本文將較為詳細(xì)地探討了特定交易類型中代理機(jī)構(gòu)的作用，首先是擔(dān)保債務(wù)憑證中托管人所扮演的角色。

組合投資管理人

組合投資管理人的作用對(duì)于需要這種服務(wù)的交易業(yè)務(wù)來說至關(guān)重要。這種角色只針對(duì)特定交易類型，如現(xiàn)金或組合型CDO。

組合投資管理人的首要職責(zé)是出具交易存續(xù)期間的投資人報(bào)告和支付日?qǐng)?bào)告，報(bào)告使投資人可以適時(shí)追蹤交易，這對(duì)于獲知基礎(chǔ)組合投資的業(yè)績(jī)尤為重要。因此說報(bào)告是使投資人了解這些復(fù)雜交易的一項(xiàng)不可或缺的服務(wù)。另外，管理人、組合投資經(jīng)理和代理評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也需要這些報(bào)告。當(dāng)一個(gè)獨(dú)立第三人完成某項(xiàng)交易業(yè)務(wù)的組合投資報(bào)告后，交易的信用代理評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往就會(huì)表現(xiàn)出濃厚的興趣。因此，報(bào)告的強(qiáng)制性紀(jì)律確保組合投資經(jīng)理人嚴(yán)格執(zhí)行交易文件中的規(guī)定要求。對(duì)于投資人而言這是值得慶幸的事情。

報(bào)告對(duì)于基金管理人所做出的強(qiáng)制性規(guī)定是以基礎(chǔ)組合投資為特征的交易條款的一部分。這些條款由評(píng)級(jí)代理機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，并且該條款的履行必須貫穿相關(guān)票據(jù)保持評(píng)級(jí)的整個(gè)時(shí)間段。為了準(zhǔn)許必要評(píng)級(jí)置于高級(jí)票據(jù)（通常為AAA級(jí)），就必須對(duì)高級(jí)票據(jù)持有人給以足夠的保護(hù)，以使評(píng)級(jí)代理機(jī)構(gòu)滿意和認(rèn)可。所以，組合投資評(píng)級(jí)測(cè)試的設(shè)計(jì)和論證目的是通過設(shè)定基金管理人的運(yùn)作界限保護(hù)票據(jù)持有人利益。投資人報(bào)告必須確認(rèn)與組合投資測(cè)試聯(lián)結(jié)在一起的組合投資的業(yè)績(jī)。

責(zé)任

代理服務(wù)提供商在履行組合投資管理人的角色時(shí)，需要承擔(dān)許多職責(zé)。同時(shí)，這些職責(zé)又因交易類型的不同而存在相當(dāng)?shù)牟町悾旅媪信e的是組合投資管理人所擔(dān)負(fù)的幾項(xiàng)典型職責(zé)：

—準(zhǔn)備有關(guān)每項(xiàng)資產(chǎn)的投資人報(bào)告，并且將該報(bào)告按月、按季、按年交給票據(jù)持有人。報(bào)告包括組合投資測(cè)試結(jié)果、組合投資中的所有資產(chǎn)清單。每一項(xiàng)資產(chǎn)的細(xì)節(jié)也位列其中，如即將發(fā)生的息票支付、利率變化和資產(chǎn)池因素（如果適用的話）等等。

—進(jìn)行組合資產(chǎn)測(cè)試，即在交易開始和結(jié)束時(shí)都要進(jìn)行的報(bào)告所有資產(chǎn)的條件和質(zhì)量的測(cè)試。記載交易的法定文件中將載明這些測(cè)試，可能包括的內(nèi)容有：擔(dān)保資產(chǎn)測(cè)試、核心資產(chǎn)、償付能力測(cè)試、加權(quán)平均信用評(píng)級(jí)、加權(quán)平均到期日、地域集中度等等。測(cè)試報(bào)告對(duì)于代理評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)至為重要，而且還須得到發(fā)行人的認(rèn)同。測(cè)試結(jié)果納入投資人報(bào)告之中。

—進(jìn)行季度或半年期的現(xiàn)金流計(jì)算，這取決于息票支付的頻率和機(jī)構(gòu)中的現(xiàn)金狀況。應(yīng)顯示所有測(cè)試已經(jīng)完成，現(xiàn)金流分布依賴于交易分布?，F(xiàn)金流報(bào)告包含于投資人報(bào)告之中。

—計(jì)算各個(gè)票據(jù)系列的應(yīng)付款總額，并在現(xiàn)金流報(bào)告中予以確認(rèn)。

職責(zé)種類

組合投資管理人的角色以及與該角色密切關(guān)聯(lián)的職責(zé)在很大程度上取決于交易類型。以下分析不同交易類型及其相關(guān)的最為常見的組合投資管理人的職責(zé)。

現(xiàn)金流型CDO的管理：在組合投資管理人看來，就工作和職責(zé)而言，管理現(xiàn)金流型CDO是最為繁雜的事務(wù)。他們需要核實(shí)和出具投資人及支付日?qǐng)?bào)告（應(yīng)該注意，這些交易類型的測(cè)試一般更為細(xì)致和嚴(yán)格）。另外，組合投資管理人還應(yīng)負(fù)責(zé)對(duì)基金經(jīng)理可能想要操作的具體業(yè)務(wù)進(jìn)行假定測(cè)試。假設(shè)必須完成所有測(cè)試以確保交易的順利進(jìn)行，那么，測(cè)試過程所耗費(fèi)的時(shí)間則會(huì)有所不同，這取決于需要測(cè)試的具體業(yè)務(wù)的數(shù)量。

綜合CDO的管理：同管理現(xiàn)金流型CDO一樣，管理綜合CDO的組合投資管理人的職責(zé)遠(yuǎn)大于靜態(tài)組合型交易。盡管測(cè)試會(huì)有些微的差異，但管理組合型交易通常要求的測(cè)試水準(zhǔn)和涉及的組合投資報(bào)告大體還是類似于現(xiàn)金流交易的管理。另外，綜合CDO的組合投資管理人常常還需履行同信用違約互換相關(guān)聯(lián)的管理責(zé)任，如核實(shí)信用事件、處理現(xiàn)金活動(dòng)、并在違約互換以實(shí)物支付時(shí)擔(dān)任拍賣代理人。

靜態(tài)CDO：不論是靜態(tài)現(xiàn)金流交易還是綜合型交易都不需要同管理靜態(tài)CDO一樣水平的組合投資管理人服務(wù)。由于組合投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)不發(fā)生變化，相關(guān)測(cè)試和報(bào)告的要求就相應(yīng)簡(jiǎn)單得多。而且，因?yàn)闆]有不確定交易，組合投資管理人的職責(zé)更是減少許多。

投資人報(bào)告

投資人報(bào)告的基本原則是固定的，如交易文件中規(guī)定的一樣。一般說來，組合投資管理人都是按月出具投資人報(bào)告，但也可以按每季度、每半年或每年來出具報(bào)告。

整理和發(fā)送投資人報(bào)告是組合投資管理人的職責(zé)；不過，為了確保投資人報(bào)告中詳細(xì)敘述的所有測(cè)試能夠順利完成，基金管理人也就對(duì)投資人報(bào)告負(fù)有不可推卸的責(zé)任。因此，基金管理人和組合投資管理人應(yīng)當(dāng)共同協(xié)作保證測(cè)試的通過，確保報(bào)告能夠真實(shí)反映那一階段交易的真實(shí)狀況。

投資人報(bào)告保證了一定程度上的交易透明度。報(bào)告使投資人能夠迅速獲悉某一時(shí)間段的真實(shí)交易狀況。此外，報(bào)告還強(qiáng)制性規(guī)定了基金管理人的操作界限。報(bào)告期內(nèi)所完成的測(cè)試確?；鸸芾砣俗裾?qǐng)?zhí)行交易開始時(shí)在文件中所訂立的原則規(guī)定。因此，在投資經(jīng)理能夠進(jìn)行組合投資交易時(shí)（假定這是一項(xiàng)被管理交易），一定是在交易尺度之內(nèi)。

交易文件將清晰地規(guī)定管理組合投資各項(xiàng)特性的原則，如：面值測(cè)試、利率償還測(cè)試、多樣性測(cè)試、組合投資平均評(píng)級(jí)、證券出售測(cè)試以及允許的資產(chǎn)類型比例。所有測(cè)試都必須在報(bào)告發(fā)布期內(nèi)完成。

投資人報(bào)告包括兩種類型的測(cè)試：數(shù)量測(cè)試和品質(zhì)測(cè)試。

數(shù)量測(cè)試

數(shù)量測(cè)試將投資組合拆散開來，使投資人得以了解組合投資交易的內(nèi)在組成。數(shù)量測(cè)試是針對(duì)組合投資具體組成內(nèi)容的一項(xiàng)測(cè)試和統(tǒng)計(jì)集合。投資人藉此可以重新檢視評(píng)判組合投資的內(nèi)容。啟動(dòng)測(cè)試可以確保組合投資的各項(xiàng)組成符合交易文件中載明的交易原則。如果測(cè)試失敗，組合投資管理人通常會(huì)被給予一段時(shí)間，他可以在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)努力使偏離的組合投資回歸到測(cè)試范圍之內(nèi)，這個(gè)時(shí)間段不長(zhǎng)，一般是數(shù)天。這之后如果測(cè)試仍然失敗，高級(jí)票據(jù)就將被當(dāng)場(chǎng)支付直到測(cè)試重新獲得通過。

品質(zhì)測(cè)試

在數(shù)量測(cè)試詳細(xì)陳述組合投資交易具體組成的同時(shí)，品質(zhì)測(cè)試則努力論證組合投資的質(zhì)量。

品質(zhì)測(cè)試側(cè)重于為投資人提供保護(hù)。例如，品質(zhì)測(cè)試將確保在交易的高級(jí)票據(jù)本金和利息支付過程中有充足的現(xiàn)金流，確保組合投資的多樣性，確保交易原則沒有被破壞（如交易量不超過組合投資的20%）等等。

支付日?qǐng)?bào)告

在一項(xiàng)CDO交易中，出具支付日?qǐng)?bào)告的日期先于支付日1～2天。大多數(shù)結(jié)構(gòu)金融交易的支付期限為一季度或半年。支付日?qǐng)?bào)告將詳細(xì)陳述支付日期間交易的資金狀況——資金支付內(nèi)容為交易費(fèi)用、利息支付和本金支付。

基于結(jié)構(gòu)金融交易的層次特征，支付日?qǐng)?bào)告使不同票據(jù)持有人能夠掌握交易過程中資金的運(yùn)用軌跡，建立一個(gè)交易支付模型是組合投資管理人的職責(zé)。眾所周知的現(xiàn)金流分布“瀑布模型”就是在交易買賣循環(huán)過程中產(chǎn)生的。本金和利息收益分布的計(jì)算不同，因此對(duì)二者的支付處理也是分開進(jìn)行的。支付期內(nèi)的任何收益累積都貫穿于合適的“瀑布模型”中。

支付日?qǐng)?bào)告包含投資人報(bào)告，關(guān)于這一點(diǎn)前面已有詳述，以及“瀑布式計(jì)算”。

“瀑布式計(jì)算”分別細(xì)述了利息收益的運(yùn)用（見圖1和表1）和本金收益的運(yùn)用。

圖1和表1表述了擔(dān)保債務(wù)憑證于截至支付日的收益運(yùn)用。圖1特別指出了CDO的層次特征并確認(rèn)了其所擁有的清晰認(rèn)定支付優(yōu)先權(quán)的方法，即“瀑布”，表1接著更為仔細(xì)地指出了透過“瀑布方式”的收益運(yùn)用，分別強(qiáng)調(diào)了本金支付和利息支付，即，利息收益和本金收益各自獨(dú)立的“瀑布計(jì)算與運(yùn)用”。

假定交易測(cè)試

管理CDO應(yīng)考慮每年特定的交易水平（如相當(dāng)于組合投資名義價(jià)值的30％）。任何業(yè)務(wù)活動(dòng)都必須遵守抵押物管理協(xié)議中的規(guī)定——也就是說，任何已經(jīng)完成的交易絕不能破壞同投資人報(bào)告中所陳述的內(nèi)容一樣的測(cè)試。

這就是假定測(cè)試的概念。這是基金經(jīng)理與組合投資管理人針對(duì)交易模型（模型出自投資人報(bào)告）進(jìn)行假定測(cè)試的一些交易業(yè)務(wù)。基金經(jīng)理在實(shí)際交易前將對(duì)單個(gè)交易或一攬子交易進(jìn)行假定的測(cè)試以確保交易實(shí)際操作時(shí)不會(huì)出現(xiàn)問題。組合投資管理人的報(bào)告依據(jù)就是這些假定測(cè)試；如果測(cè)試順利通過，基金管理人就能夠按照計(jì)劃實(shí)施交易行為。

CDO互換管理人

互換一直都是結(jié)構(gòu)金融交易中風(fēng)險(xiǎn)管理的一種手段。傳統(tǒng)型互換通常用于管理貨幣風(fēng)險(xiǎn)，即結(jié)構(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)生的收入與票據(jù)的本金息票收入之間的貨幣錯(cuò)配。除匯率互換外，許多交易也運(yùn)用利率互換來管理利率風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)債務(wù)間的利率錯(cuò)配，如每月發(fā)生利息支付的抵押貸款資產(chǎn)被用于按季度支付的票據(jù)債務(wù)的資產(chǎn)支持。

發(fā)行主體和互換交易對(duì)手間的互換合同，無論是何種類型的互換，都應(yīng)當(dāng)詳細(xì)載明必要現(xiàn)金流以及支付類型是一次性支付還是分期支付。一旦互換被認(rèn)可，就需要管理的介入了。即必須對(duì)發(fā)行主體與互換交易對(duì)手間的互換進(jìn)行預(yù)先安排、計(jì)算和支付—這就是互換管理人的職責(zé)，如圖2所示。盡管圖中描述的是一個(gè)典型的信用違約互換（CDS）案例，但是，任何類型的互換，其管理人職責(zé)都是一樣的。

互換的傳統(tǒng)功能是管理外匯和利率風(fēng)險(xiǎn)，除此之外，互換技術(shù)也應(yīng)用于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的管理，這之中既有個(gè)人信用也有團(tuán)體信用。通過運(yùn)用信用違約互換（CDS）和擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）技術(shù)，從第一單CDO開始，銀行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸減少。自此以后，綜合型CDO成為擔(dān)保債務(wù)憑證市場(chǎng)日益壯大的一個(gè)組成部分。

為了獲得某個(gè)信用或某一群信用保護(hù)，保護(hù)買方通過定期（由雙方協(xié)商而定）支付一定費(fèi)用取得信用違約互換。作為費(fèi)用支付的回報(bào)，互換交易對(duì)手負(fù)責(zé)提供信用保護(hù)。如圖2所強(qiáng)調(diào)的一樣，互換交易對(duì)手在標(biāo)的信用發(fā)生約定信用事件時(shí)對(duì)保護(hù)買方負(fù)有支付義務(wù)。信用事件包括銀行破產(chǎn)、本金或利息的支付能力喪失、拒絕清償債務(wù)或債務(wù)重組。雖然互換管理人負(fù)責(zé)協(xié)議下的資金接收與支付，但對(duì)信用事件的發(fā)生不負(fù)有監(jiān)管責(zé)任。

近來，歐洲地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)了一些管理組合型交易——這是管理人通過信用違約互換（CDS）和總收益互換（TRS）獲取套利收益的結(jié)構(gòu)方式。在2001和2002年，發(fā)起管理綜合型CDO的基金經(jīng)理包括羅貝克資產(chǎn)管理公司、切尼資本管理公司、BAREP資產(chǎn)管理公司和AXA投資管理公司。與現(xiàn)金市場(chǎng)相比，綜合型信用市場(chǎng)更具深度，流動(dòng)性更強(qiáng)，因此可以預(yù)期，在CDO市場(chǎng)中管理綜合型交易將日趨流行。