摘 要：通過(guò)對(duì)12家發(fā)行短期融資券的上市公司進(jìn)行研究，分析其違約距離和短期融資券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者有負(fù)相關(guān)關(guān)系。違約距離比信用評(píng)級(jí)能提供更多的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的信息，但不能完全解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

關(guān)鍵詞：短期融資券；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；違約距離

中圖分類(lèi)號(hào)：F830．9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-3544(2007)01-0043-02

企業(yè)短期融資券類(lèi)似于國(guó)外貨幣市場(chǎng)上的融資性商業(yè)票據(jù)，其收益率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+其他風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成。筆者選取了12只由上市公司發(fā)行的企業(yè)短期融資券為樣本，通過(guò)KMV模型的方法計(jì)算違約距離，分析其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

一#65380;研究所依據(jù)的模型

KMV模型是對(duì)Merton模型[1]的繼承和發(fā)展。Merton模型的核心思想是：對(duì)一個(gè)有負(fù)債的公司而言，股票可以看作是對(duì)公司未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值的看漲期權(quán)，公司的負(fù)債可以被看成是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。即在債務(wù)的到期日，如果資產(chǎn)價(jià)值高于債務(wù)價(jià)值，那么公司的股東的最優(yōu)策略是執(zhí)行期權(quán)，償付債務(wù)；否則就不執(zhí)行期權(quán)，選擇違約。

應(yīng)用KMV模型時(shí)需要計(jì)算兩個(gè)不能直接觀察到的變量值：公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值(V)和資產(chǎn)市值的波動(dòng)率(σ_v)，計(jì)算方法之一是建立起股票價(jià)格(S)和資產(chǎn)價(jià)值(V)之間，以及股票收益波動(dòng)率(σ_s)和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率(σ_v)之間的關(guān)系的方程組，然后求解方程組：

(d)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率函數(shù)，X代表公司的負(fù)債，r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，τ表示期權(quán)的到期日。計(jì)算出V和σ_v)之后，KMV模型[2]定義違約距離(DD)如下：

其中，X是公司的負(fù)債，通常被稱(chēng)為“違約邊界”。E(V)是對(duì)下一個(gè)時(shí)期資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)測(cè)值，在實(shí)際應(yīng)用中通?？紤]的是1年后的情形。最后，KMV模型把違約距離映射到經(jīng)驗(yàn)的違約頻率，規(guī)律是違約距離越大的對(duì)應(yīng)的違約頻率越小，信用風(fēng)險(xiǎn)越低；違約距離越小的對(duì)應(yīng)的違約頻率越大，信用風(fēng)險(xiǎn)越高。所以，我們可以通過(guò)違約距離的大小初步判別上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的高低。

二#65380;實(shí)證方法

(一)短期融資券樣本的選擇

由于KMV模型需要有公司公開(kāi)發(fā)行的證券價(jià)格和收益波動(dòng)率數(shù)據(jù)作為輸入變量，所以我們選擇由上市公司發(fā)行的短期融資券為研究對(duì)象，期限為1年?；厩闆r如下表1。

(二)數(shù)據(jù)描述

我們采用每個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)來(lái)計(jì)算上市公司股票收益的波動(dòng)率，股票價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)自于CCER(色諾芬)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。公司負(fù)債數(shù)據(jù)來(lái)自于上市公司的前期財(cái)務(wù)報(bào)表，用母公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行整理計(jì)算，以流動(dòng)負(fù)債加長(zhǎng)期負(fù)債的50%作為違約邊界X，以央行票據(jù)利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，到期日τ按1年計(jì)算。

為了計(jì)算和表述的方便，對(duì)負(fù)債作了單位化處理，即除以公司的總股數(shù)。由(3)式可知用此方法算出的違約距離與用總量算出的違約距離相等，并且不受總股數(shù)變動(dòng)的影響。

(三)股票收益波動(dòng)率和股票價(jià)格的計(jì)算

以半年為間隔，用除權(quán)價(jià)格計(jì)算每個(gè)短期融資券發(fā)行前1年的股票收益的日波動(dòng)率(剔除了除權(quán)日之后的第一個(gè)交易日的收益率)。由于不能觀察到上市公司的未上市流通股的價(jià)格，而模型需要的是全部股權(quán)的整體價(jià)格，筆者借鑒已經(jīng)完成的股權(quán)分置改革的成果，對(duì)發(fā)行時(shí)點(diǎn)前10天的收盤(pán)價(jià)求平均數(shù)后再除以1．3作為股權(quán)價(jià)格。比如05滬電力CP01的發(fā)行日期為2005年9月8日，則計(jì)算2004年9月8日到2005年9月7日的股票日收益率和波動(dòng)率，再年度化為1年的波動(dòng)率。計(jì)算股票日收益率的方法為：R=ln(S_t/S_t-1)，記σ_R為收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差，那么年度化的波動(dòng)率σs= 。

三#65380;研究結(jié)果

用Maple編程聯(lián)立求解方程(1)#65380;(2)，可得到隱含的公司資產(chǎn)價(jià)值和波動(dòng)率，進(jìn)而計(jì)算違約距離，結(jié)果見(jiàn)表2。

違約距離和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系如圖1。

從圖1可看到，2006年5月之前發(fā)行的融資券集中于右上角，與違約距離有一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分散程度小。而2006年5月之后發(fā)行的融資券集中于左下角，與違約距離的負(fù)相關(guān)關(guān)系比較明顯，并且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分散程度高。這說(shuō)明后一段時(shí)期短期融資券的定價(jià)體現(xiàn)出不同公司信用風(fēng)險(xiǎn)的差異，和王軍平[3]的研究發(fā)現(xiàn)一致。除去離群點(diǎn)05馬鋼CP01后，違約距離和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)間的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為-0．333，表明違約距離和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)間有負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即違約距離越小，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越大。通過(guò)和表1比較，發(fā)現(xiàn)違約距離顯然比信用評(píng)級(jí)更能解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差異。

四#65380;結(jié)論

筆者發(fā)現(xiàn)違約距離比信用評(píng)級(jí)能提供更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)信息，并且違約距離和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中有一部分是由信用風(fēng)險(xiǎn)決定的，但信用風(fēng)險(xiǎn)解釋不了全部的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，還存在其他因素的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1] Merton，R．C．On the pricing of corporate debt： the risk structure ofinterest rates[J]．The Journal of Finance，1974．Vol．29，No．2， pp．449-470．

[2]安東尼·桑德斯．信用風(fēng)險(xiǎn)度量——風(fēng)險(xiǎn)估值的新方法與其它范式[M]．北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2001．

[3]王軍平．短期融資券信用價(jià)差分析[J]．國(guó)際金融研究，2006，(5)．

(責(zé)任編輯：封俊國(guó)；校對(duì)：龍會(huì)芳)

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。