市政債券(municipal bonds)又稱為地方債券，是指地方政府為滿足地方經(jīng)濟(jì)與社會(huì)公益事業(yè)發(fā)展的需要，按照有關(guān)法律的規(guī)定向社會(huì)發(fā)行的一種債券，是地方政府籌措地方建設(shè)資金的一種手段。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，市政債券是一種成熟的城市基本建設(shè)融資工具。美國(guó)2003年市政債券發(fā)行額3850億美元，同年底存量約為2.4萬(wàn)億美元，占美國(guó)債券市場(chǎng)總規(guī)模的13％左右。二戰(zhàn)后的日本市政建設(shè)資金1／3的資金來(lái)源于市政債券。近年來(lái)許多發(fā)展中國(guó)家也積極發(fā)展市政債券市場(chǎng)。實(shí)踐表明，市政債券作為一種金融工具，可以為有巨大資金需求的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開(kāi)辟新的融資渠道。但有關(guān)專家預(yù)測(cè)，今后20年，中國(guó)城市化水平將達(dá)到70％，所需靜態(tài)投資為45萬(wàn)億元，如果計(jì)算利息費(fèi)用的話可能還要翻上一番。如此巨額資金投入，財(cái)政無(wú)論如何是承擔(dān)不了的，我們認(rèn)為，發(fā)行市政債券是解決我國(guó)城市公用事業(yè)發(fā)展資金瓶頸的重要方式。

市政收益?zhèn)阂环N可行的選擇

市政債券有多種分類，在美國(guó)，按償付資金來(lái)源和擔(dān)保形式的不同，市政債券分為兩大類：一種是一般債務(wù)債券(Gen·eralObligationBond)，它以地方政府的資信和稅收為基礎(chǔ)，保證投資者能按期收回本金并取得利息，所籌措的資金往往用于修建普通公路、飛機(jī)場(chǎng)、公園以及一般市政設(shè)施等；另一種是收益?zhèn)?RevenueBond)，是指地方政府的授權(quán)代理機(jī)構(gòu)(企業(yè))為了投資建設(shè)某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施而發(fā)行的債券，這些基礎(chǔ)設(shè)施包括收費(fèi)路橋、隧道、高速公路、自來(lái)水廠、污水處理廠、電廠和港口等，用這些設(shè)施經(jīng)營(yíng)所獲取的收益來(lái)償還債務(wù)，政府并不用自身的信用和稅收來(lái)償付債務(wù)。

國(guó)內(nèi)發(fā)行準(zhǔn)市政債券的事實(shí)說(shuō)明，當(dāng)前地方政府有著強(qiáng)烈的發(fā)債愿望。目前，地方政府債務(wù)收入主要是通過(guò)中央政府債券轉(zhuǎn)借方式間接進(jìn)行，1998年到2001年中央代替地方政府發(fā)行債券達(dá)到1700億元。現(xiàn)在的問(wèn)題主要集中在：一是缺乏地方政府發(fā)債的制度環(huán)境，二是地方財(cái)政預(yù)算軟約束條件下允許發(fā)債怕引起地方債務(wù)規(guī)模盲目膨脹，造成債務(wù)危機(jī)，最終影響國(guó)家財(cái)政的平衡與安全，影響政府的形象，并最終加重中央財(cái)政的負(fù)擔(dān)；三是擔(dān)心引起資金在地區(qū)間的流動(dòng)并導(dǎo)致地區(qū)發(fā)展差距的擴(kuò)大。

我國(guó)現(xiàn)行預(yù)算法規(guī)定未經(jīng)允許地方政府不能發(fā)行地方政府債券。盡管不少意見(jiàn)呼吁修改預(yù)算法，我們認(rèn)為近期制度條件不可能有大的改變，但實(shí)踐已經(jīng)走在了法規(guī)的前面，上述的準(zhǔn)市政債券就是例子。因此在目前形勢(shì)下，市政債券的發(fā)行要有選擇。具體體現(xiàn)為債券品種和發(fā)債主體要有選擇。

既然市政債券的制度環(huán)境短期難以改觀，一般責(zé)任債券又往往需要地方財(cái)政收入為擔(dān)保從而加大地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，比較合理的一種選擇是先允許發(fā)行收益?zhèn)?。因?yàn)槭找鎮(zhèn)I資所投資的市政經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目收益是債券還本付息的保障。只要市政項(xiàng)目能產(chǎn)生較好的經(jīng)濟(jì)收益，債券期限、利率設(shè)計(jì)合理，必然會(huì)成為非常有價(jià)值的投資品種，不會(huì)因此而增加地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。事實(shí)上，近幾年我國(guó)發(fā)行的用于城市公用事業(yè)以及重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的企業(yè)債券即具有一定的收益?zhèn)攸c(diǎn)。由于債券的償付資金主要來(lái)源于投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收益，因此類似于美國(guó)市政債券中的收入債券。但這些債券是以企業(yè)債券的形式審批并發(fā)行的，從而規(guī)避了現(xiàn)行《預(yù)算法》規(guī)定地方政府不能發(fā)行債券的約束。收益?zhèn)蚱浔举|(zhì)更接近企業(yè)債券而不是政府債券，由此我們贊同有關(guān)將收益?zhèn)瘎潥w企業(yè)債券類屬的意見(jiàn)，既使是暫時(shí)的或變通的。更實(shí)際地看，不管已經(jīng)發(fā)行的這些債券是稱為準(zhǔn)市政債券，還是企業(yè)債券，或是其他的名字，既然實(shí)踐中已經(jīng)有了突破，這種突破又發(fā)揮了積極的作用，中央政府又沒(méi)有表現(xiàn)出剎車的意圖，在發(fā)展中進(jìn)一步規(guī)范就應(yīng)是比較符合邏輯的一種選擇，這就是“摸著石頭過(guò)河”。

作為收益?zhèn)囊刂?，利率的設(shè)計(jì)非常關(guān)鍵。在債券利率形式上，我們認(rèn)為比較好的一種方式是采取浮動(dòng)利率方式，票面利率根據(jù)指標(biāo)利率如銀行存款利率或國(guó)債利率的變動(dòng)而變動(dòng)。因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資周期長(zhǎng)，投資回收期內(nèi)，投資者面臨的不確定性較多，浮動(dòng)利率債券可以較好地保證債券具有較高的投資價(jià)值。04首旅債券(盡管該債券是典型的企業(yè)債券)即采取了浮動(dòng)利率方式，票面年利率為基準(zhǔn)利率與基本利差之和?；鶞?zhǔn)利率為發(fā)行首日和其他各計(jì)息年度起息日適用的中國(guó)人民銀行公布的一年期整存整取定期存款利率，基本利差為175BP，在債券存續(xù)期內(nèi)固定不變。另外可以選擇其他方式的浮動(dòng)利率。由于債券利率隨市場(chǎng)利率浮動(dòng)，可以避免債券的實(shí)際收益率與市場(chǎng)收益率之間出現(xiàn)重大差異，使發(fā)行人的成本和投資者的收益與市場(chǎng)變動(dòng)趨勢(shì)相一致。關(guān)于利差幅度，由于國(guó)債投資是沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)的，盡管市政債券有公共項(xiàng)目收益做保障，并且公共項(xiàng)目收益受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響相對(duì)較小，因而投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但信用風(fēng)險(xiǎn)卻是現(xiàn)實(shí)存在的。穆迪公司對(duì)美國(guó)1970年——2000年30年間的28000個(gè)市政債券發(fā)行人進(jìn)行了市政債券拖欠調(diào)查，共有18例發(fā)生拖欠。另從投資者角度看，債券投資收益應(yīng)高于同期的銀行存款利率和國(guó)債利率，因?yàn)槭找鎮(zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)比一般責(zé)任債券大，所以收益?zhèn)睦蕬?yīng)該比一般責(zé)任債券高，在美國(guó)這個(gè)比例一般是20％左右，而一般責(zé)任債券收益又比國(guó)債高，所以，收益?zhèn)手辽賾?yīng)該比國(guó)債利率高30％-40％左右。我們認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)以銀行存款利率為指標(biāo)利率，這也與前幾年利率下調(diào)和投資者對(duì)未來(lái)利率上調(diào)預(yù)期相適應(yīng)，具體利差可設(shè)計(jì)在高于銀行存款利率150-200BP之間。

需要說(shuō)明的是，盡管市政收益?zhèn)哂衅髽I(yè)債券特征，為吸引投資，應(yīng)借鑒國(guó)外做法免征個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。

為有利于收益?zhèn)陌l(fā)行，市政債券的發(fā)起人或受托人應(yīng)尋求獨(dú)立的第三方的信用增強(qiáng)支持。第三方信用增強(qiáng)大致可分為保險(xiǎn)產(chǎn)品和擔(dān)保產(chǎn)品。20世紀(jì)90年代的美國(guó)，大約有1／3以上的新發(fā)市政債券投保。據(jù)美國(guó)債券保險(xiǎn)行業(yè)估計(jì)，大約有80％的投保債券由個(gè)人投資者購(gòu)買，由此可以看出個(gè)人投資者已經(jīng)意識(shí)到債券保險(xiǎn)的附加價(jià)值：即更大的還款保證、更高的債權(quán)等級(jí)、更好的市場(chǎng)流動(dòng)性。我國(guó)現(xiàn)在還沒(méi)有債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，推出債券保險(xiǎn)將又是一項(xiàng)重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，但我們認(rèn)為這需要相對(duì)長(zhǎng)的一段時(shí)間。債券信用增強(qiáng)的另一選擇是由獨(dú)立第三方提供擔(dān)保。98浦東建設(shè)債券即由上海久事建設(shè)集團(tuán)提供全額不可撤銷擔(dān)保，使得債券信用等級(jí)達(dá)到國(guó)內(nèi)最高的AAA級(jí)。從保險(xiǎn)產(chǎn)品和擔(dān)保產(chǎn)品兩者的運(yùn)營(yíng)機(jī)理和法律關(guān)系上來(lái)分析，擔(dān)保產(chǎn)品往往更利于投資者利益的保護(hù)。特別是擔(dān)保保在結(jié)果而保險(xiǎn)保在原因，并且擔(dān)保法律關(guān)系具有限制性，擔(dān)保人對(duì)被擔(dān)保人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有監(jiān)督權(quán)，實(shí)際上在企業(yè)的內(nèi)部約束、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管之外，引入了新的市場(chǎng)約束力量。另外，相對(duì)于債券擔(dān)保，對(duì)債券投保形成投保債券的保險(xiǎn)費(fèi)是由債券購(gòu)買人支付的，這會(huì)加大投資成本，從而降低債券投資收益，美國(guó)就是如此。所以，市政債券的特性必然要求更為嚴(yán)格的、第三方的信用監(jiān)管的介入，其中就可能包括擔(dān)保機(jī)構(gòu)，在我國(guó)尤其如此。

發(fā)債主體有選擇指發(fā)行市政債券的地方政府要有選擇，不是隨便哪一個(gè)地方的政府都能發(fā)行債券，并且發(fā)債主體應(yīng)以市政公司為主，一般不應(yīng)該以省、自治區(qū)、直轄市政府為主體?？梢砸?guī)定收益?zhèn)陌l(fā)行先由中央審批確定，隨著運(yùn)作的規(guī)范化，可以考慮將審批權(quán)下放到省、自治區(qū)直轄市政府，中央備案。申請(qǐng)發(fā)行市政收益?zhèn)牡胤秸畱?yīng)當(dāng)符合一般條件，如近三年沒(méi)有財(cái)政赤字或赤字累計(jì)余額較小(避免政府利用行政權(quán)力改變資金使用方向)和地區(qū)城鄉(xiāng)居民購(gòu)買力較強(qiáng)等。另外，對(duì)中西部地區(qū)發(fā)行收益?zhèn)瘧?yīng)適當(dāng)放寬標(biāo)準(zhǔn)但嚴(yán)格審批。為此，必須強(qiáng)調(diào)社會(huì)中介機(jī)構(gòu)對(duì)市政債券進(jìn)行信譽(yù)評(píng)級(jí)。為保證評(píng)級(jí)的客觀公正，可規(guī)定由本行政區(qū)以外的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，防止行政權(quán)力影響評(píng)定結(jié)果。

證券的特性之一是流通性，市政債券也必須流通才能更好地體現(xiàn)其投資價(jià)值。有意見(jiàn)主張市政債券在交易所內(nèi)交易，以降低債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，只要債券具備較高的投資價(jià)值，場(chǎng)外交易同樣能保證其流動(dòng)性。我們認(rèn)為大力發(fā)展區(qū)域性的柜臺(tái)交易市場(chǎng)有利于推進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，也是落實(shí)《國(guó)九條》的具體措施之一。在總結(jié)近年來(lái)準(zhǔn)市政債券運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，允許地方政府發(fā)行收益?zhèn)姆秶梢源笠恍?，并?duì)中心部地區(qū)適當(dāng)采取傾斜政策，在此基礎(chǔ)上形成較為均衡合理的OTC市場(chǎng)布局。

提高違約成本

美國(guó)市政債券市場(chǎng)之所以成為證券市場(chǎng)的重要組成部分，一個(gè)重要的原因是美國(guó)的證券監(jiān)管制度對(duì)籌資人有較為嚴(yán)格的信用約束，并從機(jī)制上強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者利益的保護(hù)。研究表明，證券市場(chǎng)的發(fā)展程度與法治水平呈嚴(yán)格正相關(guān)性。可靠的法治是證券市場(chǎng)一個(gè)必要的促進(jìn)機(jī)制。按照制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，檢驗(yàn)一項(xiàng)制度的實(shí)施機(jī)制是否有效主要看違約成本的高低。強(qiáng)有力的實(shí)施機(jī)制將使違約成本極高，從而使任何違約行為都變得不劃算，即違約成本大于違約受益。亂世需重典，任何違反市政債券擔(dān)保、評(píng)級(jí)、審批、發(fā)行、交易、資金使用、信息披露等規(guī)定的行為必須付出極高的成本。其中應(yīng)該包括違規(guī)的地方政府在本屆政府任期內(nèi)不得再次發(fā)行市政債券等。

結(jié)束語(yǔ)

現(xiàn)階段，地方政府用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金僅僅靠財(cái)政撥款以及城市建設(shè)維護(hù)稅和城市公共事業(yè)附加兩個(gè)專項(xiàng)資金，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在城市化加速發(fā)展階段，應(yīng)該創(chuàng)造條件，盡快首先推出市政收益?zhèn)?，解決城市市政建設(shè)資金需求，推動(dòng)城市公用事業(yè)改革。但市政債券的發(fā)行應(yīng)堅(jiān)持切實(shí)保護(hù)投資者利益的基本原則。