[摘要]超常規(guī)發(fā)展機構投資者是近年來我國資本市場發(fā)展的重要思路，也是實踐中的主要措施，有經濟理論認為機構投資者是理性投資者，具有抑制市場非理性交易的特征。本文從羊群行為研究入手，采取實證方法，得出了與之相反的結論，并提出了政策建議。

[關鍵詞]中國資本市場 機構投資者 羊群行為 政策建議

[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1004-6623（2007）04-0101-03

[作者簡介]王冠群（1968—），天津人，南開大學經濟研究所博士生，北京園丘投資咨詢有限責任公司執(zhí)行董事，研究方向：政治經濟學。

一、引 言

2004年以來，中國資本市場走出低迷，以基金為代表的機構投資者在國家相關政策支持下迅猛發(fā)展。無論是證券市場管理層還是經濟理論界，大力提倡發(fā)展投資基金的初衷都是為了發(fā)揮其作為機構投資者穩(wěn)定市場的作用。然而長期以來，機構投資者的交易行為對股價產生何種影響一直是個有爭議的問題。其焦點之一就是機構投資者是否存在“羊群行為”。換言之，羊群行為究竟是不是包括機構投資者在內的所有投資者不可克服的天性。

金融市場中的“羊群行為”（Herd Behaviors），又稱“羊群效應”（Herd Effect）或“從眾行為”，是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴輿論，而不考慮信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關行為，對于市場的穩(wěn)定性和效率有很大影響。它是影響證券市場價格波動的一個重要因素，因此。羊群行為引起了學術界、業(yè)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關注。

國內的學者也對中國資本市場的羊群行為作了一定的研究。宋軍和吳沖鋒（2001）采用個股收益率分散度指標對我國證券市場的羊群行為進行了實證研究，認為我國證券市場存在著較高的羊群行為。孫培源和施東暉（2002）以資本資產定價模型(CAPM)為基礎，建立了一個更為靈敏的羊群行為檢驗模型，結果表明，在政策干預頻繁和信息不對稱嚴重的市場環(huán)境下，我國股市存在一定程度的羊群行為，并導致系統(tǒng)風險在總風險中占有較大比例。常志平和蔣馥（2002）采用CSAD（橫截面收益絕對差）方法，對我國股票市場是否存在“羊群行為”進行了實證檢驗。結果發(fā)現(xiàn)在上漲行情中，我國證券市場均不存在羊群行為，但在下跌行情中，證券市場均存在羊群行為，且深圳證券市場比上海證券市場更為顯著。但是，國內學者的研究多集中于驗證整個證券市場是否存在羊群行為這一問題上，而對投資基金是否存在羊群行為及其對股價的影響研究比較少。本文旨在運用LSV方法驗證我國資本市場機構投資者是否存在羊群行為，并針對其產生原因提出相應政策建議。

二、研究方法與數(shù)據(jù)

為了測量我國證券投資基金是否存在羊群行為，我們采用Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）所提出的測量機構投資者是否存在羊群行為的指標，這個指標是用買賣雙方交易量的不均衡來測度羊群行為。具體地，用HMi，t表示t季度投資基金買賣股票i的“羊群行為度”，那么：

從2000年開始，基金開始每半年公布一次全部持倉組合，每季度至少公布其前十名的持倉情況，這些完整的數(shù)據(jù)為我們進行更為精確的羊群行為實證研究提供了條件。本文的數(shù)據(jù)從華安基金公司網站(www.huaan.com.cn)上的基金數(shù)據(jù)庫整理所得，涵蓋了滬市26只基金所持有的32支大盤股票的投資組合變化情況，從2004年12月31日到2006年12月31日基金每季度公布的股票組合計算，通過比較兩個相臨期間基金組合中股票持倉的變化來定義股票的增倉和減倉，這樣共有8個樣本期間，對同一時期內增倉基金家數(shù)和減倉基金家數(shù)的和大于等于3家的股票季度數(shù)據(jù)歸入樣本數(shù)據(jù)。

三、實證檢驗結果

如表1的結果顯示，HM的平均值為9.279%，也就是說，如果有100家基金在進行交易，與不存在羊群行為相比，處于交易同一方向的基金數(shù)量要多出9.279家，表明在我國股票市場上，基金的交易存在顯著的羊群行為。而且，BHM和SHM的值之間的存在一定的差額，說明賣出羊群行為比買入的羊群行為更為明顯。

從圖1、圖2中可以更加直觀地看出，與2005年相比，2006年滬市投資基金的羊群效應有一定程度的上升，而且，賣出的羊群效應高于買入的羊群效應，這在一定程度上是投資基金經理人后悔厭惡、心理失調的反應，也反映出基金投資公司在投資組合方面的非理性行為。

在表2中，我們把上面的檢驗結果與LSV(1992)，GTW(1995)， Wermers(1999)，袁克、陳浩(2003)得出的檢驗結果進行了比較。通過對比我們看出，本文得出的HM顯著地大于在美國股票市場上得出的結果。國外學者一般認為，美國股票市場上的基金基本上不存在羊群行為，或者羊群行為的程度很弱。實證結果表明，我國證券投資基金的羊群行為十分顯著。與袁克、陳浩(2004)的研究相比，本文得出的HM更大，顯示羊群行為程度可能更嚴重，而且賣出的羊群行為與買入的羊群行為之間的差額也更大。

四、結論與政策建議

應用LSV (1992)的實證研究方法，從整體檢驗結果來看，我們可以得到以下三點結論：

結論1：我國證券投資基金在整體上存在著顯著的羊群行為，其羊群行為度是成熟市場國家的3～4倍，并且基金在賣出股票時更易發(fā)生羊群行為。

結論2：整體上看我國證券投資基金的羊群行為影響了市場的長期穩(wěn)定，影響了股價對新信息的吸收過程。具體而言，則表現(xiàn)為賣出羊群行為加速了股價對新信息的吸收過程，而買入羊群行為影響了股市的長期穩(wěn)定。

結論3：買入羊群行為和賣出羊群行為之間的差額與國內學者以前的研究相比有所增加，而且，隨著我國金融體制改革的不斷推進和股市管理規(guī)范的不斷加強，2006年滬市投資基金的羊群行為不但沒有減小，反而有所增大。由此可見，市場管理與規(guī)范措施對于羊群行為的消除作用不很明顯，或者至少存在相當?shù)恼邷笮?/p>

由此，我們提出相關的政策建議：

（1）在大力推行超常規(guī)發(fā)展機構投資者的政策同時，要對機構投資者非理性行為所產生的危害做出充分估計與判斷。堅持在機構投資者發(fā)展問題上的辯證態(tài)度。全面審視機構投資者對資本市場健康發(fā)展作用的利與弊。切忌盲目肯定機構投資者的作用。

（2）長期持續(xù)地加強證券市場信息披露制度，加重對市場參與者各方違法行為的處罰力度，提高其犯罪成本。最大限度提高市場信息披露的“三公一平”程度，提高市場效率。降低人為因素所導致的信息不對稱現(xiàn)象，抑制羊群行為的外部誘發(fā)因素的產生。

（3）積極穩(wěn)妥地推進證券市場創(chuàng)新。發(fā)展具有對沖機制的股指期權、期貨等對沖交易品種，給機構投資者提供多樣的投資獲利途徑，分化機構投資者的整體資金流向，使機構投資者在原有的“低買高賣”的贏利模式之外還可以通過買賣股指期權、期貨獲利或者對沖現(xiàn)貨頭寸，在一定程度上減輕交易制度安排形成的羊群行為。

（4）引入具有不同投資偏好的機構投資者，讓市場上的投資理念更加多元化，有效避免投資過度集中，減少羊群行為的發(fā)生。

（5）在全面認識機構投資者對資本市場作用的基礎上，對機構投資者的發(fā)展，要張弛有度，有所發(fā)展，有所抑制。不講條件地一味超常發(fā)展，同樣可能成為我國金融危機的誘發(fā)因素。機構投資者發(fā)展乃至資本市場建設，要立足于國內和世界經濟環(huán)境，服務于我國經濟發(fā)展目標，使機構投資者的發(fā)展、資本市場的發(fā)展與我國經濟的長期、健康、持續(xù)、安全發(fā)展統(tǒng)一起來。

[參考文獻]

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(收稿日期: 2007-04-30 責任編輯: 垠 喜)

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