如果外匯儲(chǔ)備高增長的長期態(tài)勢(shì)既定，那么我們將面對(duì)隨之而來的宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定壓力，為此提高外匯投資收益率不失為一個(gè)行之有效的對(duì)策。

最新的央行數(shù)據(jù)表明，截至2007年3月末，國家外匯儲(chǔ)備余額為12020億美元，同比增長37.36%。外匯儲(chǔ)備持續(xù)高增長的態(tài)勢(shì)使得外部不平衡與宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素增強(qiáng)的問題愈加突出。此刻，緩解由外匯儲(chǔ)備高增長帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的問題顯然不能再僅僅局限于熱議層面了，決策層需要有所行動(dòng)。

外部不平衡與宏觀不穩(wěn)定

對(duì)外不平衡主要表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，雙順差的結(jié)果是外匯儲(chǔ)備的快速增長。雖然外匯儲(chǔ)備增長本身也是一種宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定措施，它的快速增長避免了匯率的大幅度波動(dòng)，從而避免了外部經(jīng)濟(jì)尤其是對(duì)外貿(mào)易的大幅度波動(dòng)給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來的危害。不過，由于外匯儲(chǔ)備增長在避免了匯率波動(dòng)的同時(shí)，也增加了國內(nèi)貨幣的投放，造成了流動(dòng)性過剩問題，從而形成宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行一個(gè)新的不穩(wěn)定因素。

一般來說，中央銀行會(huì)采取沖銷政策來克服儲(chǔ)備增長產(chǎn)生的貨幣投放對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。從中國目前的情況看，以發(fā)行央行票據(jù)為主要手段的沖銷政策是卓有成效的。尤其是，當(dāng)中央銀行難以用央行票據(jù)來回收儲(chǔ)備增長帶來的貨幣投放時(shí)，還有提高準(zhǔn)備金率這一手段，因此短期的外部不平衡和外匯儲(chǔ)備快速增長也不會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行造成十分不利的影響。

但是從長遠(yuǎn)看，情況就未必如此了。如果外匯儲(chǔ)備繼續(xù)快速增長五年甚至十年，沖銷手段還會(huì)卓有成效嗎？應(yīng)該說沖銷本身是不會(huì)有問題的，因?yàn)檠胄芯哂型耆臎_銷能力，但是沖銷會(huì)帶來其他問題。沖銷帶來的問題主要是銀行贏利性與放款壓力之間的矛盾。大量的沖銷會(huì)使得商業(yè)銀行的資產(chǎn)過度集中于央行票據(jù)和銀行準(zhǔn)備金這兩種低收益資產(chǎn)上，從而影響商業(yè)銀行的贏利能力。2006年中國存款性貨幣公司的各類存款增長約43781億元人民幣，這可以粗略地看作商業(yè)銀行全年資金來源的增量。2006年中國的外匯儲(chǔ)備增長約2474億美元，按年平均匯率計(jì)算約為19732億元人民幣。假如中央銀行對(duì)所有的外匯儲(chǔ)備增長均進(jìn)行完全的沖銷，即假定外匯儲(chǔ)備增長多少，中央銀行就相應(yīng)地增加多少央行票據(jù)余額，或者提高多少法定銀行存款準(zhǔn)備金。這也就意味著，商業(yè)銀行要將19732億元人民幣用于購買央行票據(jù)和存入中央銀行當(dāng)作準(zhǔn)備金。這相當(dāng)于商業(yè)銀行必須將新增資金來源的45％用于央行票據(jù)和準(zhǔn)備金上。由于央行票據(jù)和準(zhǔn)備金的利率都很低，甚至低于商業(yè)銀行的資金成本，因此，這種情況的長期持續(xù)勢(shì)必對(duì)商業(yè)銀行的贏利能力造成重大影響。商業(yè)銀行為了提高贏利，很有可能增大貸款的投放力度，而貸款的過度投放則可能造成通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過熱。當(dāng)然，貨幣當(dāng)局也可以通過行政手段遏制商業(yè)銀行的貸款增長幅度，但是這種遏制政策是以犧牲銀行的盈利為代價(jià)的?？梢?，外匯儲(chǔ)備長期快速增長要么犧牲銀行的盈利性，要么犧牲宏觀穩(wěn)定，這兩者都不是我們所愿意看到的。

外部不平衡會(huì)長期存在嗎？

如果說從長期看，外部不平衡將會(huì)成為影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要因素，那么我們需要考察的是，這種外部不平衡的現(xiàn)象是否將長期存在。為此我們可以從三個(gè)方面來考察這一問題。

首先是貿(mào)易方面。大量的貿(mào)易順差尤其是加工貿(mào)易順差是中國外匯儲(chǔ)備快速增長的最重要原因。2006年中國的加工貿(mào)易順差達(dá)1889億美元，占外匯儲(chǔ)備增加額的76％。在長期內(nèi)，中國是否可以平衡掉這種巨額的加工貿(mào)易順差呢？顯然，小幅度的匯率升值是不足以阻止中國加工貿(mào)易發(fā)展的。環(huán)保措施、能耗標(biāo)準(zhǔn)、勞動(dòng)保護(hù)與提高勞動(dòng)成本雖然對(duì)加工貿(mào)易有一定的抑制作用，但是，更為發(fā)達(dá)的物流、通訊技術(shù)與互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使得跨國組織生產(chǎn)的成本越來越低，加上產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)等因素，這些進(jìn)一步促進(jìn)了中國加工貿(mào)易的發(fā)展。指望通過阻止或者減緩加工貿(mào)易發(fā)展的方法來降低中國的貿(mào)易順差是不現(xiàn)實(shí)的。平衡加工貿(mào)易順差的另一種渠道是增加中國的進(jìn)口。中國進(jìn)口的商品是自身不具有比較優(yōu)勢(shì)的商品，在現(xiàn)階段和未來相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi)，這種商品主要是資源類商品和高科技商品。然而，中國的資源類商品進(jìn)口主要用于生產(chǎn)加工貿(mào)易的出口品，因而資源類商品的進(jìn)口不僅不會(huì)降低貿(mào)易順差，反而可能會(huì)擴(kuò)大貿(mào)易順差；與此同時(shí)，中國對(duì)高技術(shù)產(chǎn)品的進(jìn)口卻又受到了美歐等國出口管制的限制。在這種情況下，中國的貿(mào)易順差恐怕和美國的貿(mào)易逆差一樣會(huì)長期存在。

其次是投資與資本流動(dòng)方面。中國有每年10％左右的GDP增長率，20％以上的外貿(mào)增長率，這種增長態(tài)勢(shì)目前看來還會(huì)持續(xù)相當(dāng)長一段時(shí)期。高速增長意味著投資機(jī)會(huì)的產(chǎn)生，因此，即使兩稅合一政策的出臺(tái)也不會(huì)大幅度減少外國直接投資。同時(shí)，人民幣升值預(yù)期的存在，還會(huì)吸引更多的資本流入。中國加快對(duì)外投資的步伐雖然可能會(huì)減輕資本項(xiàng)目的順差程度，但是由于對(duì)外投資需要一個(gè)學(xué)習(xí)過程，不可能一下子增長很快，同時(shí)，人民幣升值預(yù)期是對(duì)外投資的一個(gè)阻礙因素。因而，我們據(jù)此也判斷出資本與金融項(xiàng)目的順差也可能長期存在。

第三是匯率方面。中國采取了緩慢升值的辦法來進(jìn)行人民幣匯率的調(diào)整。這種調(diào)整實(shí)際上產(chǎn)生了一個(gè)兩難的問題：過大的升值幅度會(huì)導(dǎo)致過大的升值預(yù)期，從而加速引起資本流入；而過低的升值幅度則無法阻止貿(mào)易順差的快速增長。因此，緩慢升值是不能阻止外匯儲(chǔ)備快速增長的。

以上三個(gè)方面的分析均表明中國的外匯儲(chǔ)備高速增長的態(tài)勢(shì)還會(huì)長期存在，外部不平衡問題也將長期存在。因而長期的外部不平衡所引起的商業(yè)銀行贏利性和放款壓力（或者宏觀不穩(wěn)定）之間的矛盾就會(huì)出現(xiàn)。那么，如何解決這一矛盾呢？

解決之道：提高外匯投資的收益率

要解決長期外部不平衡所帶來的問題，一個(gè)最容易想到的辦法就是盡量阻止外匯儲(chǔ)備的快速增長。比如說，人民幣的一次性大幅度升值。但是，該方法受到“漸進(jìn)性”原則的制約和就業(yè)壓力的制約，因而并不可行。而那些環(huán)保、節(jié)能措施以及取消對(duì)外資的優(yōu)惠等政策雖然能在一定程度上減緩不平衡程度，但是如前所述，這些措施不能真正阻止外匯儲(chǔ)備的快速增長。

在外匯儲(chǔ)備快速增長的既定前提下，要解決銀行贏利性與宏觀穩(wěn)定之間的矛盾，最合適的辦法是提高外匯資產(chǎn)的收益率。

提高外匯資產(chǎn)收益率，首先需要將外匯儲(chǔ)備從維持宏觀穩(wěn)定的職能中分離出來。因?yàn)闉榱司S持宏觀穩(wěn)定，就必須注重外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性和安全性，而對(duì)流動(dòng)性和安全性的過多關(guān)注就會(huì)犧牲其贏利性。將外匯儲(chǔ)備從維持宏觀穩(wěn)定的職能中分離出來就意味著使用外匯儲(chǔ)備的主要目標(biāo)是追求贏利性，而不是流動(dòng)性和安全性。由于仍然需要有一定量的外匯儲(chǔ)備用于維持宏觀穩(wěn)定。因而，在操作上可以將已有的外匯儲(chǔ)備存量作為維持宏觀穩(wěn)定所必要的資金，而新增外匯儲(chǔ)備則以贏利性為主要目標(biāo)。其次，要利用提高外匯資產(chǎn)收益率的辦法來解決銀行贏利性和宏觀穩(wěn)定之間的矛盾，還需要將外匯資產(chǎn)收益的很大一部分返還給銀行。使得中央銀行在沖銷的同時(shí)，不會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的盈利造成過大的負(fù)面影響。這就意味著，中央銀行不是簡單地以發(fā)行央行票據(jù)和提高準(zhǔn)備金率的方式來進(jìn)行沖銷，而是發(fā)行專門用于購買外匯的人民幣債券來進(jìn)行沖銷，而且這種債券的利率要是一種市場化的、能夠更多地反映外匯資產(chǎn)的投資收益率的利率。

新籌建的國家外匯投資公司是試圖用外匯資產(chǎn)收益率來解決長期對(duì)外不平衡所引發(fā)的問題的一個(gè)很好的制度安排。但是，要使得這種制度發(fā)揮良好的作用，則必須確立收益性為惟一目標(biāo)的投資準(zhǔn)則和相應(yīng)的人民幣債券利率市場化為原則的資金籌集方案。

（作者單位：中南大學(xué)，中國工商銀行）