2007年中國股市將經(jīng)歷“大擴容”。股改完成、經(jīng)濟持續(xù)增長和海外中國股回歸將會導致國內(nèi)A股市場急速擴張，這將為投資者帶來前所未有的投資機遇。2007年“做多中國”的主題不僅是內(nèi)涵式的，也將是外延式的。

如果關注全球重要指數(shù)排行榜（包括88個指數(shù)），2006年以來全球漲幅排名前十位中有兩個中國指數(shù)，一個是滬深300，累計漲幅121%；另一個是H股指數(shù)，累計漲幅94%（均截至12月29日）。兩個指數(shù)上行的原因雖不盡相同，但對中國股市的信心卻由此建立起來。

展望2007年，筆者依然對中國股的表現(xiàn)抱有信心。但更大的信心不僅來自于指數(shù)的上行，而是來自于市場的“大擴容”。股改完成、經(jīng)濟持續(xù)增長和海外中國股回歸將會導致國內(nèi)A股市場急速擴張，這將為投資者帶來未曾有過的投資機遇。2007年“做多中國”的主題將不僅是內(nèi)涵式的，也是外延式的。

股市進入“騰飛階段”

任何股市都不是勻速發(fā)展的，總是在某個特定階段經(jīng)歷了高速的增長階段。高速增長的可能原因包括母體經(jīng)濟的快速增長，或者是大量企業(yè)集中上市等等。

以美國為例，美國股市1995年進入了高速發(fā)展階段（美國經(jīng)濟擺脫中期減速，加息周期結束）。在此后的三年中，紐交所上市的股票市值從1995年初的45970億美元上升到1998年底的101090億美元，市值增長了210%。而香港市場則是從2003年初進入了騰飛階段（得益于大量的內(nèi)地企業(yè)來港上市）。香港聯(lián)交所的上市公司市值從2003年初的3.56萬億港元，一路上行到2005年底的11.3萬億港元，市值增長了310%（見圖1）。

中國股市在經(jīng)歷了股權分置改革之后，股市的騰飛具備了制度基礎。經(jīng)濟繼續(xù)維持高速增長，直接融資也進一步發(fā)展。特別是2006年6月份以后，隨著新股發(fā)行開閘，中行、大秦和國航等一批藍籌股登陸國內(nèi)A股市場，股票市場總市值已經(jīng)達到了6.2萬億元人民幣，比6月初的4.3萬億元增長了43%；全市場流通市值也達到了1.88萬億元，比6月初的1.62萬億元增加了17%（截至2006年10月底）。隨著香港海外中國股的回歸和國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)增長，未來2～3年中國股市也將進入“騰飛階段”（見圖2）。

股市未來增長測算

對于中國這樣巨大的經(jīng)濟體來說，股市發(fā)展的空間最終要取決于經(jīng)濟實力。2006年中國股市初顯牛市征兆。在此之前的3年中，盡管中國經(jīng)濟保持高速增長，股市表現(xiàn)卻差強人意。2003～2005年，中國GDP總量增長了36%，但股票市場市值縮水了32%，成為全球重要市場中惟一縮水的股市（見圖3）。

從國際經(jīng)驗看，股票市場的市值往往隨著經(jīng)濟的發(fā)展逐步擴大。而隨著金融深化的發(fā)展，股市市值占經(jīng)濟總量（GDP）的比重也會不斷提高。例如，2005年美國紐交所上市的股票市值達到了14.5萬億美元，而美國當年GDP為12.4萬億美元，紐交所市值占美國當年GDP的117%（如果加上NASDAQ，則比重接近140%）。日本東京證券交易所的市值占GDP比重為177%，印度和巴西的這一比重也分別達到了150%和58%，相比而言，上證交易所的股票市值僅相當于中國經(jīng)濟總量的24%，上升空間依然巨大。

如果股市在短期內(nèi)快速擴容，寬松的貨幣環(huán)境和快速的經(jīng)濟增長必不可少。從我國金融體系的資金存量看，各類存款總額超過32萬億元，居民存款超過15萬億元，對股市擴容的承接力很強。

股市中直接的承接資金也是充足的。2006年以來國內(nèi)成立了53只偏股型基金，募集2011億份（截至2006年11月10日）。估計2006年全年偏股型基金發(fā)行規(guī)模有望超過2500億份，將遠遠超過2005年底偏股型基金1626億份的總存量規(guī)模。另外，2006年21只正式成立的券商集合理財計劃也達到了260億元。所以，2006年資金面一改往年四季度較為匱乏的窘境。預估2007年資金供給會進一步加強。

2006年的股市已經(jīng)成功經(jīng)歷了資金面的考驗。截至10月底，A股融資達到984億元。特別值得注意的是，在過去7年里，2006年大盤藍籌股上市最多。2000年以來融資規(guī)模最大的30家IPO之中，2006年占到了9家，其中最大的3筆IPO都發(fā)生在2006年。工商銀行（601398）、中國銀行（601988）和大秦鐵路（601006）分別募集資金405.6億元、200億元和150億元。尤其是工行的A+H同步發(fā)行，創(chuàng)下2006年全球IPO之最，也創(chuàng)下了A股融資規(guī)模之最。

從已經(jīng)公布的信息看，近期還會有很多新股上市。中國人壽、興業(yè)銀行、廣深鐵路和平安保險都將在2006年年底或2007年上半年登陸A股市場。預計到2007年年底，大約有相當于80%H股市值的國企股將完成回歸。

隨著企業(yè)的不斷上市，國內(nèi)A股的規(guī)模將會持續(xù)擴張。筆者對未來中國A股市場的總體規(guī)模進行了測算。方法一：目前國內(nèi)股市市值規(guī)模僅相當于GDP的三分之一，如果股市市值占GDP的比例能達到80%（國際平均水平），則股市規(guī)模有望達到15萬億元；方法二：如果假設實體經(jīng)濟中的企業(yè)都能夠以10倍市盈率上市，鑒于國內(nèi)企業(yè)的稅前利潤達到22萬億元（2004年普查數(shù)據(jù)），扣除將要施行的25%所得稅后，未來股市的理論規(guī)?？梢赃_到17萬億元；方法三，如果僅以海外中國股（包括H股和紅籌）回歸計算，則國內(nèi)股市市值可以達到12萬億元。無論按照哪一種方法測算，中國股市都有可能在3年左右的時間內(nèi)成為亞洲地區(qū)僅次于日本、香港的第三大股市。目前，國內(nèi)A股市值在亞洲地區(qū)排名第6，位于日本、香港、澳大利亞、韓國和印度之后。

股市運行模式的變化

隨著國內(nèi)股市的發(fā)展，市場結構和運行模式也會發(fā)生相應變化。

A股與其他股市的聯(lián)動性加強。A股的走勢不再是特立獨行，將與其他市場（特別是香港H股市場）更為聯(lián)動。隨著更多的海外中國股的回歸，兩地上市股票的增多會進一步加大陸港兩市的聯(lián)動性。其實，早在2005年年中股權分置改革以后，兩地市場的52周收益率相關系數(shù)就不斷上揚。

H股與A股的聯(lián)動，恰恰并不是在兩市股價齊漲共跌的時候，而是在兩市價差比較大的情況下，一方的股價對另外一方的股價產(chǎn)生了拉動影響。這樣的情況2006年出現(xiàn)了兩次，一次是在年初2、3月份，另一次是在10月份以后，投資者都深切感受到了H股股價對A股的影響。這種聯(lián)動說明了國際投資者對國內(nèi)投資判斷的影響力在加強。

大小盤股影響力進一步分化。隨著A股市場的市值集中度將進一步加強，大盤股對于整個市場的影響力在不斷增強。盡管中國股市的市值集中度在不斷提高，但與成熟市場依然有較大差距。例如，我國A股市值最大的10%股票的市值占全市場市值的51%，而海外中國股市場則占到70%以上。國內(nèi)市值最大的20%股票的市值占全市場的65%，而海外中國股市場則占到85%左右（見圖4）。

國內(nèi)股市集中度提高很快，5年前的市場完全是中小盤市場，但近期（特別是2006年6月份新股開閘以后）市場中大盤股對市場具有舉足輕重的影響，2006年10月份以來的大盤股行情與新股開閘后大盤股影響力增強有密切關系。隨著后續(xù)H股的回歸，投資焦點會進一步集中于大盤股票，大小盤股的價格分化會進一步明顯。

行業(yè)結構將發(fā)生變化。從海外中國股的構成看，能源、通信和金融是三個最大的行業(yè)，海外中國股的回歸會增大這些行業(yè)在國內(nèi)股市的比重。根據(jù)“十一五”規(guī)劃，鐵路、水、環(huán)保等基礎設施的投資也會加大，相應的融資需求會增加這些領域的上市公司。

總體來看，未來中國股市的行業(yè)結構會更加均衡，這將進一步降低股市的波動性和增加市場的成長性。另外，行業(yè)結構的變化還會進一步導致股票定價權的回歸。目前，海外中國股在金融、電信等領域的市值占有優(yōu)勢，所以海外市場對定價更有發(fā)言權（H股和A股的聯(lián)動也主要是在這些板塊），而消費品類行業(yè)在國內(nèi)市場比重更大，國內(nèi)市場具有本土定價權。未來隨著本土市場的做大和市場的逐步開放，一些核心行業(yè)的股票定價權的重心可能逐步回歸國內(nèi)市場。

業(yè)績是股市推動因素

從業(yè)績變動看，2006年一季度上市公司利潤同比下降13%，半年報業(yè)績同比增長7.5%，三季報同比增長21.9%（如剔除半年報業(yè)績，三季度單季更是同比大增51.7%）。由此不難得出結論：上半年在業(yè)績處于低谷的時候，股指完成導致2006年度最大的一波漲幅，這期間流動性推動的價值重估（以股改為契機）是主導性因素。而在下半年（特別是三季報以后），業(yè)績觸底回升的態(tài)勢趨于明顯，業(yè)績因素開始成為主要的推動性因素。從不同時期領漲股票類型的變化看，市場的領漲者從上半年的概念股向下半年的藍籌績優(yōu)股過渡，就清晰地反映了這種市場驅(qū)動力的變化。

現(xiàn)在關鍵的問題是，誰將成為未來市場的主要推動力量？幾個數(shù)據(jù)或許能說明問題：一是隨著股市不斷上漲，國內(nèi)A股的靜態(tài)市盈率從2006年年初的19.7倍上升到年底的30.5倍，動態(tài)市盈率也在24倍左右，估值的總體水平并不比其他市場具有優(yōu)勢；二是以動態(tài)市盈率計算，中國股市的盈利收益率在4%左右，與其他資產(chǎn)的收益性相比（如1年期國債利率2.48%），處于相對合理的水平；三是隨著國際化和跨國貿(mào)易與投資的發(fā)展，各國股市的估值水平也逐步趨于一致（普遍在10～30倍之間）。

國內(nèi)股市還有一些因素可能影響明年的估值水平。例如，人民幣升值趨勢將會繼續(xù)，奧運會的臨近也會提升主辦國的經(jīng)濟和股市的表現(xiàn)。盡管如此，中國股市最大的重估行情已經(jīng)基本結束，未來的成長取決于兩個因素：一個是業(yè)績的增長（特別是在企業(yè)業(yè)績走過拐點得以確認的情況下，業(yè)績因素更為重要）；另一個是板塊間的估值調(diào)整（價值重估并不是針對整個市場，而是在不同風格和不同行業(yè)板塊間進行）。

現(xiàn)有數(shù)據(jù)基本可以肯定企業(yè)業(yè)績拐點的存在（見圖5）。

在對上市公司業(yè)績增長態(tài)勢依然保持樂觀的前提下，我們更關心業(yè)績的結構變化。為此，筆者根據(jù)股票的價格行為特點和基本產(chǎn)業(yè)特點將其劃分為不同的群組，通過不同群組股票的變化可以更為清晰地了解其業(yè)績的變化，以及股價對業(yè)績的反應模式。

從各個股票群的盈利增長上看，各個類別的股票在2006年三季度的盈利能力都有回升。能源類股票凈資產(chǎn)收益率（ROE）始終維持高位，這與近些年來大宗商品價格走高有密切關系；周期類股票ROE在2002年以后明顯上升，與本輪經(jīng)濟周期的固定資產(chǎn)拉動相吻合；穩(wěn)定類股票ROE相對平穩(wěn)；增長類股票的ROE并不十分理想，但在2006年也有明顯上升（見圖6）。

從工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的各個股票群中也可看到類似的結果。與能源相關的采掘類股票（油、煤開采等）凈資產(chǎn)收益率水平較高，最下游的消費制造受益于消費需求拉動，從2004年以后業(yè)績有明顯好轉。原料加工和投資品股票受到固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)能擴張的雙重影響，2003年以后有明顯的波動，但整體趨勢依然向上（見圖7）。

展望今后，有三個因素可能改變各個股票群的盈利能力。第一，大宗商品價格可能回落（至少不會繼續(xù)大幅飆升），這將使處于直接下端的周期性行業(yè)（包括原材料和投資品等）受益；第二，在2004～2006年多次宏觀調(diào)控中，眾多周期類行業(yè)（如鋼鐵、水泥、電解鋁等）產(chǎn)能擴張受到壓制，這將減弱產(chǎn)能擴張對周期類行業(yè)的負面影響；第三，對外投資（ODI）的發(fā)展為周期性行業(yè)拓展了發(fā)展空間、平抑了國內(nèi)周期性行業(yè)的波動，這有利于改變周期性行業(yè)的估值。

從投資者的角度看，由于主流投資者（如基金）的規(guī)模日益擴大，選股型投資策略的有效性在逐步降低，而“均衡配置”有可能成為未來適用的投資方法。這就需要關注兩點：第一是利潤的來源。從目前的情況看，如果拋棄了周期性股票，將會極大限制可投資范圍。第二是利潤的增長來源。在過去一輪投資拉動的經(jīng)濟周期中，產(chǎn)能過剩始終困擾著周期類股票。但由于產(chǎn)能調(diào)控（供給端）和對外貿(mào)易投資（需求端）的變化，周期類產(chǎn)品的供需結構開始發(fā)生變化，這是重新審視周期性股票增長性的重要理由。

如果再從估值的角度看，周期類行業(yè)的估值水平處于歷史相對低位。特別是2005年以后，投資者普遍對周期性行業(yè)保持謹慎態(tài)度，估值（市盈率）水平一直不高。與同期大盤估值相比，周期性行業(yè)始終維持了15%～20%的折價。

如果從PEG角度來看，消費制造類股票依然保持著較高增長（高于周期類股票10%左右），但由于近一年消費類股票累計漲幅相當驚人，且周期類股票的業(yè)績增長也開始回升，PEG指標開始顯示周期類股票具有投資吸引力。在周期類股票中，投資品具備較高的業(yè)績成長性，而原材料加工股票的價格更有優(yōu)勢，兩者的PEG指標具有投資吸引力。

盡管我們重視周期性股票的業(yè)績增長，但周期類股票并不是2007年的惟一行情。輪動是中國股市的長期現(xiàn)象，而輪動的基礎就是股價對業(yè)績（或者業(yè)績預期）的反應。

從股市的漲跌規(guī)律看，業(yè)績始終是貫穿行情的主導因素（再動聽的故事也要轉化到對業(yè)績的判斷上），但股價對業(yè)績的反應模式是不同的。從歷史上看歲末年初更容易啟動大盤價值股，而后再啟動成長股，這種行情模式一直是過去幾年的發(fā)展基調(diào)。

（作者單位：中信證券研究部）