融部門缺陷模型

薩奇斯#65380;托奈爾和維拉斯科(J.Sachs#65380;A.Tornell和A.Velasco，1996)認(rèn)為一個國家如果存在以下三個因素，那么它在金融危機面前就會不堪一擊：實際匯率大幅升值#65380;銀行體系脆弱以及外匯儲備水平較低。這是因為，資本流入期間實際匯率上升就意味著本國貨幣有貶值的風(fēng)險；商業(yè)銀行對私人部門信貸激增會產(chǎn)生投資者信心逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險，因為投資者認(rèn)為，銀行信貸激增必然使得銀行資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化，銀行體系會變得脆弱；當(dāng)資本流入出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時，不僅可能耗盡原有資本流入，而且國內(nèi)流動債權(quán)的持有者也可能將國內(nèi)債權(quán)轉(zhuǎn)換為外匯而逃離，此時衡量一國在恐慌面前的承受能力的就是外匯儲備與流動金融資產(chǎn)的比率，這個比率越低，在銀行存款人中越可能發(fā)生“自我實現(xiàn)”(self-fulfilling)的恐慌。

薩奇斯等用一個靜態(tài)模型描述了這個機制。這是一個簡化的模型，忽略了政府行為和私人消費-儲蓄行為的跨期替代可能。假定名義匯率為E0，實際匯率是E0/P，P是在短期內(nèi)固定的國內(nèi)價格水平與外國價格水平的比率，為簡單起見，令P等于1。政府的目標(biāo)是盡可能保持固定匯率不變，但這一目標(biāo)只有在外匯儲備R不小于凈資本流出K時才能實現(xiàn)，而當(dāng)K>R時，政府為了保持目標(biāo)實際匯率不變，不得不規(guī)定一個新的名義匯率ET。這樣下期匯率E1就有兩種可能：

這里的ET是一系列變量的綜合反映，諸如貿(mào)易條件#65380;貿(mào)易水平#65380;金融自由化，以及預(yù)期的未來長期資本流動等等。此外，目標(biāo)匯率還必然反映銀行體系的健康狀況：如果銀行部門基本穩(wěn)定，政府會把ET設(shè)定在長期實際匯率水平e；如果銀行部門處在危機之中，政府考慮到高利率的衰退效應(yīng)有可能導(dǎo)致脆弱的銀行破產(chǎn)，為了避免用高利率來維護固定匯率，而選擇低于e的實際匯率。假定一個經(jīng)歷過信貸潮(LB)的經(jīng)濟中，銀行部門比較脆弱，目標(biāo)實際匯率可以表示為：

可以看出，如果資本流出量超過了外匯儲備水平，就會出現(xiàn)匯率貶值，貶值的程度既取決于以前的匯率比長期平均水平高估的程度，又取決于銀行貸款增加的程度。

這個模型中存在一個奇怪的循環(huán)：匯率貶值取決于資本外流水平；而資本外流又取決于預(yù)期的匯率貶值程度。第一個方向的循環(huán)已經(jīng)描述過了，第二個方向的循環(huán)可以簡單描述如下。假定一國銀行體系中存在N個擁有k量資產(chǎn)的投資者。投資者的行為準(zhǔn)則是：如果預(yù)期匯率貶值率D超過θ，則從銀行提取資金；如果預(yù)期D小于或等于θ，則把資金保留在這個國家。該國的資本外流量可以表示為：

綜合來看，在以下情況下，一國會發(fā)生銀行資產(chǎn)負(fù)債表危機：

這就再次印證了薩奇斯等人的觀點：如果一國金融體系的基本因素比較脆弱(實際匯率高估，或銀行體系脆弱，或者二者兼具)，再加上國際資產(chǎn)流動較差，這個國家就很容易成為貨幣危機的受害者。如果一國的這些基本因素比較穩(wěn)定，龍舌蘭效應(yīng)(Tequila effect)①就可能與它擦肩而過，最多會引起資產(chǎn)價格的暫時下滑，不久必然會再次回升，不會留下太多痕跡。

二#65380;企業(yè)凈值變動與多重均衡模型

對于企業(yè)凈值變化在金融危機中的作用，大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家是從逆向選擇和道德風(fēng)險的角度闡發(fā)的。例如，米什金(F.Mishkin，1999)闡述了新興市場國家可能因為利率提高#65380;未預(yù)期到的通貨膨脹率的變動以及未預(yù)期到的匯率貶值導(dǎo)致企業(yè)凈值減少，通過逆向選擇和道德風(fēng)險機制使得一國金融體系變得脆弱。但是，克魯格曼認(rèn)為這種分析角度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能揭示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況在經(jīng)濟危機發(fā)生中的重要作用。他的模型以企業(yè)凈值為主體，闡釋金融危機的原因。

克魯格曼(P.Krugman，1999)的模型包括了他認(rèn)為以前模型所忽視的危機傳導(dǎo)#65380;轉(zhuǎn)移問題以及資產(chǎn)負(fù)債表問題這三個因素②。與Diamond-Dybvig方式一樣，這也是一個多重均衡模型，其中信心的喪失同樣會產(chǎn)生金融崩潰。但崩潰機制不同，不是實際資產(chǎn)的非流動性產(chǎn)生信心喪失的，而是信心喪失導(dǎo)致轉(zhuǎn)移問題，這使得一國政府為了實現(xiàn)必須的經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)，不得不大幅度提高其幣值，這又反過來造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化，信心進一步喪失。

克魯格曼在模型中假定這是一個小國，只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，生產(chǎn)函數(shù)是C-D型的。

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