隨著我國股市的發(fā)展，股權(quán)分置問題已經(jīng)成為制約我國資本市場進一步發(fā)展的瓶頸，損害了流通股股東的利益，限制上市公司的融資能力。證監(jiān)會提出的股權(quán)分置改革將解決占上市公司總股本64%的非流通股份流通的問題，而其中國有股份占非流通股股份的74%，因此，國有股在此次股權(quán)分置改革中充當著重要角色，改革的順利進行將使一直困擾我國股市的國有股流通問題得到解決。

我國政府為解決國有股流通問題，曾經(jīng)幾次進行國有股堅持的試點，但都以失敗告終。究其原因，國有股減持侵害了流通股股東的利益，不被市場認同。本文基于股權(quán)分置改革均衡對價模型，研究試點公司中22家國有控股上市公司的改革方案，探尋國有控股公司支付低對價的原因，討論國有資產(chǎn)在股權(quán)分置改革中的變化問題。

一、流通權(quán)的價值及均衡對價模型分析

股票本身是一種所有權(quán)的憑證，股票的價值就是由這種權(quán)利帶來的，持有公司的股票，將享有兩項基本權(quán)利：收益權(quán)和流通權(quán)，享有收益權(quán)就可以得到收益性價值，享有流通權(quán)就可以得到流通性價值。

既然股票的流通權(quán)是有價值的，那么在股權(quán)分置改革中，非流通股股東為了獲得流通權(quán)就應該支付給流通股股東一定的價格。另外，占有上市公司總股本64%的非流通股一旦上市流通，股市將迅速擴容，顯現(xiàn)出對資金的大量需求，從而對市場產(chǎn)生強烈沖擊，原流通股股東手中的股票的價值將變?yōu)槌龣?quán)價格。所以，非流通股股東在獲得流通權(quán)的同時，對流通股股東的利益造成了侵害，應該給予一定的補償，因此，非流通股股東支付流通股股東的補償方案成為此次股權(quán)分置改革的關(guān)鍵問題。補償?shù)姆绞娇梢允侵Ц秾r、發(fā)行優(yōu)先股、實施股轉(zhuǎn)債、進行股票回購等，但是我國首批參與股權(quán)分置改革試點的四家公司一致采取支付對價的方式，給予流通股股東補償。因為這種方式成本較低，簡單易行，比較容易使流通股股東理解，但是由于信息不對稱的原因，使流通股股東處于博弈的弱勢地位，導致對價方案存在不合理性。然而，流通股股東只看到了非流通股股東支付對價的絕對數(shù)，卻忽略了非流通股占總股本比例給流通股股東手中的股票價值帶來的影響，造成流通股股東的利益受到侵害。

合理的均衡對價模型是解決利益均衡問題的關(guān)鍵，丁志國、蘇治、杜曉宇在《股權(quán)分置改革的均衡對價》一文中，根據(jù)政策中性原理和套利均衡理論提出的股權(quán)分置均衡對價模型，客觀地反映了影響均衡對價的主要因素，使流通股股東的利益得到保護。模型確定均衡對價支付比例為：

其中P₁為支付對價前流通股的市場價格，P₂為支付對價后市場的價格，P₃為非流通股支付對價前的價格，公司總股本為1，a為非流通股占總股本的比例，流通股占總股本的比例為1-a，非流通股東采用送股方式支付對價，支付總量為r(1-a)，對價支付股份全部來自非流通股份，總股本不變。

由公式可以得出結(jié)論，均衡對價支付比例與兩方面因素有關(guān)，即上市公司市凈率和上市公司股本結(jié)構(gòu)。

第一，上市公司的市凈率是其決定性因素之一

非流通股股份流通權(quán)的獲得，將使其股票的價值由賬面的每股凈資產(chǎn)變?yōu)槌龣?quán)后的市場價格，從而產(chǎn)生的溢價，這是流通權(quán)帶給非流通股股東的利益。市凈率越大，每股溢價帶給非流通股股東的利益就越多，因此，市凈率與支付比例呈正相關(guān)的關(guān)系。

第二，上市公司的股本結(jié)構(gòu)也是決定對價比例的關(guān)鍵因素

上市公司的非流通股股份占總股本的比例越大，全流通之后對市場資金的稀釋作用就越強，對除權(quán)價格的影響也就越大，所以，股本結(jié)構(gòu)也與對價比例成正相關(guān)關(guān)系。

二、國有控股上市公司支付低對價原因

截至2005年6月30日，我國共有1378家上市公司，其中，國有控股及參股的上市公司數(shù)量達899家，無國有股上市公司為479家；上市公司股本總額為7356億股，其中非流通股4694億股，占64%。在非流通股中，國家及國有法人股為3474億股，占非流通股的74%。顯然，無論從上市公司的數(shù)量上還是從國有股的比例上，國有資本都處于絕對主導地位。在試點的46家公司中，國有控股公司為22家，這22家國有控股公司的總股本為426.5萬股，其中非流通股為319.8萬股，國有股為301.8萬股，占總股本的70.8%。

通過實際對價與均衡對價的對比發(fā)現(xiàn)，試點公司中的國有控股公司存在明顯的支付不足現(xiàn)象。尤其長江電力等大盤股上市公司，長江電力的均衡支付對價比例為0.85，而實際折算對價僅為0.25，支付不足為0.6；三一重工的均衡支付對價比例為0.7，但實際折算對價只有0.8。，支付不足達0.39。相反，民營控股上市公司的非流通股股份占市場總非流通股股份不到30%，但民營企業(yè)的對價支付不足卻低于國有控股上市公司。

國有控股上市公司改革方案的決策層為什么不愿支付合理，對價呢?究其原因主要有以下兩方面：首先，現(xiàn)行評估資產(chǎn)的標準是國有控股上市公司支付低對價的理由之一。目前國資委在評估國有資產(chǎn)時主要依據(jù)凈資產(chǎn)，而不考慮市值的變化，雖然國有股上市流通，其市值會有很大的提升，但每股凈資產(chǎn)只有在總資產(chǎn)增加及增資擴股時才會增長。因此，在股權(quán)分置改革中如果送股的比例越高，則以評估成本計價的上市公司國有資產(chǎn)必然會減少的越多。同時，證監(jiān)會主席尚福林在2005年11月16臼召開的貫徹落實國務(wù)院股權(quán)分置改革精神的會議上指出，推動制定股改對價支付的會計處理辦法，改善我國國有資產(chǎn)會計核算辦法是進一步推動股權(quán)分置改革的關(guān)鍵問題之一。所以，以記賬方式作為支付低對價的理由是不成立的。

其次，國有控股上市公司和民營上市公司的股改方案的決策主體不同。民營上市公司經(jīng)營者主體和大股東主體是同一主體，因此，他們在做決策時更多的是考慮公司的長遠利益，希望能夠得到流通股股東的信任和支持。而國有控股上市公司的經(jīng)營者主體和出資人主體并不是同一主體，代表國有股出資人與流通股股東對價的主體應該是各級國有資產(chǎn)監(jiān)管部門，而國有上市公司對價方案確定的決策主體是公司的高管層。由于這些國有上市公司的高管層并非公司的股東主體，他們只是國資部門指派的管理者，所以他們首先要考慮的問題是在自己的任期內(nèi)不會因為股改的決策而被扣上“導致國有資產(chǎn)流失”的“罪名”。由于對價方案首先要通過國資部門的審批，所以決策時的核心思想就是如何向國資部門交差，“保持國有資產(chǎn)的控股比例，不造成國有資產(chǎn)流失”，以最低的對價換取上級主管部門的信任并騙得處于博弈弱勢地位的流通股股東的投票。

以上兩種原因直接導致國有控股上市公司對流通股股東支付低對價的不負責任行為，然而這樣做的后果將是嚴重侵害流通股股東的利益，從我國進行的幾次國有股減持的失敗教訓可以看到，不考慮流通股股東的影響，侵害流通股股東利益的行為是不會被市場認同的；另外，投資者失去了對市場的信心，對于正在進行股權(quán)分置改革的脆弱的市場是致命的，因為，國有股流通后對資金的需求急劇上升，這時如果沒有充足的資金注入，我國股市將會嚴重缺血，產(chǎn)生不良癥狀，所以要想借此次股改之勢重振我國資本市場，國有控股上市公司這樣的做法是不合時宜的。

三、股權(quán)分置改革與國有資本控股地位

中國股市成立15年來，1378家上市公司在境內(nèi)股市通過IPO和增發(fā)配股的融資總額為9300多億元。這其中，899家國有控股及參股的上市公司融資額為6500億，約占總?cè)谫Y額的70%。這些資金的融入不僅對國有企業(yè)的脫困起到了關(guān)鍵性作用，而且對完善國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮了重大作用。經(jīng)測算899家國有上市公司所形成的3474億股在成立時所投入的凈資產(chǎn)總額為3982億元，平均每股凈資產(chǎn)在1.15元。截至2005年6月30日，我國上市公司平均每股凈資產(chǎn)為2.84元，而上市公司的市場平均價格為4．95元。若以2．84元／股的凈資產(chǎn)價計算，國有上市公司的國有股賬面價值為9866億元，資產(chǎn)增值為2.48倍。若以4．95元／股的市場價格計算，899家國有上市公司國有股的市值為1.72萬億元，資產(chǎn)增值為4.32倍(數(shù)據(jù)來自CMSAR數(shù)據(jù)庫)。

從試點上市公司兩類股本數(shù)額的比例測算，非流通股320億股，A股流通股為107億股。若考慮非流通股獲得可流通屬性，非流通股股東按照均衡對價比例向流通股東10送6．2作為承諾，則非流通股股東總體上需拿出66億股。由于302億股國家及國有法人股占非流通股的71％，則需拿出47億股?？紤]到流通股市價在接受10送6.2的均衡對價方案實施后將出現(xiàn)除權(quán)的因素，平均每股8.14元的平均市價將下降到5.65元／股。與此同時，非流通股也獲得了可流通屬性，價格從目前3.21元／股的凈資產(chǎn)賬面價實現(xiàn)了5.65元／股的市場價，并以此按國際會計準則標準以市價計算國有資產(chǎn)的保值增值。就302億國家及國有法人股來說，目前其賬面值是以3．21元／股進行測算，總值為967億元。盡管在這一改革中302億國有股向流通股股東贈送了47億股，變成了255億股，但由于實現(xiàn)可流通后市價提高到了5.65元/股，市值則變成1440.75億元，不僅沒有貶值，還增值了473.75億元。這一數(shù)字表明，在這次股權(quán)分置改革中，起關(guān)鍵作用的國家及國有法人股向流通股股東以10送6．2的均衡對價補償制定方案，不僅沒有造成國有資產(chǎn)的流失，還實現(xiàn)了增值，在理論和實踐都是行得通的。而且充分體現(xiàn)了在這次股權(quán)分置改革中，國家不與民爭利，而且讓利于民來保護中小股東利益的指導思想。

同時，46家試點公司的測算數(shù)據(jù)表明，其中的22家國有控股試點公司若均以均衡對價方案支付流通股股東，國有絕對控股權(quán)的地位也未喪失。22家國有控股公司的總股本為427億股，其中流通A股為107億股，國家股為302億股，若按平均均衡對價比例支付對價后，流通A股增加為158億股，國家及國有法人股減少為255億股，國家及國有法人股仍占59.7%的控股比例。在這樣一個股權(quán)分置改革的關(guān)鍵時期，試點公司的對價方案十分關(guān)鍵。若能將現(xiàn)有的方案調(diào)整為合理的均衡對價比例，無疑將直接傳遞給市場國家決心解決股權(quán)分置問題的信號。