私募基金嘗試通過信托平臺(tái)走向陽光化，而制度的缺失使得絕大多數(shù)私募基金不得不游離在灰色地帶

非常難得，一大批平時(shí)異常神秘的客人能夠集聚一堂。

3月24日下午2時(shí)，正常容納150人的深圳東方銀座酒店紐約廳一下子涌進(jìn)了200多人，還有幾百人被擋在門外。這些人絕大多數(shù)是來自全國大大小小的私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，另外還有法律界人士和政府官員。

這個(gè)被命名為“2007（首屆）中國私募基金高峰會(huì)”（以下稱高峰會(huì)）的圓桌會(huì)議，雖然僅有短短4小時(shí)，能夠有機(jī)會(huì)發(fā)言的不過20人，但會(huì)上傳出的觀點(diǎn)和信息足以使人振聾發(fā)聵：“私募基金完全合法”、“中國私募基金元年的開局”、“私募基金的春天即將來臨”等以前從沒出現(xiàn)過的觀點(diǎn)沖擊著人們頭腦中固有的觀念。

“以前（私募基金）沒有正常的交流平臺(tái)，現(xiàn)在有了。”此次高峰會(huì)主辦方深圳市金融顧問協(xié)會(huì)秘書長李春瑜對(duì)《經(jīng)濟(jì)》表示，高峰會(huì)讓人們對(duì)私募基金有了正面了解，包括他們的投資理念、管理方式以及運(yùn)作模式等。

深圳是中國基金業(yè)的第一重鎮(zhèn)，50％的公募基金和1/3創(chuàng)投機(jī)構(gòu)均設(shè)在深圳。當(dāng)然，深圳也是私募基金的聚集地。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估算，目前活躍在深圳的私募基金規(guī)模在1500億－2000億元之間。李春瑜說，此次峰會(huì)吸引的私募機(jī)構(gòu)所管理的私募基金在700億－800億元之間。

據(jù)中國社科院金融所王國剛副所長推算，從全國來看，私募基金在8000億－9000億元。業(yè)內(nèi)人士普遍估計(jì)全國私募基金規(guī)模在1萬億元左右。私募與公募在規(guī)模上已旗鼓相當(dāng)。同一天，在北京舉行的第二屆中國證券投資基金年會(huì)披露，目前我國公募基金規(guī)模即將突破1萬億元。

所謂私募基金，央行副行長吳曉靈將其定義為“集富人之財(cái)進(jìn)行投資”。按照所投方向，可分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金，前者主要是投資于未上市的企業(yè)股權(quán)，國際上此類基金包括美國最大的黑石基金、富達(dá)基金、凱雷資本等，后者主要投資于已上市的證券，包括對(duì)沖基金，比如索羅斯的量子基金等。目前，人們普遍熱議的是后一種（以下除特別注明外，私募基金特指私募證券投資基金）。

國務(wù)院發(fā)展研究中心（以下稱國研中心）金融所所長夏斌早在6年前撰寫的《中國私募基金報(bào)告》中指出，中國金融市場中常說的“私募基金”或“地下基金”，是相對(duì)于受中國政府主管部門監(jiān)管、向不特定投資人公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，一種非公開宣傳的、私下向特定投資人募集資金的集合投資。

“如果說公募基金是國立普通公園，那么私募基金就是私立主題樂園。”德恒律師事務(wù)所律師劉震國在接受《經(jīng)濟(jì)》采訪時(shí)打了一個(gè)形象比喻，“前者門票價(jià)格低，甚至免費(fèi)，針對(duì)普通市民，而后者收費(fèi)高，針對(duì)特定人群?！?/p>

與公募基金恰恰相反，非公開和向特定對(duì)象募集資金是私募基金的兩大特點(diǎn)。在設(shè)立組織模式上，目前國內(nèi)最普遍的是契約式，有人估計(jì)要占到80％以上，國外私募基金還有公司制和合伙制。

我國私募基金的發(fā)展跟股市沉浮密切相關(guān)。1993年－1995年間是私募基金的形成時(shí)期，期間證券公司與大客戶逐漸形成了不規(guī)范的信托關(guān)系，后來上市公司將閑置資金委托承銷商進(jìn)行投資，眾多的咨詢顧問公司成為私募基金操盤手；到2000年進(jìn)入盲目發(fā)展階段，跟莊坐莊不斷；一年以后進(jìn)入逐步規(guī)范、調(diào)整階段，其操作策略由保本業(yè)務(wù)向集中投資策略的轉(zhuǎn)變。

從2001年到2005年，在股市長達(dá)4年的熊市期間，私募基金偃旗息鼓。去年，我國股市重現(xiàn)牛市，滬深兩市基準(zhǔn)指數(shù)漲幅均超130％，成為全球漲幅最大的股市。與此同時(shí)，私募基金又開始活躍起來，成為股市中最賺錢的大熱門，有的私募基金收益高達(dá)600％。

“私募股權(quán)投資基金的春天的確來臨了?！崩畲鸿ふJ(rèn)為，中小企業(yè)板的設(shè)立、股改實(shí)施等一系列舉措完善了私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制。去年年底，國內(nèi)第一只全中資背景的國字號(hào)PE（私募股權(quán)投資基金）——渤海產(chǎn)業(yè)基金正式掛牌，總規(guī)模200億元，首期金額60.8億元。

不過，李春瑜認(rèn)為，私募證券投資基金在我國還處在萌芽狀態(tài)，其運(yùn)作模式“還在摸索之中”。劉震國也認(rèn)為，私募證券基金還處在朦朧地帶，“主要是因?yàn)闆]有法律意義上的定義?！?/p>

借道信托

盡管沒有“法律定義”，但現(xiàn)實(shí)中的私募基金自身并沒有放棄合法化的努力，相反還帶來了群體效應(yīng)。

2004年2月20日，深圳赤子之心資產(chǎn)管理有限公司率先嘗試，與深圳國際信托投資有限責(zé)任公司（以下稱深國投）聯(lián)手發(fā)起開放式集合資金信托計(jì)劃——深國投赤子之心（中國）集合資金信托。隨后，深圳包括明達(dá)投資、曉揚(yáng)投資、東方港灣投資等私募機(jī)構(gòu)，又相繼與深國投、平安信托開展了類似的合作。這些私募基金率先與信托公司聯(lián)手，通過信托平臺(tái)發(fā)行證券類信托產(chǎn)品，私募基金開始浮出水面，從隱秘地帶走向了陽光化（部分新私募基金見附表）。

僅今年第一季度，深圳就有15只私募基金借道信托平臺(tái)蜂擁入市。在發(fā)生“2·27”大跌的2月，卻是私募基金信托化的高峰。借道平安信托的私募就有6只，他們的集合信托資金量從1000多萬到2個(gè)億不等；借道深國投信托入市的私募也有4只。

在上海，一些私募基金與上海國際信托投資有限公司（以下稱上國投）聯(lián)手發(fā)行了多個(gè)信托型產(chǎn)品。

信托型私募基金一般的運(yùn)作組織架構(gòu)是這樣的：信托公司為該信托產(chǎn)品的受托人，投資者將資金直接委托給他們，私募基金管理公司是該信托產(chǎn)品的投資顧問，提供解決方案，而投資與該信托計(jì)劃的資金由銀行托管。私募機(jī)構(gòu)和信托公司一起享受20％的利潤分成，其余80％為投資者所有。

那么，一向隱秘的私募基金為何紛紛主動(dòng)走向陽光化？

“這是目前他們?nèi)〉煤戏ɑ奈┮宦窂??！眹兄行慕鹑谒芯繂T范建軍接受《經(jīng)濟(jì)》采訪時(shí)表示，按照信托型集合理財(cái)產(chǎn)品管理辦法規(guī)定，對(duì)非現(xiàn)金類的信托財(cái)產(chǎn)，信托當(dāng)事人可約定實(shí)行第三方保管，“這樣可以受信托法的保障和約束。”

在實(shí)際中，信托型私募基金自發(fā)產(chǎn)生了兩種運(yùn)作模式：深圳模式和上海模式。所謂深圳模式，是由總部位于深圳的深國投和平安信托來設(shè)計(jì)的，主要采用了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的模式，其特點(diǎn)是私募機(jī)構(gòu)在其中擔(dān)任投資顧問角色，收取投資顧問管理費(fèi)和特定信托計(jì)劃利益。

而上海模式是由總部位于上海的上國投和華寶信托推出的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。私募機(jī)構(gòu)在信托產(chǎn)品中擔(dān)當(dāng)一般受益人的角色，需要按照一定比例投入資金，這部分資金將會(huì)作為保底的資金，同時(shí)在獲取的收益超出預(yù)期的時(shí)候，一般受益人也可以獲取超出預(yù)期部分的絕大部分收益。

在監(jiān)管上，除了信托法規(guī)外，市場上正在運(yùn)行的規(guī)范的證券投資信托產(chǎn)品為信托型私募基金提供一個(gè)模板。目前，此類型產(chǎn)品已經(jīng)形成了信托公司、券商、銀行和銀監(jiān)局四方監(jiān)管的體系：由信托公司負(fù)責(zé)信用監(jiān)管和整體投資監(jiān)管，其旗下的證券公司負(fù)責(zé)專項(xiàng)證券賬戶投資的監(jiān)管，銀行負(fù)責(zé)專項(xiàng)資金托管的監(jiān)管，地方銀監(jiān)局負(fù)責(zé)資金的整體監(jiān)管。

范建軍認(rèn)為，有保底的上海模式意味著私募基金可以做市商，收取差價(jià)，實(shí)際上是融資，“嚴(yán)格說來已不是私募基金了”。

北大金融與證券研究中心主任、基金法起草小組副組長曹鳳岐教授接受《經(jīng)濟(jì)》采訪時(shí)表示，作為投資，是不能保底的，“過去的委托理財(cái)，因?yàn)楸５锥伎绲袅?。?/p>

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上海模式更適合去年那樣單邊上揚(yáng)的大牛市，在熊市和震蕩市里很容易出問題，很多采用此方式的私募就是在過去的熊市中被消滅掉的。而深圳模式對(duì)基金管理人壓力小，可以長線投資。

曹鳳岐認(rèn)為，私募基金信托化法律是允許的，但作為一種信托憑證，和真正意義上的私募基金還不是一回事。與公募基金相比，私募基金的區(qū)別表現(xiàn)在募集方式、募集對(duì)象、信息披露要求三個(gè)方面不同。如果嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)來衡量國內(nèi)的私募基金，無論從其來源、用途、性質(zhì)、概念、運(yùn)作、監(jiān)管、法律程序等方面，都與這個(gè)概念相差甚遠(yuǎn)，甚至是完全相反的。

制度困境

由于私募基金本身并沒有法律地位，還游離在法律之外的灰色地帶，因此在高速發(fā)展的同時(shí)也帶來了種種弊端。

“投資者和私募機(jī)構(gòu)私下簽訂的契約沒有法律保障，即使虧了，也不敢打官司，因?yàn)闆]有法律依據(jù)法官也不敢判。”曹鳳岐認(rèn)為，現(xiàn)在的私募基金投資者不僅要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，還要承擔(dān)法律風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，德恒律師事務(wù)所律師劉震國認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中私募基金管理人和投資者發(fā)生糾紛后，比如投資者拖欠管理費(fèi)，前者幾乎都采取低調(diào)了處理方式，沒有私募機(jī)構(gòu)會(huì)跟投資者對(duì)簿公堂。“私募機(jī)構(gòu)自身的利益也難以保障?！?/p>

還有，目前普遍存在的契約式私募基金，很容易導(dǎo)致非法集資，一旦觸及這條法律高壓線，私募基金必死無疑。

不過，在國研中心研究員范建軍看來，私募基金依然有很強(qiáng)的生命力。我國大量的銀行儲(chǔ)蓄，實(shí)際上掌握在少數(shù)人手中，需要更多的投資渠道。而公募基金有贖回壓力，容易造成股市波動(dòng)。據(jù)了解，春節(jié)前曾有一個(gè)星期，公募基金每天遭遇200億的贖回，春節(jié)后第二天上午大跌100余點(diǎn)。

“2·27大跌就是一個(gè)警告?！鄙钲谑薪鹑陬檰枀f(xié)會(huì)秘書長李春瑜認(rèn)為，在大跌中公募基金的風(fēng)險(xiǎn)更大，造成的社會(huì)影響更大，因?yàn)橥顿Y者為普通投資者，風(fēng)險(xiǎn)承受能力差。數(shù)據(jù)顯示，我國的基民數(shù)量預(yù)計(jì)已突破1500萬人。而私募基金針對(duì)特定的富人，資金門檻高，其風(fēng)險(xiǎn)承受力要比普通投資者強(qiáng)很多。因此私募基金是穩(wěn)定、健康的資本市場中不可或缺的投資主體。

高峰會(huì)上，劉震國以目前現(xiàn)行所有法律法規(guī)并沒有關(guān)于私募基金的禁止性條款為由，提出私募基金是完全合法的。他認(rèn)為，公司法為公司型私募基金設(shè)立提供了基礎(chǔ)，合伙法為合伙型私募基金奠定了法律基礎(chǔ)，還有證券法，信托法等?！皬倪@個(gè)意義上說，私募基金存在的基本法律條件已經(jīng)具備，但從相關(guān)配套制度和實(shí)施細(xì)則看，還不完善不成熟?！?/p>

劉震國認(rèn)為，再制定一部專門的私募基金法很困難，也沒有必要。事實(shí)上，國外也沒有針對(duì)私募基金的專門法律，私募基金的政策也是散見在其他相關(guān)法律條文中?！耙o的是在現(xiàn)行法律基礎(chǔ)上制定可操作性強(qiáng)的配套制度和實(shí)施細(xì)則?！?/p>

契約型、公司型和合伙制是私募基金的三種設(shè)立模式，其中公司制最被業(yè)內(nèi)人士看好，而且法律環(huán)境相對(duì)更成熟。但是，實(shí)際中很少有采取這種模式的。劉震國認(rèn)為，最主要的原因是稅收政策?！捌渌麅煞N模式投資者只需要交納個(gè)人所得稅即可，而公司型模式，投資者除了要交納個(gè)人所得稅外，公司還要交納企業(yè)所得稅，造成了雙重征稅?！?/p>

公司制私募基金還有一個(gè)資金管理問題。投資者的錢打入公司賬戶上，這和公司賬戶上自有資金便混在一起。范建軍認(rèn)為，客戶資金和公司自有資金應(yīng)該分離，上述不規(guī)范的做法很容易出問題。不過，根據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，公司不準(zhǔn)開多個(gè)賬戶。因此，需要出臺(tái)政策鼓勵(lì)私募基金通過銀行托管基金資產(chǎn)。

今年3月1日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的《信托型集合理財(cái)產(chǎn)品管理辦法》，規(guī)定單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人，合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。對(duì)此，上海睿信投資董事長李振寧在高峰會(huì)上指出，這個(gè)修改與現(xiàn)實(shí)相背離，因?yàn)樗侥蓟鹬饕菫橄雀黄饋淼膫€(gè)人服務(wù)的，其門檻一般50萬元甚至200萬元以上，富人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，所以應(yīng)該擴(kuò)大到200份到300份。

新修訂的企業(yè)合伙法將于今年6月1日實(shí)施。其中第六條規(guī)定：合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。這是否會(huì)吸引私募基金采用合伙制？劉震國認(rèn)為，這對(duì)私募基金的確是個(gè)激勵(lì)機(jī)制，但由于合伙制在國內(nèi)還是個(gè)新事物，人們的認(rèn)識(shí)理解還需要一個(gè)過程，因此近期不會(huì)對(duì)私募基金的現(xiàn)有形式產(chǎn)生直接影響。

行業(yè)自律

沒有相應(yīng)的法律依據(jù)，對(duì)私募基金的實(shí)施政策監(jiān)管便無從談起。

證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌也應(yīng)邀參加了深圳的高峰會(huì)。最近他對(duì)《經(jīng)濟(jì)》表示，私募基金的相關(guān)政策正在研究中，目前還沒有什么結(jié)論。據(jù)悉，國家發(fā)改委也在做私募基金的課題研究。

作為半官方的社團(tuán)組織，深圳市金融顧問協(xié)會(huì)是國內(nèi)首家同類組織，成立于2006年2月28日，由從事金融業(yè)及相關(guān)業(yè)務(wù)的企事業(yè)單位、組織和個(gè)人自愿組成。秘書長李春瑜說，很多會(huì)員也是投資者，因此協(xié)會(huì)離私募基金很近。從去年 9 月到今年 3 月，協(xié)會(huì)先后舉辦了“私募基金發(fā)展的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)防范研討會(huì)”，“首屆私幕基金沙龍”以及“中國私募基金高峰會(huì)”。

李春瑜表示，從今年起每年將舉辦一次高峰會(huì)，同時(shí)還將舉辦一系列的相關(guān)培訓(xùn)教育、法律政策咨詢等活動(dòng)?！八侥蓟疬€比較弱，發(fā)展中遇到法律問題，需要一個(gè)平臺(tái)去爭取。”

投資靈活，高風(fēng)險(xiǎn)偏好，操作隱蔽，不受監(jiān)管，這是私募基金的投資精髓所在。正因如此，私募基金的壞名聲要遠(yuǎn)高于其聲望。以前私募基金出現(xiàn)過很多的坐莊行為，在股票市場上操縱市場價(jià)格，使本來就蒙著一層神秘面紗的它給人們留下惡劣印象。

“說私募基金處于灰色地帶，主要是心理上的?！眲⒄饑J(rèn)為，私募基金本身并不神秘，只是其操作手段比較隱秘，不像公募基金那樣要公開信息接受監(jiān)管和約束。

去年5月中旬，上海六家信托公司共同簽訂《上海市信托投資公司結(jié)構(gòu)化證券投資信托業(yè)務(wù)自律守則》，規(guī)定對(duì)違反有關(guān)規(guī)定，有內(nèi)幕交易、反向操作、操縱市場、明顯偏離市場均價(jià)等情況的交易指令，視為無效指令。并由托管銀行與信托公司對(duì)私募基金的委托指令進(jìn)行雙重監(jiān)管。

李春瑜認(rèn)為，在沒有立法之前，通過民間組織包括行業(yè)協(xié)會(huì)私募基金可以實(shí)現(xiàn)自律和誠信運(yùn)作，比如訂立私募基金行業(yè)公約來達(dá)到自律效果，“把好人與壞人區(qū)分開來?！憋@然，李春瑜希望深圳市金融顧問協(xié)會(huì)能充當(dāng)私募基金的行業(yè)組織。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，設(shè)立私募基金行業(yè)組織除了進(jìn)行自我約束外，還可以通過有組織的向主管部門將會(huì)員申報(bào)備案，讓私募基金徹底陽光化。