[摘要]超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是近年來我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要思路，也是實(shí)踐中的主要措施，有經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是理性投資者，具有抑制市場(chǎng)非理性交易的特征。本文從羊群行為研究入手，采取實(shí)證方法，得出了與之相反的結(jié)論，并提出了政策建議。

[關(guān)鍵詞]中國(guó)資本市場(chǎng) 機(jī)構(gòu)投資者 羊群行為 政策建議

[中圖分類號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1004-6623（2007）04-0101-03

[作者簡(jiǎn)介]王冠群（1968—），天津人，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所博士生，北京園丘投資咨詢有限責(zé)任公司執(zhí)行董事，研究方向：政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。

一、引 言

2004年以來，中國(guó)資本市場(chǎng)走出低迷，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)家相關(guān)政策支持下迅猛發(fā)展。無論是證券市場(chǎng)管理層還是經(jīng)濟(jì)理論界，大力提倡發(fā)展投資基金的初衷都是為了發(fā)揮其作為機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。然而長(zhǎng)期以來，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為對(duì)股價(jià)產(chǎn)生何種影響一直是個(gè)有爭(zhēng)議的問題。其焦點(diǎn)之一就是機(jī)構(gòu)投資者是否存在“羊群行為”。換言之，羊群行為究竟是不是包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的所有投資者不可克服的天性。

金融市場(chǎng)中的“羊群行為”（Herd Behaviors），又稱“羊群效應(yīng)”（Herd Effect）或“從眾行為”，是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴輿論，而不考慮信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性和效率有很大影響。它是影響證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的一個(gè)重要因素，因此。羊群行為引起了學(xué)術(shù)界、業(yè)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者也對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的羊群行為作了一定的研究。宋軍和吳沖鋒（2001）采用個(gè)股收益率分散度指標(biāo)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)存在著較高的羊群行為。孫培源和施東暉（2002）以資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)為基礎(chǔ)，建立了一個(gè)更為靈敏的羊群行為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停Y(jié)果表明，在政策干預(yù)頻繁和信息不對(duì)稱嚴(yán)重的市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)股市存在一定程度的羊群行為，并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大比例。常志平和蔣馥（2002）采用CSAD（橫截面收益絕對(duì)差）方法，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在“羊群行為”進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在上漲行情中，我國(guó)證券市場(chǎng)均不存在羊群行為，但在下跌行情中，證券市場(chǎng)均存在羊群行為，且深圳證券市場(chǎng)比上海證券市場(chǎng)更為顯著。但是，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究多集中于驗(yàn)證整個(gè)證券市場(chǎng)是否存在羊群行為這一問題上，而對(duì)投資基金是否存在羊群行為及其對(duì)股價(jià)的影響研究比較少。本文旨在運(yùn)用LSV方法驗(yàn)證我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者是否存在羊群行為，并針對(duì)其產(chǎn)生原因提出相應(yīng)政策建議。

二、研究方法與數(shù)據(jù)

為了測(cè)量我國(guó)證券投資基金是否存在羊群行為，我們采用Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）所提出的測(cè)量機(jī)構(gòu)投資者是否存在羊群行為的指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)是用買賣雙方交易量的不均衡來測(cè)度羊群行為。具體地，用HMi，t表示t季度投資基金買賣股票i的“羊群行為度”，那么：

從2000年開始，基金開始每半年公布一次全部持倉組合，每季度至少公布其前十名的持倉情況，這些完整的數(shù)據(jù)為我們進(jìn)行更為精確的羊群行為實(shí)證研究提供了條件。本文的數(shù)據(jù)從華安基金公司網(wǎng)站(www.huaan.com.cn)上的基金數(shù)據(jù)庫整理所得，涵蓋了滬市26只基金所持有的32支大盤股票的投資組合變化情況，從2004年12月31日到2006年12月31日基金每季度公布的股票組合計(jì)算，通過比較兩個(gè)相臨期間基金組合中股票持倉的變化來定義股票的增倉和減倉，這樣共有8個(gè)樣本期間，對(duì)同一時(shí)期內(nèi)增倉基金家數(shù)和減倉基金家數(shù)的和大于等于3家的股票季度數(shù)據(jù)歸入樣本數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

如表1的結(jié)果顯示，HM的平均值為9.279%，也就是說，如果有100家基金在進(jìn)行交易，與不存在羊群行為相比，處于交易同一方向的基金數(shù)量要多出9.279家，表明在我國(guó)股票市場(chǎng)上，基金的交易存在顯著的羊群行為。而且，BHM和SHM的值之間的存在一定的差額，說明賣出羊群行為比買入的羊群行為更為明顯。

從圖1、圖2中可以更加直觀地看出，與2005年相比，2006年滬市投資基金的羊群效應(yīng)有一定程度的上升，而且，賣出的羊群效應(yīng)高于買入的羊群效應(yīng)，這在一定程度上是投資基金經(jīng)理人后悔厭惡、心理失調(diào)的反應(yīng)，也反映出基金投資公司在投資組合方面的非理性行為。

在表2中，我們把上面的檢驗(yàn)結(jié)果與LSV(1992)，GTW(1995)， Wermers(1999)，袁克、陳浩(2003)得出的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了比較。通過對(duì)比我們看出，本文得出的HM顯著地大于在美國(guó)股票市場(chǎng)上得出的結(jié)果。國(guó)外學(xué)者一般認(rèn)為，美國(guó)股票市場(chǎng)上的基金基本上不存在羊群行為，或者羊群行為的程度很弱。實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)證券投資基金的羊群行為十分顯著。與袁克、陳浩(2004)的研究相比，本文得出的HM更大，顯示羊群行為程度可能更嚴(yán)重，而且賣出的羊群行為與買入的羊群行為之間的差額也更大。

四、結(jié)論與政策建議

應(yīng)用LSV (1992)的實(shí)證研究方法，從整體檢驗(yàn)結(jié)果來看，我們可以得到以下三點(diǎn)結(jié)論：

結(jié)論1：我國(guó)證券投資基金在整體上存在著顯著的羊群行為，其羊群行為度是成熟市場(chǎng)國(guó)家的3～4倍，并且基金在賣出股票時(shí)更易發(fā)生羊群行為。

結(jié)論2：整體上看我國(guó)證券投資基金的羊群行為影響了市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，影響了股價(jià)對(duì)新信息的吸收過程。具體而言，則表現(xiàn)為賣出羊群行為加速了股價(jià)對(duì)新信息的吸收過程，而買入羊群行為影響了股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定。

結(jié)論3：買入羊群行為和賣出羊群行為之間的差額與國(guó)內(nèi)學(xué)者以前的研究相比有所增加，而且，隨著我國(guó)金融體制改革的不斷推進(jìn)和股市管理規(guī)范的不斷加強(qiáng)，2006年滬市投資基金的羊群行為不但沒有減小，反而有所增大。由此可見，市場(chǎng)管理與規(guī)范措施對(duì)于羊群行為的消除作用不很明顯，或者至少存在相當(dāng)?shù)恼邷笮?yīng)。

由此，我們提出相關(guān)的政策建議：

（1）在大力推行超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策同時(shí)，要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者非理性行為所產(chǎn)生的危害做出充分估計(jì)與判斷。堅(jiān)持在機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展問題上的辯證態(tài)度。全面審視機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展作用的利與弊。切忌盲目肯定機(jī)構(gòu)投資者的作用。

（2）長(zhǎng)期持續(xù)地加強(qiáng)證券市場(chǎng)信息披露制度，加重對(duì)市場(chǎng)參與者各方違法行為的處罰力度，提高其犯罪成本。最大限度提高市場(chǎng)信息披露的“三公一平”程度，提高市場(chǎng)效率。降低人為因素所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，抑制羊群行為的外部誘發(fā)因素的產(chǎn)生。

（3）積極穩(wěn)妥地推進(jìn)證券市場(chǎng)創(chuàng)新。發(fā)展具有對(duì)沖機(jī)制的股指期權(quán)、期貨等對(duì)沖交易品種，給機(jī)構(gòu)投資者提供多樣的投資獲利途徑，分化機(jī)構(gòu)投資者的整體資金流向，使機(jī)構(gòu)投資者在原有的“低買高賣”的贏利模式之外還可以通過買賣股指期權(quán)、期貨獲利或者對(duì)沖現(xiàn)貨頭寸，在一定程度上減輕交易制度安排形成的羊群行為。

（4）引入具有不同投資偏好的機(jī)構(gòu)投資者，讓市場(chǎng)上的投資理念更加多元化，有效避免投資過度集中，減少羊群行為的發(fā)生。

（5）在全面認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)作用的基礎(chǔ)上，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，要張弛有度，有所發(fā)展，有所抑制。不講條件地一味超常發(fā)展，同樣可能成為我國(guó)金融危機(jī)的誘發(fā)因素。機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展乃至資本市場(chǎng)建設(shè)，要立足于國(guó)內(nèi)和世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境，服務(wù)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，使機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展、資本市場(chǎng)的發(fā)展與我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期、健康、持續(xù)、安全發(fā)展統(tǒng)一起來。

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(收稿日期: 2007-04-30 責(zé)任編輯: 垠 喜)

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