歐洲汽車和消費(fèi)者貸款資產(chǎn)支持證券（ABS）市場

雖然歐洲汽車和消費(fèi)者貸款應(yīng)收款的首次公開證券化發(fā)生于20世紀(jì)90年代初期，但首次發(fā)行則是在90年代中后期。從那時起，對汽車和消費(fèi)者貸款人而言，證券化已經(jīng)成為其重要的資金來源和管理其資產(chǎn)負(fù)債的有效方法。一般而言，歐洲汽車和消費(fèi)者貸款A(yù)BS的發(fā)行機(jī)構(gòu)是銀行和金融公司。在汽車貸款中，金融公司又進(jìn)一步劃分為獨(dú)立的金融公司和由汽車制造商所有并控制的金融公司。圖1顯示了從1997～2002年以歐洲汽車和消費(fèi)者貸款應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)并經(jīng)公開評級的汽車和消費(fèi)者貸款A(yù)BS的發(fā)行情況。

一般來說，兩類ABS明顯地由重復(fù)的發(fā)行機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。例如，依發(fā)行量為準(zhǔn)，2002年，在汽車貸款A(yù)BS中，重復(fù)發(fā)行機(jī)構(gòu)占比達(dá)約75％，在消費(fèi)者貸款A(yù)BS中，重復(fù)發(fā)行機(jī)構(gòu)的這一比例是82％。表1所顯示的是1997～2002年按累加發(fā)行量排出的前5名歐洲汽車和消費(fèi)者貸款A(yù)BS。

汽車ABS——前5位發(fā)行機(jī)構(gòu)

如以發(fā)行量為準(zhǔn)，菲亞特(Fiat)是歐洲汽車ABS的主要發(fā)行機(jī)構(gòu)。該公司已4次涉足證券化市場，通過4家特殊目的交易機(jī)構(gòu)發(fā)行了4次票據(jù)。第一次是意大利汽車貸款A(yù)BS（FIAT1），第二次是意大利汽車貸款A(yù)BS（FIAT2），第三次是完全基金（ALFA），第四次是歐洲汽車貸款A(yù)BS（EAS）。在FIAT1和FIAT2案例中，所有的應(yīng)收款是在意大利發(fā)生的；而萬全基金的ALFA組合中的應(yīng)收款則是發(fā)生于德國；ESA中的應(yīng)收款則發(fā)生于法國和西班牙。所有發(fā)行的證券資產(chǎn)以歐元計值。

標(biāo)致雪鐵龍集團(tuán)金融公司隸屬于法國標(biāo)致雪鐵龍集團(tuán)金融公司，其全資子公司是克雷德帕集團(tuán)（Credipar

Group），該集團(tuán)只進(jìn)行了兩次交易，但規(guī)模相對較大，兩次的發(fā)行規(guī)模分別是1億歐元和1.5億歐元。其中在和諧汽車ABS2001-1組合中的貸款是克雷德帕集團(tuán)經(jīng)由其全資子公司雪鐵龍和標(biāo)致汽車發(fā)放的；和諧汽車ABS

2002-1組合也包括西班牙的標(biāo)致雪鐵龍集團(tuán)金融公司在西班牙發(fā)放的貸款。在兩案例中，票據(jù)和基礎(chǔ)資產(chǎn)均以歐元計值。

自1997年以來，福特（ford）所屬的FCE銀行已從事了四次EAABS交易（全球驅(qū)動B，C，D，E），發(fā)行的票據(jù)基于著名的全球驅(qū)動計劃（全球驅(qū)動1是全球驅(qū)動計劃下的第一單交易，該交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)是美元因而沒有顯示于圖1中）。由于是較早和較大的汽車ABS計劃之一，全球驅(qū)動常常被視為歐洲汽車ABS市場的基準(zhǔn)。因此我們將更詳細(xì)地探討全球驅(qū)動汽車ABS。

自1997年以來大眾汽車租賃公司依VCL計劃三次進(jìn)入證券化市場。所有的交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)是德國汽車租賃且票據(jù)和擔(dān)保資產(chǎn)以德國馬克和歐元計值。

RCI銀行是DIAC的母公司，又是克母潘那金融租賃公司（Compagnie Financiere Renault）的全資子公司，負(fù)責(zé)融資和現(xiàn)金管理。該公司已進(jìn)行了一次EAABS交易，汽車聯(lián)盟基金(Cars Alliance)——系列2002-1.票據(jù)和擔(dān)保以歐元計值。

消費(fèi)者貸款A(yù)BS——前5位發(fā)行機(jī)構(gòu)

在歐洲消費(fèi)者貸款A(yù)BS中首推的發(fā)行機(jī)構(gòu)當(dāng)是法商佳信銀行（Cetelem），該機(jī)構(gòu)是克母潘那班凱的附屬信用單位，而克母潘那班凱又是法國巴黎銀行的附屬金融機(jī)構(gòu)。自1997那以來，法商佳信銀行已經(jīng)公開發(fā)行了6次ABS，發(fā)行額大約2.4億歐元，基礎(chǔ)資產(chǎn)是法國未擔(dān)保的消費(fèi)者貸款，票據(jù)和擔(dān)保資產(chǎn)以法國法郎和歐元計值。

排在第二位的是ABN阿母羅，自1997以來該機(jī)構(gòu)基于阿母斯特爾消費(fèi)者貸款證券化發(fā)行計劃，先后兩次進(jìn)入證券化市場。每次發(fā)行的票據(jù)均以歐元計值，基礎(chǔ)資產(chǎn)是丹麥消費(fèi)者貸款。

克母潘那所屬的帕若根集團(tuán)自1997那以來已經(jīng)發(fā)行了三次消費(fèi)者ABS。第一次是在2000年，所依據(jù)的發(fā)行計劃是汽車和擔(dān)保融資項(xiàng)目;第二次是在2001年，發(fā)行計劃是帕若根私人和汽車融資項(xiàng)目.兩次發(fā)行中的應(yīng)收款和票據(jù)均以英鎊計值。雖然所有三次組合均包括汽車應(yīng)收款，但在本文中，此三次發(fā)行還是作為消費(fèi)者貸款A(yù)BS。

自1997年以來，葡萄牙商業(yè)銀行發(fā)行了三次消費(fèi)者貸款A(yù)BS。即諾瓦（Nova）融資1期，諾瓦融資2期，諾瓦融資3期，分別發(fā)行于1998年、2001年、2002年。諾瓦1期以丹麥馬克計值，后兩次以歐元計值。所有三次發(fā)行由葡萄牙消費(fèi)者貸款支持。葡萄牙圣靈銀行（BES）已經(jīng)發(fā)行兩次歐洲消費(fèi)者貸款A(yù)BS，即Lusitano金融集團(tuán)融資1期（基礎(chǔ)資產(chǎn)是葡萄牙消費(fèi)者貸款）和Lusitano金融集團(tuán)融資2期（基礎(chǔ)資產(chǎn)是葡萄牙消費(fèi)者貸款和租賃；消費(fèi)者貸款由葡萄牙圣靈銀行發(fā)放，而租賃由莫巴里亞斯租賃公司（Blesleasing Mobiliaria承辦）。票據(jù)和擔(dān)保均以歐元計值。

按國別統(tǒng)計的發(fā)行情況

汽車和消費(fèi)者貸款市場具有明顯的全歐洲特點(diǎn).圖3顯示的是按國別劃分的市場結(jié)構(gòu)。汽車應(yīng)收款發(fā)行國有奧地利、比利時、法國、德國、意大利、葡萄牙、西班牙和英國。消費(fèi)者貸款A(yù)BS的基礎(chǔ)資產(chǎn)即消費(fèi)者貸款發(fā)放國有法國、意大利、荷蘭、葡萄牙、西班牙和英國。圖3給出了1997～2002年按國別（如果組合中超過50％的應(yīng)收款來自某國，該證券化就可視為由該國的應(yīng)收款資產(chǎn)支持）統(tǒng)計的發(fā)行量和發(fā)行次數(shù)。

歐洲汽車和消費(fèi)者貸款A(yù)BS交易的信用結(jié)構(gòu)與諸如歐洲信用卡ABS交易相比還遠(yuǎn)沒有標(biāo)準(zhǔn)化。大部分信用卡交易的信用級別可劃為三類，典型的是AAA、A和B。而汽車和消費(fèi)者貸款A(yù)BS交易則對應(yīng)于三種甚至四種信用級別。信用級別最高的部分一般是AAA，信用級別最低的部分的信用級別是BBB，信用級別居中的部分通常是A或AA。圖4給出了1997～2002年按信用級別統(tǒng)計的歐洲汽車和消費(fèi)者貸款A(yù)BS的發(fā)行情況。

歐洲汽車和消費(fèi)者貸款A(yù)BS結(jié)構(gòu)

雖然汽車和消費(fèi)者貸款A(yù)BS結(jié)構(gòu)還遠(yuǎn)沒有標(biāo)準(zhǔn)化，但一般情況下大多數(shù)交易的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)還是可循的。

交易結(jié)構(gòu)

圖5顯示了一個典型的汽車或消費(fèi)者貸款A(yù)BS的發(fā)行結(jié)構(gòu)。雖然對消費(fèi)者貸款A(yù)BS而言，也產(chǎn)生了一些類似主信托的結(jié)構(gòu)，本文探討的是用于汽車或消費(fèi)者貸款A(yù)BS發(fā)行的最通行的結(jié)構(gòu)。

在圖5所顯示的交易結(jié)構(gòu)圖中，汽車或消費(fèi)者貸款組合由貸款方轉(zhuǎn)讓給汽車或消費(fèi)者貸款A(yù)BS的發(fā)行機(jī)構(gòu)（SPV）。通常資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓按照一種可引致真實(shí)出售的方式進(jìn)行，此種方式有效地將轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)與貸款方的不良資產(chǎn)隔離。這可使貸款方發(fā)行比其自身信用級別更高的票據(jù)。如果未實(shí)施隔離，信用級別為BB的貸款方一般不能發(fā)行投資級的票據(jù)。但是通過資產(chǎn)隔離保障，同一個貸款方即可發(fā)行A級票據(jù)（假定證券化結(jié)構(gòu)合理，擔(dān)保質(zhì)量較高）。

圖5也顯示了一個發(fā)行機(jī)構(gòu)與互換機(jī)構(gòu)之間的互換協(xié)議。對所有的交易而言互換協(xié)議并非必需，但可用來降低利率風(fēng)險。傳統(tǒng)上，絕大多數(shù)汽車或消費(fèi)者貸款A(yù)BS交易利率是浮動的。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)（或組合中特定比例的應(yīng)收款）證券的利率固定，評級機(jī)構(gòu)常常要求發(fā)行機(jī)構(gòu)簽訂一個利率互換協(xié)議以降低利率風(fēng)險。

汽車和消費(fèi)者貸款A(yù)BS機(jī)制

在下面關(guān)于汽車和消費(fèi)者貸款A(yù)BS的基本機(jī)制的考察中，我們將使用三種交易作為例子。兩種是汽車貸款A(yù)BS交易即FIAT1期和全球驅(qū)動B，第三種是消費(fèi)者貸款A(yù)BS交易即帕若根（Paragon）消費(fèi)者和汽車貸款1期（PPAF1）。FIAT交易由菲亞特于2000年7月發(fā)行，這是當(dāng)時歐洲規(guī)模最大的一次。全球驅(qū)動B由FCE銀行于1999年3月發(fā)行。PPAF1由PLC帕若根金融公司于2001年發(fā)行。表2概括了三種一級票據(jù)發(fā)行的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。

發(fā)行規(guī)模。很多參與歐洲汽車和消費(fèi)者貸款A(yù)BS市場的投資者傾向于購買并持有，導(dǎo)致大量的票據(jù)在二級市場上的流動性受到限制。但如果發(fā)行規(guī)模較大，參與交易的投資者就會增加，流動性由此得到改善。FIAT的規(guī)模在歐洲汽車ABS交易中為最，大約是全球驅(qū)動B之規(guī)模的兩倍，是PPAF1交易規(guī)模的三倍多。因此毫不奇怪，該交易是少有的在二級市場上表現(xiàn)活躍的交易之一。

循環(huán)期。在已發(fā)行的歐洲汽車ABS中，一級債券呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)特征，相應(yīng)地該債券的償付也具有分期償付的特點(diǎn)，平均期限在3.5～4.5年之間。消費(fèi)者貸款A(yù)BS的平均期限稍長，通常在4～5年之間。

通常在這些期限結(jié)構(gòu)中有一個循環(huán)或更替期，在循環(huán)或更替期，借款者歸還的本金被重新投資于新的應(yīng)收款，利息則付給歸票據(jù)投資者。循環(huán)期通常持續(xù)2～3年，這使債券具有比沒有循環(huán)期的債券更長的平均期限。在循環(huán)期中，事先對新的應(yīng)收款的投資確立一些標(biāo)準(zhǔn)以使投資者免遭基礎(chǔ)資產(chǎn)池惡化的風(fēng)險。

例如FIAT1有4項(xiàng)衡量特定應(yīng)收款資產(chǎn)的條件。在循環(huán)期為3年的期間里，只有符合表3所列的條件，才能投資新的應(yīng)收款資產(chǎn)。

循環(huán)期通常在特定的日期結(jié)束（如在FIAT1交易的案例中，循環(huán)期按規(guī)定持續(xù)3年因而在2003年7月結(jié)束）或者在早期分期償付的條件不能滿足時結(jié)束。表4列舉了3種FIAT早期分期償付條件和相應(yīng)條件下拖欠債務(wù)的最高比重。

分期償付期。在循環(huán)期后，較為典型的期間是分期償付期，在此期間內(nèi)，從應(yīng)收款中收回的本金過手給持票人。如果借款者比票據(jù)定價時所適用的速度更快或更慢地歸還貸款，將導(dǎo)致債券的平均期限呈階梯式的變化。圖6給出了一個關(guān)于FIAT1交易的償付結(jié)構(gòu)。

本金償付期。本金被分期償付過手給投資者的期間稱為本金償付期。本金償付期的長度有賴于債務(wù)預(yù)付的速度。因此，在過手期所付給投資者的現(xiàn)金流常常受到不確定性及其程度的影響。在此期間，投資者還易暴露于再投資的風(fēng)險（如，可能不得不將收回的本金以較低的利率再投資）本金償付期越長投資者被置于再投資風(fēng)險的可能性越大。

法定到期日和期望到期日。法定到期日與期望到期日常常不同，后者是根據(jù)開始向投資者過手本金的時間和債務(wù)預(yù)付的速度推定的。法定的最后到期日是評級機(jī)構(gòu)用于確定票據(jù)的信用級別的日期，在這一日如果本金沒有被全部償付，評級機(jī)構(gòu)即可認(rèn)定發(fā)行違約。典型的法定到期日通常比期望到期日長2～3年而且還受回收期長度和其它法律程序的影響。

信用增級

典型的汽車和消費(fèi)者貸款A(yù)BS包括四部分，其信用級別一般在AAA到BBB之間。表5給出了關(guān)于FIAT1，全球驅(qū)動B和PPAF1交易的信用增級結(jié)構(gòu)。三類ABS具有不同的結(jié)構(gòu)，因而在每類ABS中，一級票據(jù)都受益于不同類型和額度的信用增級。

在FIAT1的信用增級結(jié)構(gòu)中，未評級的M組票據(jù)的比重是11％；在全球驅(qū)動Ｂ的信用增級結(jié)構(gòu)中，B組票據(jù)的比重是4％，準(zhǔn)備金（在交割日）在初始資產(chǎn)組合池中的占比在1.8％～2.75%之間。PPAF1從次級類票據(jù)即B組票據(jù)和C組票據(jù)中獲得信用增級，這一信用增級的規(guī)模是33.3％（各自的比重是20.5％和8.5％），另一組增級信用票據(jù)即現(xiàn)金準(zhǔn)備的規(guī)模占初始票據(jù)組合余額的4.3％。

對全球驅(qū)動B和PPAF1而言，第一層保護(hù)是額外收入。等于如下兩種收入的差①來自應(yīng)收款組合的收入。②票息加對互換機(jī)構(gòu)的償付加特定管理費(fèi)。在特定時期內(nèi)，沒有用于抵補(bǔ)貸款損失的額外收入歸初始發(fā)起人（即按“使用或失去它”的原則，確定受益歸屬）。

嚴(yán)格地講，F(xiàn)IAT1不產(chǎn)生額外收入。這是因?yàn)楦咚降脑黾壭庞脕碜晕丛u估的M組票據(jù)（通常，未評級部分或者被出售或者作為權(quán)益被初始發(fā)行人持有）。在交割日，同時發(fā)行與應(yīng)收款資產(chǎn)的未來現(xiàn)金償付余額的凈現(xiàn)值相等的票據(jù)（而不是等于資產(chǎn)的本金余額）。使用的貼現(xiàn)率是向互換機(jī)構(gòu)可償付的固定利率（互換率加A組票據(jù)的利息和與交易有關(guān)的費(fèi)用）。以此種方式組合后，應(yīng)收款利息一直用于償付貼現(xiàn)率，交易中因而剩不下額外收入。但是FIAT1組合中的損失可由收回的利息抵補(bǔ)到相當(dāng)?shù)某潭?，因?yàn)樵贛組票據(jù)的利息被償付前，該組合已經(jīng)為拖欠的本金和需要抵補(bǔ)的違約損失提供了準(zhǔn)備。