債券遠(yuǎn)期在很大程度上還僅僅是一種融資工具或者說(shuō)代理持有的手段。而利率掉期的進(jìn)一步發(fā)展，則在一定程度上受制于參與者同質(zhì)性強(qiáng)、基準(zhǔn)利率體系尚不完善、掉期成本過(guò)高等因素。

近年來(lái)，全球金融衍生市場(chǎng)發(fā)展很快，衍生產(chǎn)品交易量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)基礎(chǔ)證券市場(chǎng)。因其在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、降低融資成本、提高市場(chǎng)效率和增強(qiáng)流動(dòng)性等方面所發(fā)揮的重要作用，正在受到越來(lái)越多的關(guān)注。中國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)還剛剛起步，目前推出的品種中，利率衍生品包括債券遠(yuǎn)期和利率掉期，匯率衍生品有外匯遠(yuǎn)期和貨幣掉期。國(guó)內(nèi)衍生品運(yùn)行一年多來(lái)，各品種的成交量逐步增加，市場(chǎng)成員的關(guān)注程度日益增強(qiáng)，其作用也在迅速擴(kuò)大。當(dāng)然，受多方因素影響，現(xiàn)存問(wèn)題也很多。比如債券遠(yuǎn)期，在很大程度上還僅僅是一種融資工具或者說(shuō)代理持有的手段。而利率掉期的進(jìn)一步發(fā)展，則在一定程度上受制于參與者同質(zhì)性強(qiáng)、基準(zhǔn)利率體系尚不完善、掉期空間相對(duì)狹窄、對(duì)沖掉期組合的機(jī)制和渠道不暢通、掉期成本過(guò)高等因素。在匯率衍生品市場(chǎng)，人民幣外匯遠(yuǎn)期交易規(guī)模很小，僅及境外市場(chǎng)的十分之一，雖說(shuō)在定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪上已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮作用，但終因力量對(duì)比懸殊，還難以說(shuō)掌控著主動(dòng)權(quán)。貨幣掉期方面，貨幣當(dāng)局與商業(yè)銀行之間的交易有所增加，而商業(yè)機(jī)構(gòu)之間的交易規(guī)模則有限。總體看來(lái)，中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)真正發(fā)展壯大的路途尚遠(yuǎn)。鑒于其自身所具有的深遠(yuǎn)意義與重要影響，如何在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步推進(jìn)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，是各方普遍關(guān)心的問(wèn)題。

全球金融衍生品市場(chǎng)新動(dòng)向

國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，截至2006年6月末，全球場(chǎng)外衍生合約名義存量達(dá)369.9萬(wàn)億美元，較2005年底增長(zhǎng)24%。其中，利率衍生品規(guī)模最大，為262.3萬(wàn)億美元，占比70%；外匯衍生品次之，為38.1萬(wàn)億美元，占比10.2%；排名第三的是信用違約掉期（CDSs），規(guī)模20.4萬(wàn)億美元；股票聯(lián)結(jié)和商品衍生品規(guī)模分別為6.8萬(wàn)億美元和6.4萬(wàn)億美元，分列第四和第五（見(jiàn)圖1）。

從增長(zhǎng)速度看，信用違約掉期增幅最大，名義余額增長(zhǎng)了46%；利率衍生品次之，增幅24%；匯率衍生品增長(zhǎng)了22%，排名第三；股票和商品衍生品合約則分別增長(zhǎng)了17%和18%，分列第四和第五。比較而言，按照目前的發(fā)展勢(shì)頭，CDSs的規(guī)模極有可能在未來(lái)幾年內(nèi)取代外匯衍生品，在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中占據(jù)第二把交椅（見(jiàn)圖2）。

從品種看，利率衍生品中掉期比重最大，為207.3萬(wàn)億美元，占比79%；匯率衍生品中則是遠(yuǎn)期最多，規(guī)模為19.4萬(wàn)億美元，占比50.9%。比較其期限結(jié)構(gòu)，利率衍生品期限較為均衡，1年以?xún)?nèi)、1～5年和5年以上的規(guī)模分別為90.6萬(wàn)億元、101.8萬(wàn)億元和69.9萬(wàn)億元，占比分別為34.5%、38.8%和26.7%；匯率衍生品則是1年期以?xún)?nèi)的品種占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，為29.6萬(wàn)億美元，占比77.6%。

總體來(lái)看，近年來(lái)全球持續(xù)的有節(jié)制的加息以及外匯市場(chǎng)的頻繁波動(dòng)，是造成利率衍生品和匯率衍生品加速增長(zhǎng)的主要原因。全球利率的變化和外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性，未來(lái)仍會(huì)較大，基于此，對(duì)利率和外匯衍生品的需求將日益增多。從中國(guó)的情況看，國(guó)際收支的不平衡、本幣與外匯市場(chǎng)流動(dòng)性的變化、匯率制度改革的特殊性、貨幣政策作用的發(fā)揮及其限制條件、與全球經(jīng)濟(jì)和金融的日益融合等因素，將導(dǎo)致對(duì)利率與外匯衍生品的需求越來(lái)越多。所以，加快利率與外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，勢(shì)在必行。

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題制約債券遠(yuǎn)期市場(chǎng)發(fā)展

中國(guó)的債券遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)始于2005年6月15日，并于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)交易規(guī)模354億元。2006年，成交量有所擴(kuò)大，達(dá)到658億元。當(dāng)然，運(yùn)行中也發(fā)現(xiàn)很多問(wèn)題，比如債券遠(yuǎn)期交易的真實(shí)性差，參考意義有限，與避險(xiǎn)功能相比，其融資功能反而更強(qiáng)，多少有些偏離其原本的作用。究其根源，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是主因。

交易規(guī)模與品種結(jié)構(gòu)

2006年，債券遠(yuǎn)期交易的規(guī)模較2005年增長(zhǎng)的幅度高達(dá)271.3%。如果扣除2005年實(shí)際交易天數(shù)僅占2006年一半的因素，則交易量的增加遠(yuǎn)未如此顯著。就交易的品種分布而言，7天品種增幅最大，為863%，21天品種次之，為626%，1年期品種與14天品種分列第三、第四，增幅分別為348%和132%。2005年遠(yuǎn)期交易品種為11個(gè)，至2006年減少至8個(gè)，而且交易呈現(xiàn)出向兩端即1年期品種和21天以?xún)?nèi)品種集中的特點(diǎn)（見(jiàn)表1）。

交易者結(jié)構(gòu)

債券遠(yuǎn)期交易的參與者主要包括商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和證券公司三類(lèi)。2006年，這三類(lèi)機(jī)構(gòu)的交易量合計(jì)為1293億元，占整個(gè)市場(chǎng)的比重高達(dá)98%（見(jiàn)表2）。

作為交易標(biāo)的的券種結(jié)構(gòu)

債券遠(yuǎn)期交易的主力券種為國(guó)債，2006年交易量318億元，占比48%；短期融資券交易量163億元，占比25%；排名第三的為央行票據(jù)，規(guī)模126億元，占比19%；金融債券和企業(yè)債券分別排在第四和第五，交易量分別為40億元和12億元。雖然國(guó)債的遠(yuǎn)期交易量仍然排名第一，但因短期融資券和央行票據(jù)的異軍突起，對(duì)國(guó)債所做的遠(yuǎn)期交易所占的比重較2005年的74%卻已大大下降了，這實(shí)際上體現(xiàn)了2006年遠(yuǎn)期交易券種短期化的特點(diǎn)。

現(xiàn)存的問(wèn)題

債券遠(yuǎn)期交易推出至今已有一年半時(shí)間。雖然交易量在增加，投資者結(jié)構(gòu)更加豐富、均衡，交易券種分布也較前廣泛，但透過(guò)實(shí)際的交易內(nèi)容看，仍有相當(dāng)多的問(wèn)題存在。

遠(yuǎn)期交易名實(shí)不完全相符。投資人參與遠(yuǎn)期交易，其首要目的是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)實(shí)的情況是，相當(dāng)多數(shù)量的遠(yuǎn)期交易實(shí)際上被用作短期融資的工具：因臨時(shí)頭寸不足，投資機(jī)構(gòu)委托第三方代理持有，待資金到位后再行購(gòu)入。市場(chǎng)上融通資金的方式有很多，但遠(yuǎn)期交易因具備一定便利，所以被廣泛加以利用，扭曲了其原本的功能。

遠(yuǎn)期交易定價(jià)異常，難以發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，也無(wú)助于利率市場(chǎng)化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。債券遠(yuǎn)期交易經(jīng)常出現(xiàn)異常定價(jià)的情況。以2006年1月11日的一筆交易為例，在市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)的條件下，存續(xù)期僅2.44年的010005國(guó)債的收益率意外大幅提升，在短短7天時(shí)間里，竟然由1.85%升至3.7%。這筆交易相當(dāng)離譜，而類(lèi)似離譜的交易并不少見(jiàn)，凸現(xiàn)出藉遠(yuǎn)期交易進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)窘境。

遠(yuǎn)期交易穩(wěn)定性非常差，突出表現(xiàn)在成交量的變化上。比如，2006年全年債券遠(yuǎn)期交易量為659億元，但在當(dāng)年1月11日一天，交易量竟高達(dá)259億元，占全年交易量的比重超過(guò)30%，且價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離市場(chǎng)的真實(shí)交易水平。這種結(jié)果根本無(wú)法引領(lǐng)市場(chǎng)預(yù)期，表明市場(chǎng)還相當(dāng)稚嫩，離真正的成熟相距甚遠(yuǎn)。

上述問(wèn)題遠(yuǎn)非短期內(nèi)所能改變。債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足，品種結(jié)構(gòu)不夠均衡、合理，參與機(jī)構(gòu)的交易方式單調(diào)，投資人避險(xiǎn)意識(shí)偏弱，會(huì)計(jì)核算制度不健全，在相當(dāng)程度上都是導(dǎo)致問(wèn)題產(chǎn)生的根源。

利率互換功能漸顯

中國(guó)的利率互換試點(diǎn)始于2006年2月9日。利率互換只相互交換利息支付條件，其本金的載體可以是債券，也可以是銀行貸款。筆者看來(lái)，利率互換名義上交換的是利息支付條件，但實(shí)際上交換的是不同的利率預(yù)期和比較優(yōu)勢(shì)。試點(diǎn)當(dāng)年，成交金額達(dá)到340億元，一批機(jī)構(gòu)通過(guò)遠(yuǎn)期和互換達(dá)到了避險(xiǎn)的目的，幾家主要的報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)也經(jīng)受了考驗(yàn)和鍛煉，并初步形成了中國(guó)的人民幣互換利率曲線。當(dāng)然，也存在諸如缺乏差異性需求，對(duì)沖掉期組合的機(jī)制和渠道不暢通等一系列問(wèn)題。以當(dāng)前的情況看，利率互換的重要性遠(yuǎn)在其他利率衍生品之上，從2007年一季度交易規(guī)模的迅速增長(zhǎng)和品種的日見(jiàn)豐富看，其在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)等方面的功能在逐漸增強(qiáng)，需要引起充分的重視。

參考利率選擇

目前，人民幣利率互換交易浮動(dòng)端的參考利率主要有兩種類(lèi)型，即7天回購(gòu)利率（R007）和中國(guó)人民銀行公布的銀行1年期定期存款利率。2006年，整個(gè)市場(chǎng)人民幣利率互換交易量合計(jì)340億元，其中，以7天回購(gòu)利率為參考利率的部分184億元，占比54.1%，以1年期定期存款利率為參考利率的141億元，占比41.5%，二者處于相對(duì)均衡的狀態(tài)，由此可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)于這兩種參考利率均有需求。

交易期限分布

從期限分布看，2006年共有11個(gè)品種的利率互換有交易，其中，成交量最大的為5年期品種，規(guī)模148億元，占市場(chǎng)總量的43.6%；3年期品種成交量67.8億元，占比20%；10年期品種排名第三，規(guī)模55億元，占比16%；1年期品種排名第四，成交量28.8億元，占比8%。總體來(lái)說(shuō)，3年、5年和10年三個(gè)品種成交量占整個(gè)市場(chǎng)的比重高達(dá)80%，充分體現(xiàn)出互換交易的長(zhǎng)期化特點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。

利率掉期曲線變化

掉期利率曲線自2006年5月開(kāi)始，漸具參照性。掉期利率曲線較好地反映了當(dāng)年的利率預(yù)期變化，并與債券現(xiàn)貨市場(chǎng)“兩起兩落”的震蕩走勢(shì)特點(diǎn)相吻合：掉期利率8月份之前先是大幅提升，隨后回落，長(zhǎng)端回落幅度大于短端；至11月份，又開(kāi)始上升，短端上升幅度大于長(zhǎng)端（見(jiàn)圖4）。

從各品種掉期利率全年的走勢(shì)，也能夠大致反映現(xiàn)貨利率期限結(jié)構(gòu)的水平位置、彎曲度和傾斜度的動(dòng)態(tài)變化。比如在掉期市場(chǎng)，2006年短期利率上升幅度最大，與長(zhǎng)期利率的期限差大大縮小，長(zhǎng)期掉期利率走平，短期掉期利率提高，二者之間的利差由年初的110個(gè)BP下降至年底的51.5個(gè)BP，顯示出水平位置大幅提高，而傾斜度則顯著縮?。ㄒ?jiàn)圖5）。

現(xiàn)存的問(wèn)題及解決建議

由以上分析可知，在短短一年多的時(shí)間里，利率掉期逐漸被市場(chǎng)所關(guān)注，掉期利率曲線已經(jīng)能夠在一定程度上反映利率預(yù)期，并與債券現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)相吻合。當(dāng)然，問(wèn)題也很多，突出的包括相當(dāng)多機(jī)構(gòu)受準(zhǔn)入限制，難以參與，導(dǎo)致利率互換推出后，市場(chǎng)成交還不夠活躍；成交的期限結(jié)構(gòu)不平衡，5年期產(chǎn)品占據(jù)絕對(duì)份額；因缺少對(duì)沖機(jī)制，少數(shù)報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)在對(duì)沖其掉期組合上較為吃力，并導(dǎo)致掉期成本過(guò)高；等等。這體現(xiàn)出對(duì)于新的衍生工具，各方有一個(gè)熟悉、準(zhǔn)備和適應(yīng)的過(guò)程，同時(shí)也表明，進(jìn)一步推進(jìn)利率互換市場(chǎng)的發(fā)展，尚有很多工作要做。

擴(kuò)大市場(chǎng)需求，增加差異性。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，可以開(kāi)展互換的是兩類(lèi)主體，即獲得衍生產(chǎn)品交易資格的商業(yè)銀行和其存貸款客戶。迄今為止，在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心備案的機(jī)構(gòu)有52家，其中48家為銀行，4家為保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，而數(shù)量眾多的證券公司、基金公司和其他類(lèi)別機(jī)構(gòu)均被排除在外。參與主體受限，有利于在互換業(yè)務(wù)開(kāi)展初期控制風(fēng)險(xiǎn)。但因參與機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)與資產(chǎn)配置同質(zhì)性強(qiáng)，且缺少不同預(yù)期，導(dǎo)致互換市場(chǎng)在發(fā)展初期，流動(dòng)性會(huì)受到影響，對(duì)沖功能也難以有效發(fā)揮。

解決掉期成本過(guò)高問(wèn)題。通過(guò)目前幾家利率互換的主要報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的努力，掉期利率在市場(chǎng)上形成了一定的參照基準(zhǔn)，但因條件限制，報(bào)價(jià)還相對(duì)保守，導(dǎo)致掉期成本過(guò)高。比如，有企業(yè)希望通過(guò)利率互換將其浮動(dòng)利率債務(wù)成本固化，但按照現(xiàn)行互換報(bào)價(jià)，企業(yè)向報(bào)價(jià)行支付的固定成本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其直接發(fā)行固定利率債券所應(yīng)支付的利息，導(dǎo)致掉期價(jià)值為零。掉期交易缺少空間，直接限制了銀行與企業(yè)之間的交易。長(zhǎng)此以往，在有價(jià)值的若干領(lǐng)域，難免會(huì)出現(xiàn)有價(jià)無(wú)市的尷尬局面。

改變債券現(xiàn)貨收益率曲線基準(zhǔn)缺失問(wèn)題。利率互換的定價(jià)在很大程度上是通過(guò)債券現(xiàn)貨的定價(jià)實(shí)現(xiàn)的。由于市場(chǎng)分割，基準(zhǔn)債券流動(dòng)性偏弱，且多種交易方式混雜，目前還沒(méi)有形成一條市場(chǎng)成員能夠普遍接受的完整、權(quán)威的現(xiàn)貨基準(zhǔn)收益率曲線?；鶞?zhǔn)的缺失，對(duì)于互換交易的定價(jià)形成制約。

解決互換交易浮動(dòng)端的利率基準(zhǔn)問(wèn)題。作為浮動(dòng)產(chǎn)品基準(zhǔn)之一的一年期定期存款利率為管制利率，且少有變化，與市場(chǎng)利率有時(shí)會(huì)有較大偏差。成交量最大的隔夜回購(gòu)利率和7天回購(gòu)利率市場(chǎng)參照性雖強(qiáng)，但期限相對(duì)較短，與利率互換的期限很難搭配。新的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率SHIBOR系報(bào)價(jià)利率推出時(shí)間尚短，被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)與普遍接受需要一個(gè)過(guò)程。各類(lèi)基準(zhǔn)均有短長(zhǎng)，往往對(duì)應(yīng)著不同的掉期標(biāo)的，但基準(zhǔn)過(guò)多，也會(huì)造成一定混亂。所以，盡快建立起參照性強(qiáng)的基準(zhǔn)利率體系顯得非常重要。

逐漸開(kāi)發(fā)新的掉期形式。目前利率互換的形式僅限于固定利率和浮動(dòng)利率的互換，對(duì)于不同基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率之間的互換并未涉及。固定與浮動(dòng)利率的互換其價(jià)值固然很大，但如前所述的浮動(dòng)端基準(zhǔn)分散，以及固定產(chǎn)品與浮動(dòng)產(chǎn)品經(jīng)常走勢(shì)趨同的現(xiàn)狀，客觀上對(duì)浮動(dòng)對(duì)浮動(dòng)的互換方式提出需求。在條件具備時(shí)，此掉期方式也可適時(shí)推出。

市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與完善。突出的包括利率互換主協(xié)議缺失、交易系統(tǒng)的設(shè)計(jì)與使用以及會(huì)計(jì)處理等幾個(gè)方面。利率互換主協(xié)議的缺失，因不利于明確交易雙方的權(quán)利與義務(wù)，對(duì)于交易會(huì)產(chǎn)生一定制約?；Q交易目前還不能利用全國(guó)銀行間同業(yè)中心的交易系統(tǒng)，雖體現(xiàn)出一定的前瞻性，但影響交易的渠道和交易的便利。另外，對(duì)于互換交易的會(huì)計(jì)處理，也需要完善。

利率互換的推出，對(duì)于降低參與機(jī)構(gòu)的融資成本，對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，推動(dòng)金融市場(chǎng)一體化，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，均有重要意義。除此之外，利率互換還可以應(yīng)用于遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，低成本、高效率地幫助參與機(jī)構(gòu)對(duì)沖遠(yuǎn)期外匯頭寸。隨著市場(chǎng)的不斷完善，相信利率互換市場(chǎng)的地位將日益舉足輕重。

（作者單位：中信證券債券銷(xiāo)售交易部 中國(guó)社科院金融所）