在今后的房地產(chǎn)競爭中，資本的力量開始越來越大，善用資本力量的房地產(chǎn)商將成為新市場格局的領(lǐng)導(dǎo)者。從這個(gè)角度看，2006年在資本市場搶灘登陸成功的房地產(chǎn)企業(yè)值得我們更加深入地去研究。

2006年房地產(chǎn)業(yè)的資本市場表現(xiàn)

在過去的一年里，雖然經(jīng)歷著持續(xù)性的“政策調(diào)控嚴(yán)冬”，中國房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)仍然非常搶眼。A股市場再融資和IPO大門的重新開啟對(duì)于處在行業(yè)調(diào)控之中的房地產(chǎn)企業(yè)來說，無疑是幾年來最令人興奮的契機(jī)。IPO、定向增發(fā)、借殼上市、債券融資，資本市場為房地產(chǎn)企業(yè)提供了多樣化的選擇。截至到2006年底，房地產(chǎn)企業(yè)通過資本市場已累計(jì)融資接近300億元人民幣。包括保利地產(chǎn)、北辰實(shí)業(yè)、世貿(mào)地產(chǎn)、綠城中國等在內(nèi)的6家公司在A股或港股市場上成功首發(fā)，總籌集資金超過200億元；棲霞建設(shè)等上市公司以“地產(chǎn)+定向增發(fā)”的融資模式，籌集資金近30億元；此外地產(chǎn)類上市公司配股募集資金近27億元；華僑城、浦東金橋、億城股份等上市公司以發(fā)行債券方式融資約20億元。除此之外，約有30多家房地產(chǎn)上市公司通過買殼、資產(chǎn)置換的方式實(shí)現(xiàn)上市。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)上市公司備受投資者青睞，成為拉動(dòng)指數(shù)向上攀升的重要力量。房地產(chǎn)板塊指數(shù)全年上漲幅度達(dá)到174%。

與紅紅火火的股票市場和債券市場融資相比，由于更加嚴(yán)格的房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理政策的出臺(tái)，房地產(chǎn)信托市場在2006年表現(xiàn)平平，基本與上年持平，累計(jì)融資約160億元。而一直被市場所看好的REITS則仍然沒有起步，除新加坡凱德置地(Capital Land)打包內(nèi)地物業(yè)組成的中國房地產(chǎn)投資信托基金獲準(zhǔn)在新加坡交易所上市外，沒有其他好消息傳來。

搶灘資本市場

資金一直是房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的“生存根本”。在傳統(tǒng)的運(yùn)作模式下，自有資金、銀行貸款和銷售回款是開發(fā)商賴以生存的三大動(dòng)脈，如何靈活利用三塊資金，在盡可能短的時(shí)間內(nèi)落實(shí)項(xiàng)目用地、完成立項(xiàng)審批、啟動(dòng)工程、開始預(yù)售回款，是開發(fā)商項(xiàng)目實(shí)施的關(guān)鍵問題。一般來講，開發(fā)商以自有資金取得土地之后，將土地抵押給銀行取得項(xiàng)目啟動(dòng)費(fèi)，而后盡快完成預(yù)售形成回款，以償付銀行貸款并獲得收益。在這種模式下，開發(fā)商利用比例很小的自有資金就可以撬動(dòng)整個(gè)項(xiàng)目，而在整個(gè)的運(yùn)作鏈中，獲得銀行信貸是最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。

從2003年的“121號(hào)文”開始，國家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控已經(jīng)持續(xù)數(shù)年，以“規(guī)范市場、穩(wěn)定房價(jià)”為目的，在“銀根、地跟、稅收”等方面連續(xù)出臺(tái)了相關(guān)調(diào)控政策，這些調(diào)控使房地產(chǎn)行業(yè)的傳統(tǒng)運(yùn)作模式面臨著挑戰(zhàn)。2006年仍然是政策出臺(tái)相當(dāng)密集的一年：4月央行調(diào)高貸款利率；5月“國六條”、“國十五條”對(duì)住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)以及住房轉(zhuǎn)讓實(shí)施限制；7月“171號(hào)文”對(duì)房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理進(jìn)行規(guī)定；8月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知。最為關(guān)鍵的是，房地產(chǎn)調(diào)控政策的目標(biāo)大都直接指向房地產(chǎn)企業(yè)的生存根本——資金。

首先，房地產(chǎn)企業(yè)的第一大資金來源——銀行信貸資金的門檻抬高。2006年銀監(jiān)會(huì)將房地產(chǎn)開發(fā)貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由原來的100%提高到150%～200%；針對(duì)土地儲(chǔ)備（抵押）類貸款則規(guī)定“整頓和規(guī)范各類打捆貸款，認(rèn)真貫徹有關(guān)規(guī)定，停止與各地政府簽訂授信合作協(xié)議”。總的來說，開發(fā)性貸款的審批日益嚴(yán)格，開發(fā)商原來所賴以生存的銀行資金鏈吃緊，這就意味著開發(fā)商所習(xí)以為常的“傳統(tǒng)開發(fā)模式”的運(yùn)作日益困難。對(duì)于大多數(shù)中小開發(fā)商來說，35%的自有資金一項(xiàng)就已經(jīng)是高不可攀的門檻，再加之取得“四證”所必需的前期費(fèi)用和不可控制的審批周期，開發(fā)商面臨著前所未有的資金考驗(yàn)。

而另一方面，目前的市場中房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的前提是擁有足夠的項(xiàng)目儲(chǔ)備，或者可以說是土地儲(chǔ)備。沒有項(xiàng)目儲(chǔ)備，再先進(jìn)的理念，再優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，其價(jià)值也難以體現(xiàn)，這似乎已經(jīng)成為地產(chǎn)界的共識(shí)。在目前的土地供應(yīng)制度下，通過“招、拍、掛”方式拿地使開發(fā)商面臨著前所未有的資金壓力，對(duì)于高速擴(kuò)張中的企業(yè)更是如此，2006年順馳易主就是一個(gè)因土地儲(chǔ)備的快速擴(kuò)張而面臨資金鏈問題的典型案例。

持續(xù)數(shù)年的行業(yè)調(diào)控掀起了房地產(chǎn)行業(yè)的新一輪洗牌，對(duì)于擁有融資渠道、品牌優(yōu)勢(shì)、項(xiàng)目儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)的企業(yè)來說，這一輪的優(yōu)勝劣汰是一個(gè)發(fā)展良機(jī)；而對(duì)于固守于傳統(tǒng)模式下的企業(yè)來說，其未來發(fā)展將面臨越來越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因此從這種意義上來說，2006年房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場上的活躍表現(xiàn)可以理解為房地產(chǎn)企業(yè)們爭取生存、發(fā)展優(yōu)勢(shì)的“主動(dòng)突圍”，但同時(shí)也是行業(yè)環(huán)境變遷下的“被動(dòng)之舉”。

中國房地產(chǎn)金融的多元化發(fā)展之路

目前，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式主要有以下幾種：銀行開發(fā)貸款、發(fā)行股票或債券、信托資金、合作開發(fā)（包括與國內(nèi)大型企業(yè)或外資機(jī)構(gòu)的合作）。一直以來，關(guān)于中國房地產(chǎn)金融的一個(gè)共識(shí)是：融資渠道單一，過度依賴銀行體系，需要發(fā)展多元化的融資渠道，有效防范與分散風(fēng)險(xiǎn)。那么2006年房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)是否意味著房地產(chǎn)金融的多元化已經(jīng)有了實(shí)質(zhì)性的發(fā)展？我們的回答并不樂觀。

首先，對(duì)于大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)來說，IPO的大門仍然只能仰望。房地產(chǎn)行業(yè)盈利模式的特殊性決定了企業(yè)很難拿出一份“令發(fā)審委滿意”的財(cái)務(wù)報(bào)表。簡單來說，企業(yè)的價(jià)值評(píng)估和市場定位應(yīng)當(dāng)基于其未來發(fā)展的盈利預(yù)測，盈利預(yù)測則基于其項(xiàng)目儲(chǔ)備，而項(xiàng)目儲(chǔ)備就意味著大量的現(xiàn)金投入。因此，擁有項(xiàng)目的企業(yè)往往因資產(chǎn)流動(dòng)性較差或者負(fù)債率過高而無法進(jìn)入IPO門檻；而沒有待開發(fā)項(xiàng)目儲(chǔ)備的房地產(chǎn)企業(yè)則很難進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。正是由于這種矛盾，策劃IPO僅僅對(duì)一些規(guī)模較大、同時(shí)具有資金和項(xiàng)目積累的房地產(chǎn)企業(yè)來說有意義，而對(duì)于眾多中小房地產(chǎn)企業(yè)來說并不現(xiàn)實(shí)。

一些IPO難度較大的房地產(chǎn)企業(yè)在2006年通過借殼的方式實(shí)現(xiàn)上市，即收購已上市的“殼公司”股權(quán)，將房地產(chǎn)項(xiàng)目注入“殼公司”完成公司主營業(yè)務(wù)的變更，再以上市公司為平臺(tái)謀求再融資的可能。從運(yùn)作借殼到資產(chǎn)重組，再到實(shí)現(xiàn)再融資，這種“曲線救國”道路的難度也是相當(dāng)大的。對(duì)于已實(shí)現(xiàn)上市的房地產(chǎn)企業(yè)來說，道路就相對(duì)寬闊了許多。定向增發(fā)、發(fā)行短期融資債券、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證等資本市場的新渠道都成為了可能，可以說資本市場為上市房地產(chǎn)企業(yè)帶來了前所未有的競爭優(yōu)勢(shì)。

此外，一度被市場看好的房地產(chǎn)信托業(yè)也被納入到了信貸調(diào)控的范圍內(nèi)。2006年8月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》規(guī)定，信托投資公司開辦房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)，或以投資附加回購承諾等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款，必須嚴(yán)格執(zhí)行《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》，規(guī)定滿足自有資金35%、四證齊全、二級(jí)以上開發(fā)資質(zhì)的開發(fā)商才有資格申請(qǐng)信托貸款；此外，夾層信托等變相貸款也被明令禁止。

無緣證券市場融資和信托融資的房地產(chǎn)企業(yè)剩下的“救命稻草”好像只有“合作開發(fā)”一種了。在眾多潛在投資者中，房地產(chǎn)投資基金是目前討論較多的針對(duì)中小房地產(chǎn)企業(yè)融資的渠道，那么房地產(chǎn)投資基金究竟離市場有多遠(yuǎn)？它能否成為四種融資渠道中最接近中小企業(yè)的一個(gè)？現(xiàn)實(shí)好像也不容樂觀。

中國房地產(chǎn)投資基金的現(xiàn)狀

海外的房地產(chǎn)投資基金面對(duì)穩(wěn)定的政策環(huán)境、金融環(huán)境和房地產(chǎn)市場，經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，已經(jīng)基本形成了較為成熟的運(yùn)作模式。

房地產(chǎn)基金按照資金來源劃分，可以分為私募基金和上市基金。上市的房地產(chǎn)基金可以在證券市場交易，一般沒有期限；而私募房地產(chǎn)基金一般來講具有一定期限，在期限到達(dá)之前，基金會(huì)把組合的資產(chǎn)變現(xiàn)，把收益全部派發(fā)給投資者。

按照投資策略來劃分，房地產(chǎn)基金有四類：其一，投資于開發(fā)項(xiàng)目或開發(fā)企業(yè)的“開發(fā)型基金”，此類基金追求開發(fā)周期所帶來的高回報(bào)率，基金可能會(huì)介入項(xiàng)目的開發(fā)和管理的全過程。近年來中國房地產(chǎn)市場的快速增長吸引了眾多海外投資機(jī)構(gòu)設(shè)立針對(duì)中國市場的開發(fā)型基金，如新加坡政府投資公司、德意志銀行、新加坡凱德置地、摩根士丹利、ING等。其二，投資于經(jīng)營性項(xiàng)目的“持有型基金”，此類基金追求相對(duì)穩(wěn)定的租金收入，通過購買有穩(wěn)定租戶的成熟物業(yè)并長期持有物業(yè)獲取穩(wěn)定收益。AIG、等在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的一線城市收購高檔服務(wù)式公寓或商業(yè)物業(yè)的做法是持有型基金的典型案例。其三，投資于房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)的“債權(quán)投資基金”，此類基金一般追求固定的利息收入。由于存在法律障礙和按揭證券化沒有開始，因此目前市場上還沒有出現(xiàn)此類基金的先例。其四，投資于房地產(chǎn)不良資產(chǎn)的“資產(chǎn)證券化基金”，此類基金通過收購不良資產(chǎn)并將其證券化和打包處置變現(xiàn)盈利。高盛等公司一度在中國開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，但由于近年來房地產(chǎn)市場發(fā)展快速消化了以往形成的不良資產(chǎn)，因此業(yè)務(wù)規(guī)模有所萎縮。

在以上四種基金中，有可能成為房地產(chǎn)開發(fā)商融資渠道的大多是第一類。一般做法是，海外的投資機(jī)構(gòu)與開發(fā)商共同出資，組建公司作為項(xiàng)目開發(fā)的主體。機(jī)構(gòu)投資者在項(xiàng)目公司董事會(huì)層面上實(shí)施控制，在一定程度上參與項(xiàng)目的運(yùn)作。關(guān)于房地產(chǎn)投資基金的探討已經(jīng)持續(xù)數(shù)年，然而時(shí)至今日，國內(nèi)房地產(chǎn)投資基金由于法律障礙仍沒有起步，海外房地產(chǎn)投資基金雖然有所行動(dòng)，但總體來說發(fā)展十分有限，大多數(shù)中國房地產(chǎn)企業(yè)與房地產(chǎn)投資基金仍然遙遙相望。究其原因，固然有因法律、會(huì)計(jì)制度、土地制度等因素引起的制度性“水土不服”，但投資模式和投資理念的差異也不容忽視。

首先，在“合作模式”下，房地產(chǎn)投資基金管理者所具備的更多是投資、資本運(yùn)營和管理方面的經(jīng)驗(yàn)，而對(duì)于房地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營一般不會(huì)涉足過深，因此基金傾向于尋找在房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行合作，并對(duì)其項(xiàng)目儲(chǔ)備、公共關(guān)系等條件進(jìn)行綜合考察。從這種層面看，很多中小房地產(chǎn)公司的條件很難入得基金的“法眼”。

其次，房地產(chǎn)投資基金在選擇項(xiàng)目時(shí)，對(duì)投資地點(diǎn)有非常明顯的傾向性，一般選擇人均收入水平較高，房地產(chǎn)市場發(fā)展較快的城市和地區(qū)；此外，海外的投資基金由于單筆投資規(guī)模的考慮，還會(huì)傾向于選擇投資規(guī)模較大，在當(dāng)?shù)厥袌鼍哂休^大影響力的高檔項(xiàng)目或者“地標(biāo)性”項(xiàng)目。從這兩個(gè)方面看，位于中小城市、運(yùn)作中低檔、中小規(guī)模項(xiàng)目的房地產(chǎn)公司也很難找到與基金合作的契機(jī)。

其三，基金管理者與房地產(chǎn)開發(fā)商對(duì)于項(xiàng)目收益的關(guān)注角度不同。對(duì)于基金來說，最希望看到的是項(xiàng)目具有穩(wěn)定的年收益率，從而使基金凈值保持穩(wěn)定增長；而國內(nèi)開發(fā)商的一貫思路則是關(guān)注整個(gè)項(xiàng)目的回報(bào)率，由于房地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)作周期較長，因此資本方所關(guān)注的年收益率未必令人滿意。

其四，基于風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮，中小型企業(yè)所喜歡的融資模式往往不能被投資基金接受，如“過橋貸款”模式；此外，亟待融資的開發(fā)商往往發(fā)現(xiàn)基金的投資決策速度較慢，無法滿足其融資需求。

持續(xù)數(shù)年的房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控帶來了一輪大規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰。在舊的融資模式面臨挑戰(zhàn)之時(shí)，越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇資本市場作為“突圍方向”，而能否順利與資本市場接軌是一個(gè)企業(yè)能否持續(xù)生存和發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)。在此過程中，我們看到無論是面對(duì)證券市場、信托還是房地產(chǎn)投資基金，企業(yè)的國際化、市場化、規(guī)范化程度和長期發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃是決定其能否被資本接納的關(guān)鍵。

（作者單位：北京泰鴻投資集團(tuán))