GIC和KIC作為資產(chǎn)管理公司，嚴(yán)格按照委托協(xié)議進(jìn)行外匯儲備的投資管理，委托人設(shè)定基金管理的目標(biāo)并對其經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行評估

位居世界第一的中國外匯儲備如何管理？不僅是國內(nèi)的一項政策改革，也牽涉到重要的國際經(jīng)濟關(guān)系，因而成為了世界關(guān)心的一個焦點。設(shè)立政府投資公司是一個不錯的選擇，這在新加坡與韓國都被證明是非常有效的運作模式，對于中國來說，新、韓模式具有很大的借鑒意義。

GIC與KIC

新加坡金融管理局（MAS）的一項重要職能就是管理官方外匯儲備。但是該局主要是基于匯率政策來管理外匯儲備，隨著政府持有外匯資產(chǎn)的不斷增加，到1981年，新加坡政府決定將外匯儲備進(jìn)行分檔管理，一部分繼續(xù)由金管局用于滿足匯率管理的流動性需要，另一部分可以投資于具有更高收益的長期資產(chǎn)。為了實現(xiàn)兩者的分離，根據(jù)《公司法》，在1981年5月設(shè)立了新加坡政府投資公司（GIC），專司管理外匯儲備投資。

顯然，新加坡政府設(shè)立GIC的直接目的，是提高政府外匯儲備的收益和運用的透明度及可監(jiān)督性。此外，通過設(shè)立GIC 公司，可以更好地參與國際金融市場的運作，獲取重要的國際金融資訊，也能夠培養(yǎng)訓(xùn)練國內(nèi)的高端金融專業(yè)人才，進(jìn)一步提升新加坡金融產(chǎn)業(yè)的國際競爭能力。

在法律上，GIC僅僅是一家資產(chǎn)管理公司。同其他資產(chǎn)管理公司一樣，GIC并不擁有其所管理的基金，而是作為受托人對該基金進(jìn)行管理。GIC所管理的資產(chǎn)都是來源于新加坡金管局和財政部的協(xié)議委托。由于GIC受托管理政府的一部分外匯儲備，因而要接受新加坡國會的直接監(jiān)管，并要向新加坡總統(tǒng)提交財務(wù)報告，預(yù)算也須經(jīng)過總統(tǒng)的認(rèn)可，而且總統(tǒng)有權(quán)隨時要求GIC 提供有關(guān)公司的所有信息，公司的盈利則受新加坡公司法的規(guī)范。此外，董事會或經(jīng)營管理團(tuán)隊還須向公眾提出報告，說明外匯儲備運用的現(xiàn)狀及未來可能的運用方式。

公司的經(jīng)營目標(biāo)是追求相對長期的投資回報。目前，GIC所管理的資產(chǎn)已經(jīng)超過1000億美元，躋身全球最大的100家基金管理公司行列。投資遍及世界各地的2000多家公司，其中大約一半資金投資在美國和加拿大，歐洲國家占25%，日本及東南亞國家占25%。成立25年來，GIC實現(xiàn)年均收益率為9.5%（按美元計算），扣除通脹因素后的平均收益率為5.3%。

在此需要特別說明的是，許多人認(rèn)為淡馬錫控股公司在管理政府的外匯儲備，實際并非如此。淡馬錫控股公司的成立早于GIC，它是1974年由新加坡財政部全資組建，接受政府的財政盈余投資，但不是外匯儲備。淡馬錫主要控股管理本國戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，業(yè)務(wù)涉及金融、電力、電信、傳媒、交通等各類基礎(chǔ)設(shè)施，著力于提升新加坡企業(yè)的盈利水平和長期競爭力，另外也積極拓展在海外的投資項目。

與淡馬錫不同，GIC所管理的外匯儲備，只能在海外市場進(jìn)行投資經(jīng)營。

實際上，韓國政府投資公司（KIC）是借鑒GIC成立的。2001年以后，韓國外匯儲備持續(xù)大量增加，這使得持有外匯儲備資產(chǎn)的直接成本和機會成本變得更為高昂，收益性問題也就更加突出。為此， 2005年6月正式成立了KIC。其主要職能也是提高外匯儲備的利用效率，而且要使KIC本身發(fā)展成為國際金融市場中的重要機構(gòu)成員，并培養(yǎng)訓(xùn)練一批具有國際金融市場運作經(jīng)驗的專家隊伍，更方便地獲取國際金融市場最高端的資訊，支持韓國發(fā)展成為亞洲的重要金融樞紐之一。

KIC由韓國政府全資持有，資本金總額為1000億韓元（約1億美元）。計劃管理外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模為200億美元，其中由韓國銀行委托170億美元，財政經(jīng)濟部的外匯平衡基金委托30億美元，根據(jù)發(fā)展計劃，以后可以進(jìn)一步擴大到對長期性養(yǎng)老基金等公共基金資產(chǎn)的委托管理。

到2006年11月，韓國銀行已經(jīng)委托給KIC管理10億美元外匯儲備資產(chǎn)。目前，KIC在資產(chǎn)運用上大約90%委托給外部投資機構(gòu)管理，大部分美元資產(chǎn)委托給海外投資機構(gòu)進(jìn)行管理，公司自身管理的資產(chǎn)較少。

目前，KIC基本上還處于探索階段。但是公司一開始就制定了一個四階段的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，目標(biāo)是把KIC 發(fā)展成為世界知名的資產(chǎn)管理投資機構(gòu)。

先行經(jīng)驗

其一是，從外匯儲備的傳統(tǒng)功能來看，主要在于滿足一定期間的進(jìn)口支付、短期對外債務(wù)償付的需要，也有以外匯儲備作為本國貨幣投放的基礎(chǔ)（新加坡和香港），以及考慮到外國投資者在本國股權(quán)市場投資的份額因素，這些項目都要求所持有的外匯儲備具有高度的流動性，因而不能以收益性目標(biāo)來衡量所持有外匯儲備的績效。

在實際中，我們?nèi)狈σ粋€統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來確定流動性外匯儲備應(yīng)該具有的適當(dāng)規(guī)模，但是在面臨外匯儲備持續(xù)增長的情況下，經(jīng)過一定時期的經(jīng)驗積累，可以做一個適當(dāng)?shù)墓烙嫞ɡ纾n國在綜合考慮這些因素后，認(rèn)為當(dāng)前需要持有的外匯儲備量大約在2000億美元），在保有適當(dāng)規(guī)模的高流動性外匯儲備的前提下，將不需要用于流動性目標(biāo)的外匯儲備分割出來，主要用于追求收益性的目標(biāo)，這種做法在實踐中不僅是可行的，更體現(xiàn)了追求國家財富增長的外匯管理目標(biāo)。

其二是目標(biāo)不能單一。新、韓兩國政府分別設(shè)立GIC和KIC的直接目的，是為了提高政府外匯儲備的投資收益和運用的透明度及可監(jiān)督性，與此同時，也通過政府投資公司這個重要平臺，來培養(yǎng)訓(xùn)練金融市場運作方面的專業(yè)人才，并且將投資公司機構(gòu)本身發(fā)展成為國際金融市場中的重要成員，可以更加便利獲取國際金融市場的最高端資訊，進(jìn)而提升本國金融產(chǎn)業(yè)的國際競爭能力。

其三是，在市場經(jīng)濟條件下，對于承擔(dān)不同功能與目標(biāo)的外匯儲備管理，在法律規(guī)定、機構(gòu)設(shè)置方面進(jìn)行適當(dāng)分離是非常必要的，有利于分清職責(zé)、提高管理水平與透明度，并且便于監(jiān)督。

新加坡不僅將國家外匯儲備分出兩檔，而且將兩檔的儲備分別交由金融管理局和政府投資公司來持有并管理，實現(xiàn)了在法律規(guī)定、機構(gòu)設(shè)置方面的分離。在這種安排下，金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預(yù)外匯市場，以及作為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的保證，維持新元匯率的基本穩(wěn)定。新加坡政府投資公司則接受政府管理外匯儲備的委托，通過其6個海外機構(gòu)，在全球主要資本市場上對股票、公司債券、貨幣市場證券、甚至金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行投資，來實現(xiàn)外匯儲備收益的長期增長。

韓國政府也認(rèn)為，如果要追求外匯儲備的收益性目標(biāo)，則應(yīng)該設(shè)立專門的運營機構(gòu)來管理這部分投資。因此，依據(jù)2005年國會通過的《韓國投資公司法》，設(shè)立了由政府全額出資的韓國投資公司，作為一個資金管理公司，逐步接受韓國銀行和財政部的委托，管理一部分外匯儲備資產(chǎn)，其在法律框架和管理職責(zé)方面是有明確定位的。

其四是，在公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計上，需要確保公司能夠按照市場化規(guī)則運作，以隔離政府作為全資股東的直接干預(yù)。新加坡的淡馬錫和GIC在治理結(jié)構(gòu)上雖然有其特殊性，但韓國的KIC在治理結(jié)構(gòu)設(shè)計上仍然借鑒了其經(jīng)驗。KIC最高決策機構(gòu)是公司運營委員會，能夠獨立決策。委員會的構(gòu)成包括6位民間專家（具體為學(xué)術(shù)界2人，法律界2人，投資運營專家2人）、財政經(jīng)濟部長官、韓國銀行總裁和KIC社長。推薦委員會選出民間專家和KIC 社長后，由財政經(jīng)濟部報經(jīng)韓國總統(tǒng)任命。通常，資產(chǎn)委托機構(gòu)負(fù)責(zé)人無權(quán)干預(yù)KIC的經(jīng)營，財政經(jīng)濟部長和韓國銀行總裁也只能在委員會中各占一席。通過設(shè)立運營委員會屏蔽政府作為全資股東的直接干預(yù)，KIC內(nèi)部的組織機架構(gòu)可以和其他市場中的公司一樣有效運作。

其五是，GIC和KIC作為資產(chǎn)管理公司，嚴(yán)格按照委托協(xié)議進(jìn)行投資管理，委托人設(shè)定基金管理的目標(biāo)并對其經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行評估。新加坡GIC所管理的資產(chǎn)來源于金管局和財政部的協(xié)議委托。對于金管局來說，《金融管理局法》直接規(guī)定它可以同銀行、金融機構(gòu)簽定協(xié)議，委托后者管理外匯儲備，因此GIC只是其委托的外部基金管理者之一。在金管局的資產(chǎn)負(fù)債表中，委托給GIC管理的那部分外匯資產(chǎn)仍然記載在資產(chǎn)方的欄目中，這就表明GIC受托管理的這部分外匯儲備仍屬于金管局持有。

根據(jù)法律規(guī)定，目前韓國KIC管理的資產(chǎn)來自財政經(jīng)濟部和韓國銀行的委托，它們分別與KIC簽訂委托管理協(xié)議，兩份協(xié)議在條款內(nèi)容上也并不一致。韓國銀行和委托資產(chǎn)超過1萬億韓元的公共基金可以對其所委托的資產(chǎn)運用方式進(jìn)行適當(dāng)限制。例如，一旦KIC持有的外匯儲備在連續(xù)2個月以上的時間里跌幅超過10％，或者國家的主權(quán)信用評級低于投資級，或者公司未對其重大違約行為進(jìn)行糾正，委托資產(chǎn)機構(gòu)則可以提前收回資產(chǎn)。

其六是，在具體的投資操作上，根據(jù)公司自身管理能力與需要，可以采取自營投資與對外委托相結(jié)合的形式。經(jīng)過20多年的成長，新加坡的GIC自身進(jìn)行直接投資的能力已經(jīng)較強，目前有200多名投資專家（其中新加坡人占60%），所管理的資產(chǎn)超過了1000億美元，GIC下設(shè)三家子公司，其中新加坡政府投資有限責(zé)任公司(the Government of Singapore Investment Corporation Pre Ltd) 是GIC最大的業(yè)務(wù)部門，投資領(lǐng)域包括股票、固定收益證券和貨幣市場工具；新加坡政府房地產(chǎn)投資有限責(zé)任公司(Real Estate Pre Ltd) 主要職責(zé)是投資于新加坡之外的房地產(chǎn)以及房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)；新加坡政府特殊投資有限責(zé)任公司(Special Investments Pre Ltd) 目前管理一個包括風(fēng)險資本、私人證券基金在內(nèi)的分散化的全球投資組合，此外，該公司也對若干有選擇的私人公司進(jìn)行直接投資。

比較而言，韓國KIC還處于探索階段，目前只管理韓國銀行委托的10億美元外匯儲備資產(chǎn)，公司自身管理的資產(chǎn)較少，大約90%委托給國際知名的外部投資機構(gòu)管理，這在公司成長的探索階段，不但可以提高收益率，還可以向國際大機構(gòu)學(xué)習(xí)先進(jìn)的投資管理知識與技能。

中國的設(shè)計思路

首先，參考GIC和KIC模式的經(jīng)驗，將中國外匯儲備外匯儲備分為兩檔，并隔離管理機構(gòu)，也就是在確定貨幣當(dāng)局持有合理規(guī)模的外匯儲備前提下，將超出其上的部分交給其他專業(yè)性機構(gòu)進(jìn)行管理。這樣可以阻斷外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣供給之間的直接聯(lián)動關(guān)系，以及匯率變動可能對貨幣政策產(chǎn)生的直接影響，由此提高貨幣政策的獨立性，強化其調(diào)控國內(nèi)經(jīng)濟運行的能力。

其次，參考GIC 和KIC 模式的經(jīng)驗，可以探索適合我國實際的外匯儲備分檔管理的實現(xiàn)機制。原則上，對于貨幣當(dāng)局直接管理之外的部分，應(yīng)該明確要求收益性目標(biāo)，并根據(jù)提高透明度原則對其進(jìn)行有效管理。如何實現(xiàn)呢？可以考慮以下三種途徑：

第一，考慮到我國目前的情況，對用于收益性目標(biāo)的外匯儲備管理，至少可以通過分立賬戶來設(shè)立一種隔離機制，即在央行傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)操作賬戶之外，分離出實施金融運作的外匯儲備賬戶，這部分可以留在央行操作，也可以考慮將其轉(zhuǎn)給其他政府部門來操作。

第二，對超出央行用于流動性管理的外匯儲備部分，可以考慮由政府采取信托的方式，委托給適當(dāng)?shù)慕鹑跈C構(gòu)進(jìn)行投資管理。

第三，依法設(shè)立類似于GIC或KIC 模式的外匯儲備投資管理機構(gòu)，遵循市場運作的基本原則，通過接受政府委托，嚴(yán)格按照委托協(xié)議管理部分外匯儲備。這種方式在我國也應(yīng)該完全可行。

在此需要強調(diào)的是，在我國市場經(jīng)濟逐步完善的條件下，采取第三種途徑，即設(shè)立類似于GIC或KIC模式的由政府全資持有的投資公司，應(yīng)該具有更加重要的戰(zhàn)略意義?？梢灶A(yù)期，設(shè)立國家外匯投資管理公司，不僅直接著眼于當(dāng)前隔斷與貨幣供應(yīng)的硬性聯(lián)系、提高外匯儲備投資的收益性目標(biāo)，也應(yīng)該能夠為我國培養(yǎng)金融專才，提升我國在國際金融市場中的影響力。

此外，由專業(yè)性的投資公司來操作，還可以增加外匯儲備資產(chǎn)調(diào)整的靈活性。我國在外匯儲備資產(chǎn)突破萬億美元的情況下，有必要考慮改進(jìn)外匯儲備資產(chǎn)運用的方式，即使不是立刻著眼于提高收益性的目標(biāo)，也應(yīng)該考慮增加持有龐大外匯儲備資產(chǎn)的靈活性問題。盡管目前人民幣與美元之間的利差較大，持有美元資產(chǎn)的收益還比較可觀，但國際市場變化難測，一旦利差收縮，我國現(xiàn)在持有大量的外匯儲備的成本就會立即上升，屆時由于規(guī)模龐大，臨時改變儲備結(jié)構(gòu)則幾乎沒有市場操作的可能性。為此，應(yīng)該抓住當(dāng)前比較有利的時機，設(shè)立相應(yīng)的投資管理機構(gòu)，進(jìn)行專業(yè)的市場化運作，及時調(diào)整投資組合，有效管理風(fēng)險，以避免陷入困境。

再次，由于設(shè)立專門的國家外匯投資管理公司的直接目標(biāo)是追求收益性，因而也必須在公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計上能夠最大限度地保證市場化運作，但同時也要保證有效監(jiān)督和風(fēng)險控制。

可能與GIC和KIC不同，我國的政府外匯投資管理公司一設(shè)立就會面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，不僅需要有熟悉國際市場運作的高端人才，而且一開始就可能需要接手管理超過千億美元的龐大規(guī)模外匯資產(chǎn)，無論采取金融投資與實業(yè)投資的何種組合，都將會對國際市場產(chǎn)生非同一般的影響，在當(dāng)今如此激烈的國際競爭中，可能會牽涉到國家利益的各個方面，這也必然要求妥善處理好直接的經(jīng)濟利益與其他利益之間的矛盾。因此，必須建立相應(yīng)的良好治理機制，確保公司的市場運作、投資與風(fēng)險管理嚴(yán)格符合目標(biāo)要求。

作者系中國社會科學(xué)院金融研究所副研究員