編者按

資產(chǎn)價(jià)格是國(guó)家宏觀調(diào)控政策非常關(guān)注的一項(xiàng)內(nèi)容。目前，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格最受矚目的當(dāng)屬股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格。國(guó)內(nèi)股市的火爆行情自不待言，房地產(chǎn)價(jià)格也是越調(diào)控越漲。宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)一季度GDP增長(zhǎng)11.1%；全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.7%，漲幅比上年同期上升1.5個(gè)百分點(diǎn)；貿(mào)易順差大幅上漲464億美元，比上年同期增加231億美元；全社會(huì)固定資產(chǎn)投資17526億元，同比增長(zhǎng)23.7%。此種情形之下，對(duì)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)是否存在泡沫，如果有泡沫應(yīng)如何抑制的討論也不時(shí)見諸報(bào)端。本文作者從中日兩國(guó)情況對(duì)比入手進(jìn)行分析，闡述了他獨(dú)特的觀點(diǎn)——現(xiàn)行的貨幣政策不能有效抑制資產(chǎn)泡沫。

眼下，國(guó)內(nèi)價(jià)格持續(xù)飚升的股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)已成人們關(guān)注的焦點(diǎn)。2006年，中國(guó)股市可謂風(fēng)光無(wú)限，滬深兩市股票總成交量達(dá)90468億元，較上年增長(zhǎng)186%，漲幅居世界第一，把最為活躍的美國(guó)股市遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在了身后。2007年以來(lái)，中國(guó)股市這只“勁?！痹诒娚艏盎鸬拇?fù)碇聸]有絲毫腳步放緩的跡象，此前曾被視為不可逾越的滬綜指3500點(diǎn)轉(zhuǎn)眼被輕松越過(guò)。對(duì)股市的樂觀情緒正彌漫全國(guó)，散戶投資者的開戶數(shù)屢創(chuàng)新高，甚至有經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)言股市可能漲至10000點(diǎn)。

與股市的火爆并駕齊驅(qū)的是房地產(chǎn)價(jià)格的強(qiáng)勁上漲。1998年以來(lái)，全國(guó)商品住房銷售價(jià)格年均上漲６.5%，比居民消費(fèi)價(jià)格年均0.6%的漲幅高5.9個(gè)百分點(diǎn)，北京、廣州、上海等大中城市房?jī)r(jià)上漲幅度更大，年均漲幅超過(guò)了10%。據(jù)北京市建委、北京市統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2005年北京房?jī)r(jià)漲幅達(dá)19.2%，2006年第一季度房?jī)r(jià)漲幅達(dá)14.8%，全年漲幅超過(guò)了15%。國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2007年3月20日公布的數(shù)據(jù)顯示，

2月份全國(guó)房?jī)r(jià)格漲幅為5.9%，深圳、北京房?jī)r(jià)漲幅近10％。以北京為首的大中城市房?jī)r(jià)無(wú)論是與CPI指數(shù)還是與GDP增長(zhǎng)率相比，都顯得增長(zhǎng)過(guò)快。

股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮，使2006年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率突破了10%。筆者認(rèn)為，以股票和房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)價(jià)格狂漲已經(jīng)在一定程度上形成了遠(yuǎn)離均衡價(jià)格的資產(chǎn)泡沫。盡管泡沫仍有一定的膨脹空間，但只要是泡沫，破滅就只不過(guò)是時(shí)間問(wèn)題。泡沫吹得越大，破滅就越是慘烈。

日本無(wú)疑是一面折射房地產(chǎn)和股市泡沫形成及破滅過(guò)程最好的鏡子。20世紀(jì)80年代，日本地產(chǎn)漲幅之巨令人瞠目，其國(guó)土面積僅相當(dāng)于美國(guó)的二十六分之一，然而日本土地的總價(jià)值卻幾乎是美國(guó)的四倍，房地產(chǎn)平均價(jià)格是美國(guó)的100倍。與此同時(shí)，日本股市之狂熱也達(dá)到了登峰造極的地步：1985年末，日經(jīng)225股價(jià)指數(shù)收于13083點(diǎn)，1989年末漲到38916點(diǎn)，四年累計(jì)上漲197.45%。1989年底，日本股票市值占全球股市總市值的41.7%，超過(guò)美國(guó)，成為世界第一。但僅靠巨額資金堆積的資產(chǎn)泡沫最終未能逃避破滅的命運(yùn)。1989～1990年，日本政府連續(xù)加息，并實(shí)行減少貨幣供給的緊縮貨幣政策，使基準(zhǔn)利率從2.5%迅速升至6%以上，

M2增長(zhǎng)速度也從1989年的12%跌至1990年的7.4%，到1991年更是降至2.3%，直接刺破了房地產(chǎn)和股市泡沫，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴跌，銀行壞賬劇增，經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)達(dá)10年的衰退之中。

目前，為了避免資產(chǎn)泡沫帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)貨幣當(dāng)局果斷采取了緊縮貨幣政策。中國(guó)人民銀行從4月16日起再次調(diào)高金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金比率0.5個(gè)百分點(diǎn)，使存款準(zhǔn)備金比率升至10.5%，這是年內(nèi)第三次提高存款準(zhǔn)備金比率。另外，中國(guó)人民銀行自3月18日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，使5年期以上貸款利率升至7.11%，這是央行自2004年10月29日以來(lái)的第五次加息。但是，緊縮的貨幣政策能否抑制日益泛濫的流動(dòng)性過(guò)剩及由此引發(fā)的資產(chǎn)泡沫？如何才能避免日本式的泡沫經(jīng)濟(jì)及其長(zhǎng)期蕭條的后遺癥在中國(guó)上演？

資產(chǎn)泡沫挑戰(zhàn)貨幣政策

筆者認(rèn)為，僅靠目前的貨幣政策無(wú)法扼制流動(dòng)性泛濫，也無(wú)力防止資產(chǎn)泡沫的膨脹。

首先，目前中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的根源之一，在于貨幣供給速度過(guò)快，M2增長(zhǎng)速度超出了與GDP增長(zhǎng)率之間的合理比例，而導(dǎo)致過(guò)快增長(zhǎng)的直接原因是外匯儲(chǔ)備驟升而致的外匯占款快速膨脹。

2001年以來(lái)，廣義貨幣供給M2增長(zhǎng)率一直遠(yuǎn)高于GDP增長(zhǎng)率（見圖1）。近6年來(lái)，GDP的平均增長(zhǎng)速度為8.57%，而M2的平均增長(zhǎng)率則高達(dá)17.66%，后者為前者的2倍，超出了國(guó)際上M2供給速度與GDP增長(zhǎng)率之間1.5倍的合理比例。而貨幣供給長(zhǎng)期居高不下的直接原因是外匯儲(chǔ)備的激增。2001年以來(lái)，貿(mào)易項(xiàng)與資本項(xiàng)的巨額盈余導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加（見圖2），2006年突破1萬(wàn)億美元大關(guān)，超過(guò)日本成為世界外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)，而中國(guó)的GDP僅相當(dāng)于日本的一半。

過(guò)量的貨幣供給產(chǎn)生的直接后果就是流動(dòng)性過(guò)剩，過(guò)多的貨幣如果追逐有限的商品就會(huì)導(dǎo)致物價(jià)持續(xù)上漲，從而引發(fā)通貨膨脹；如果其流向房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，就會(huì)促成資產(chǎn)泡沫。至于最終產(chǎn)生何種結(jié)果，取決于一國(guó)的儲(chǔ)蓄率。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年美國(guó)毛儲(chǔ)蓄率為14%，英國(guó)為15%，歐元區(qū)為21%，日本為28%，中東歐國(guó)家為19%，西半球和非洲國(guó)家為21%，獨(dú)聯(lián)體國(guó)家為30%，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體為32%，中東為

35%，整個(gè)亞洲發(fā)展中國(guó)家為38%，而中國(guó)為驚人的44%。20世紀(jì)80年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的形成就是流動(dòng)性過(guò)剩、高儲(chǔ)蓄率、房地產(chǎn)偏好等因素相結(jié)合的產(chǎn)物，中國(guó)今天房地產(chǎn)市場(chǎng)的欣欣向榮和股票市場(chǎng)的熱火朝天與日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代有驚人的相似之處。

其次，外匯儲(chǔ)備激增之所以傳導(dǎo)為貨幣供給的過(guò)快增長(zhǎng)，根源在于中國(guó)當(dāng)前的人民幣匯率生成機(jī)制。在當(dāng)前的匯率生成機(jī)制之下，僅靠提高利率、存款準(zhǔn)備金率的緊縮貨幣政策的效果受到了嚴(yán)重抑制。

盡管人民幣匯率制度已變革為參照一攬子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，但傳統(tǒng)的結(jié)售匯制度、銀行外匯結(jié)算頭寸限額和中央銀行干預(yù)三位一體的外匯生成機(jī)制并未改變，這使中央銀行肩負(fù)起干預(yù)外匯市場(chǎng)的義務(wù)，只要資本賬戶、經(jīng)常賬戶持續(xù)盈余，央行支付的外匯占款就會(huì)隨之遞增，如果不能充分沖銷，貨幣供給就會(huì)快速增加，從而引發(fā)流動(dòng)性過(guò)剩，甚至流動(dòng)性泛濫。分析6年來(lái)人民銀行因干預(yù)外匯市場(chǎng)而形成的外匯占款與基礎(chǔ)貨幣供給的變化（見圖3），可以發(fā)現(xiàn)外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重持續(xù)上升，到2006年底外匯占款余額已經(jīng)超過(guò)基礎(chǔ)貨幣的供給量，這意味著中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性已受到很大影響。要降低基礎(chǔ)貨幣供給量，人民銀行就需通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)、公開市場(chǎng)操作、減少央行再貸款等工具方可實(shí)現(xiàn)，但這些貨幣工具操作的空間有限，而外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣不僅增長(zhǎng)迅速，且具有剛性。因此，外匯儲(chǔ)備的變化基本上左右了基礎(chǔ)貨幣的供給趨勢(shì)，相機(jī)抉擇的貨幣政策失去了獨(dú)立性，經(jīng)濟(jì)中的貨幣存量變成了受貿(mào)易項(xiàng)盈余、資本項(xiàng)盈余及匯率水平影響的內(nèi)生變量。

第三，當(dāng)前提高存款準(zhǔn)備金比率及加息政策只對(duì)貨幣存量產(chǎn)生影響，而對(duì)受外匯儲(chǔ)備變化決定的貨幣供給（流量）影響甚微。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年人民銀行外匯占款凈增加額高達(dá)2.22萬(wàn)億元，而央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)僅能凍結(jié)商業(yè)銀行約1500億元法定準(zhǔn)備金，同期實(shí)際基礎(chǔ)貨幣供給量為1.34萬(wàn)億元，如果僅靠準(zhǔn)備金沖銷掉所有過(guò)剩的基礎(chǔ)貨幣供給，則存款準(zhǔn)備金比率至少要上調(diào)3%，這將大幅提高央行執(zhí)行貨幣政策的成本。因?yàn)檠胄蟹ǘù婵顪?zhǔn)備金利率為1.89%，遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行0.72%的活期存款利率；同時(shí)，由于外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣供給并不均衡，出口創(chuàng)匯量大的東部地區(qū)獲得的貨幣供給相對(duì)較多，而出口創(chuàng)匯較少的中西部地區(qū)得到的貨幣供給就會(huì)較少，但存款準(zhǔn)備金比率卻是統(tǒng)一的，本來(lái)資金就短缺的中西部地區(qū)的問(wèn)題會(huì)更加嚴(yán)重，從而加劇地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。而對(duì)于資金充裕的東部沿海地區(qū)，存款準(zhǔn)備金比率上調(diào)根本無(wú)法對(duì)沖掉過(guò)剩的資金，因?yàn)橘Q(mào)易項(xiàng)和資本項(xiàng)盈余仍保持著快速增長(zhǎng)。

2001年以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度平均高達(dá)36.61%，由此形成的外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給造成了巨大的壓力。央行票據(jù)、公開市場(chǎng)操作的空間已經(jīng)相當(dāng)有限，貿(mào)易項(xiàng)盈余和預(yù)期人民幣升值而流入的熱錢會(huì)導(dǎo)致外匯占款持續(xù)增加，由此引發(fā)的基礎(chǔ)貨幣供給激增顯然不是緊縮貨幣政策所能抑制的。因?yàn)樘岣叽婵顪?zhǔn)備金比率會(huì)使低收益資產(chǎn)在銀行總資產(chǎn)中的比重越來(lái)越高，由此導(dǎo)致銀行總體盈利水平下降，顯然不利于其與國(guó)外銀行之間的公平競(jìng)爭(zhēng)。加息也是央行減少流動(dòng)性過(guò)剩的貨幣工具，但升息會(huì)縮小人民幣和美元之間的利差，在人民幣小步緩升政策不變的情況下，升息會(huì)使國(guó)際套匯、套利熱錢會(huì)大量流入中國(guó)，進(jìn)一步加劇資產(chǎn)泡沫；但不升息會(huì)則使已相當(dāng)嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫繼續(xù)膨脹，暴利的誘惑和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的人民幣升值收益則會(huì)招惹來(lái)大量的國(guó)際熱錢，其結(jié)果極可能導(dǎo)致金融動(dòng)蕩。

貨幣政策與匯率機(jī)制剖析

當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策基本上還是以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)，不論是采用M1還是M2，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量都至關(guān)重要?；A(chǔ)貨幣供應(yīng)量取決于內(nèi)生的經(jīng)常項(xiàng)及資本項(xiàng)余額，從而使貨幣政策的獨(dú)立性受到較大損害，這再度體現(xiàn)了固定匯率、獨(dú)立貨幣政策與資本自由流動(dòng)三者的不可兼得（三元悖論）。在資本項(xiàng)開放度不斷提高的今天，要保持貨幣政策的獨(dú)立性，必須放棄近似固定匯率的“有管理的浮動(dòng)匯率”，但要實(shí)行真正反映外匯供求關(guān)系和國(guó)際購(gòu)買力的更具彈性的匯率制度，就意味著將出現(xiàn)人民幣大幅升值的局面，這與廣場(chǎng)協(xié)議之后日元升值的情形非常相似。

升值預(yù)期會(huì)導(dǎo)致出口企業(yè)投資減少，F(xiàn)DI流入量下降，國(guó)際熱錢涌入，國(guó)內(nèi)需求減少，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩。如果繼續(xù)堅(jiān)持人民幣匯率小步緩升政策，豪賭人民幣升值和投資股市、房地產(chǎn)的國(guó)際熱錢將會(huì)大量流入，人民銀行為維持匯率穩(wěn)定而不得不進(jìn)行干預(yù)，由此形成的外匯占款將持續(xù)增加，貨幣政策的獨(dú)立性將受到進(jìn)一步侵蝕，當(dāng)前的資產(chǎn)泡沫將會(huì)繼續(xù)膨脹，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隨之上升，盈利能力下降，金融系統(tǒng)安全性受到威脅。自2005年7月人民幣匯率制度改革以來(lái)，人民幣兌美元總升幅為6.53%，由此推算央行的潛在升值規(guī)則為年3%左右，這顯然遵循了漸進(jìn)式改革的路徑，此舉短期內(nèi)可以防止大幅升值帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)和套匯國(guó)際熱錢的激烈沖擊。

日元無(wú)疑是匯率大幅驟升模式的代表。日本從1973年開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制，之后經(jīng)歷近10年的升值歷程：1977年9月～1978年10月，日元兌美元匯率從264.50升為176.05，升幅50.24%；1985年8月～1986年8月，日元兌美元匯率從237.10升至156.05，升幅為51.93%。日元匯率的大幅驟升短期內(nèi)減少了日本經(jīng)常項(xiàng)盈余，但不久日本經(jīng)常項(xiàng)盈余不僅恢復(fù)到原來(lái)水平，并且持續(xù)增加。1995年日元兌美元匯率達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的88.17高位時(shí)，當(dāng)年日本貿(mào)易項(xiàng)盈余仍達(dá)1500億美元之巨。

本幣升值對(duì)出口價(jià)格的影響是雙向的，一方面會(huì)提高出口商品的價(jià)格，另一方面進(jìn)口原料、技術(shù)等生產(chǎn)要素價(jià)格的下降也會(huì)降低本國(guó)產(chǎn)品的成本。80年代日元升值對(duì)出口價(jià)格的轉(zhuǎn)嫁率約為50%，大大減輕了升值對(duì)出口的沖擊。日本的事實(shí)證明，本幣升值對(duì)出口的影響遠(yuǎn)沒有想象的那么大，因而筆者判斷，人民幣即使大幅升值，也不會(huì)改變貿(mào)易盈余的格局，在出口的主要是需求彈性較小的商品時(shí)尤其如此。因此，在維持貿(mào)易項(xiàng)盈余，保持出口額相對(duì)穩(wěn)定的情況下，幣值小幅緩升與大幅驟升的匯率政策之間并沒有明顯的差異。

當(dāng)前中國(guó)與80年代的日本有著驚人的相似：對(duì)美國(guó)擁有較大的貿(mào)易順差，并由此產(chǎn)生了貿(mào)易磨擦；承受著外界要求本幣大幅升值的壓力；有著較高的儲(chǔ)蓄率和較低的利率；面臨著內(nèi)需不足問(wèn)題；經(jīng)歷了股市和房地產(chǎn)價(jià)格的大幅飆升。同時(shí)，中日兩國(guó)也存在著顯著差異：日本當(dāng)時(shí)實(shí)行的是完全浮動(dòng)匯率制，中國(guó)則實(shí)行的是央行干預(yù)下的浮動(dòng)匯率制；日本當(dāng)時(shí)已實(shí)行了資本項(xiàng)的完全開放，中國(guó)資本項(xiàng)目前則不開放；日元當(dāng)時(shí)已是國(guó)際主要儲(chǔ)備貨幣，占國(guó)際外匯儲(chǔ)備的8%，而人民幣由于不能自由兌換僅是國(guó)內(nèi)貨幣；日本央行對(duì)日元采取市場(chǎng)化的大幅驟升的匯率政策，中國(guó)央行對(duì)人民幣遵循的是小幅緩升的匯率升值規(guī)則；日本央行在日元升值過(guò)程中實(shí)施了寬松的貨幣政策和擴(kuò)張的財(cái)政政策，中國(guó)人民銀行在人民幣升值過(guò)程中奉行的是緊縮貨幣政策和穩(wěn)健財(cái)政政策；日本在80年代外匯儲(chǔ)備并沒有大幅增加，僅占GDP的2.7%，而中國(guó)目前外匯儲(chǔ)備迅速膨脹，占GDP比重近50%。

中日比較可以發(fā)現(xiàn)，中日資產(chǎn)泡沫的根源不同——日本在于寬松的貨幣政策和擴(kuò)張的財(cái)政政策，中國(guó)則緣于特殊的匯率生成機(jī)制，因此中國(guó)不能簡(jiǎn)單汲取日本的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。但所有資產(chǎn)泡沫都有相同的本質(zhì)，即過(guò)多的投機(jī)熱錢對(duì)有限資產(chǎn)的追逐，從英國(guó)的“南海事件”、荷蘭的“郁金香癲狂”，到日本80年代的泡沫經(jīng)濟(jì)、美國(guó)2000年的網(wǎng)絡(luò)狂熱，莫不如此。

與貨幣供給相捆綁的非市場(chǎng)化的匯率制度導(dǎo)致貨幣供給的過(guò)快增長(zhǎng)，是中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)泡沫的根源。所以，筆者建議，應(yīng)切斷貨幣供給與匯率機(jī)制之間的聯(lián)系，實(shí)行真正反映市場(chǎng)供求關(guān)系的浮動(dòng)匯率制度，提高人民幣的國(guó)際化程度，減少以向發(fā)達(dá)國(guó)家支付鑄幣稅、通脹稅為代價(jià)持有的外匯儲(chǔ)備數(shù)量，盡快構(gòu)筑廣泛、公平的社會(huì)安全網(wǎng)，逐步降低過(guò)高的居民儲(chǔ)蓄率，真正擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，推行獨(dú)立、合理、系統(tǒng)的貨幣、財(cái)政及產(chǎn)業(yè)政策，抑制資產(chǎn)泡沫的膨脹和蔓延，維持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和健康發(fā)展，提升國(guó)民的生活標(biāo)準(zhǔn)與福利水平。

（作者單位：特華博士后科研工作站）