摘 要：本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)的機(jī)制進(jìn)行了深入探討。一是歸納了風(fēng)險(xiǎn)投資的微觀機(jī)制——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)作的有效機(jī)制，其制度安排的指導(dǎo)思想是讓科技創(chuàng)新的源泉充分涌流，主要提出“鎖定風(fēng)險(xiǎn)與放大收益”等觀點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)治理對(duì)策等。二是探討了風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)機(jī)制——風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)的有效機(jī)制，指導(dǎo)思想是讓產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本充分流動(dòng)，主要闡述了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)先行，以實(shí)現(xiàn)使風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)起來(lái)的“通風(fēng)”效果等觀點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)資本；機(jī)制

中圖分類號(hào)：F276.44文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-176X(2006)12-0067-07

近幾年，我國(guó)科學(xué)技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率有所提高，但高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化程度還較低，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的高新技術(shù)企業(yè)仍然較少。據(jù)IMD《國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力年度報(bào)告》（2001—2005年），我國(guó)科學(xué)技術(shù)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的世界排名在第30位以后，其中知識(shí)產(chǎn)權(quán)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的世界排名在第35位以后。該報(bào)告的研究主任加雷利(Stephane Garelli)曾經(jīng)指出，能夠真正實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力提升的“引擎” 是科學(xué)、技術(shù)、金融等。在激烈的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，缺乏自主的技術(shù)創(chuàng)新能力，難以保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展和國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。在當(dāng)代，創(chuàng)新能夠成為一個(gè)民族進(jìn)步的靈魂，能構(gòu)成一個(gè)國(guó)家興旺發(fā)達(dá)的核心能力。技術(shù)創(chuàng)新，既是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的根本推動(dòng)力量，也是提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)安全的根本保障。要使知識(shí)有效地轉(zhuǎn)化為高新技術(shù)，高新技術(shù)有效地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，需要建立一個(gè)能夠動(dòng)員和集中創(chuàng)業(yè)資本的有效機(jī)制（在管理領(lǐng)域里，機(jī)制是通過(guò)制度安排和制度運(yùn)行來(lái)自動(dòng)產(chǎn)生某種效果的過(guò)程）。建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，有利于促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。以美國(guó)為例，電腦和軟件占30%以上；醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)約占17%；通信產(chǎn)業(yè)約占15%；生物科技產(chǎn)業(yè)約占10%。我國(guó)《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)》也已指出，風(fēng)險(xiǎn)投資是向科技型的高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資制度體系的合理安排，有利于促使資金資源和智力資源自動(dòng)流向高新技術(shù)之類的創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)，從而達(dá)到充分創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的目的。

一、國(guó)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資研究簡(jiǎn)述

國(guó)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的研究，可以從多個(gè)角度來(lái)劃分：（1）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資典型組織結(jié)構(gòu)的研究。William A.Sahlman（1990）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的典型組織結(jié)構(gòu)——有限合伙制和投資過(guò)程作了總結(jié)，即分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的機(jī)構(gòu)運(yùn)作、代理問(wèn)題、合同關(guān)系。^[1]（2）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本投入項(xiàng)目的研究。Tyebjee and Bruno（1984）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家活動(dòng)的模式做了分析和概括；^[2]MacMillan，Zemann and Subbanarasimaha（1987）闡述了項(xiàng)目甄別原則；^[3]Amit， Glosten and Muller （1990）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家能力與投資風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系進(jìn)行了分析。^[4]（3）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控方面的研究。Josh Lerner（1995）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)深入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)日常管理控制投資風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題作了闡述；^[5]Paul A.Gompers（1995）認(rèn)為最有力、最常用的風(fēng)險(xiǎn)控制手段是分階段注入風(fēng)險(xiǎn)資金；^[6]Bergemann and Hege（1998）討論了風(fēng)險(xiǎn)投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題下的最優(yōu)分配契約。^[7]（4）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制或退出方式的研究。Megginson and Weiss（1991）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO退出進(jìn)行了分析；^[8]Wright，Robbie，Romanet（1993）對(duì)管理層收購(gòu)的退出方式進(jìn)行了實(shí)證分析；^[9]Armin Schwienbacher（2002）從理論上對(duì)創(chuàng)新技術(shù)及其產(chǎn)品市場(chǎng)的特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資本退出策略選擇之間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行了研究。^[10]

顯然，國(guó)外學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的研究比較全面，特別是包括了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)資本退出的研究。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)起步比較晚，其發(fā)展尚處于起步階段，大部分研究文獻(xiàn)還只是停留在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的重要性和有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的一般性介紹上，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)行機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)機(jī)制的研究卻很少。現(xiàn)有的研究主要是對(duì)國(guó)外有關(guān)文獻(xiàn)的介紹和對(duì)比借鑒，并在其基礎(chǔ)上對(duì)中國(guó)有關(guān)問(wèn)題的見(jiàn)解。^[11]

二、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)作的有效機(jī)制

智力資本與現(xiàn)金資本如何結(jié)合是本世紀(jì)任何地區(qū)、任何國(guó)家資源優(yōu)化配置（宏觀和微觀）的重點(diǎn)問(wèn)題。智力資本的作用是推動(dòng)任何地區(qū)、任何國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或社會(huì)進(jìn)步的關(guān)鍵動(dòng)力要素。所以，一切應(yīng)服從智力資源的開(kāi)發(fā)，一切服從智力資本的運(yùn)作，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正是發(fā)揮智力資本作用的一種有效的組織制度。美國(guó)學(xué)者巴特勒說(shuō)：“有限責(zé)任公司是近代最偉大的一個(gè)發(fā)現(xiàn)，甚至連蒸汽機(jī)和電的發(fā)明都不如有限責(zé)任公司重要”。^[12]筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)制度是在有限責(zé)任公司制度基礎(chǔ)之上，人類的又一次偉大的發(fā)現(xiàn)。

1.分期權(quán)變約定：兩種資本一體化模式

科技人員在研發(fā)階段和創(chuàng)業(yè)階段，均以投入智力資本為主，但從風(fēng)險(xiǎn)到成功的過(guò)程還需要技術(shù)成果與現(xiàn)金資本的捆綁。1999年，中國(guó)第一例完全按照硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資方式運(yùn)作的項(xiàng)目在清華大學(xué)誕生。清華大學(xué)的幾位學(xué)生研發(fā)創(chuàng)業(yè)，注冊(cè)成立了“視美樂(lè)科技發(fā)展有限公司”。他們的多媒體超大屏幕投影電視，是集光學(xué)、電子、機(jī)械等領(lǐng)域?qū)＠夹g(shù)的高科技成果，其設(shè)計(jì)思路與當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)外電視技術(shù)完全不同。開(kāi)始時(shí)，他們只有50萬(wàn)元，但下一步中試需要300萬(wàn)元。后來(lái)通過(guò)清華興業(yè)投資顧問(wèn)公司的介入，促成視美樂(lè)與上海第一百貨的成功聯(lián)姻。

風(fēng)險(xiǎn)投資商在第一期（中試階段）投入了250萬(wàn)元，只占20%股份，但他在第一期的最大風(fēng)險(xiǎn)也是250萬(wàn)元。在第二期（中試完成以后）再投入5 000萬(wàn)元，所占股份上升為60%。盡管技術(shù)方僅投入現(xiàn)金50萬(wàn)元，但規(guī)定他們擁有80%的股份?；谏鲜鲎龇?，我們可以歸納與設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的一種有效機(jī)制，即風(fēng)險(xiǎn)資金與智力資本的有機(jī)組合模式（如表1所示）。

在第一期投入現(xiàn)金的結(jié)構(gòu)中，技術(shù)方投入（A）是風(fēng)險(xiǎn)投資商投入（B）的1/5，而且技術(shù)方的現(xiàn)金投入是鎖定的，即規(guī)定其在第二期不再投入現(xiàn)金了。雖然技術(shù)方投入現(xiàn)金額是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本（T）的1/6，但規(guī)定其按較大比例（近5/6）分配收益。雖然技術(shù)方現(xiàn)金投入較少，但規(guī)定其最大股東地位，擁有絕對(duì)的經(jīng)營(yíng)權(quán)。因?yàn)樵谇捌诘难兄齐A段或試制階段，失敗的風(fēng)險(xiǎn)較大，技術(shù)方是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目能否成功的關(guān)鍵，所以技術(shù)方的收益權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)在前期應(yīng)該大于投資商。因此，這種約定能夠形成一種激勵(lì)技術(shù)方或技術(shù)人員積極進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)力機(jī)制。

風(fēng)險(xiǎn)投資商在第一期投入占運(yùn)營(yíng)資本約83%的現(xiàn)金額，即B/T=5/6，但規(guī)定其收益權(quán)重小于技術(shù)方，但在第二期再投入（B/T=1）后，規(guī)定其收益權(quán)重大于技術(shù)方。雖然投資商前期收益權(quán)重較低，但其風(fēng)險(xiǎn)是鎖定或有限的，即最大損失是在第一期所投入的現(xiàn)金額。一旦前期的研發(fā)和試制獲得成功，投資商就有希望在后期實(shí)現(xiàn)其收益放大。所以，在這個(gè)合約框架中，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資商，形成了鎖定風(fēng)險(xiǎn)和放大收益的雙重激勵(lì)機(jī)制。

上述這種收益權(quán)重和風(fēng)險(xiǎn)投入分段差別化的制度安排或規(guī)則約定，能夠構(gòu)成一種有效的動(dòng)力機(jī)制，即產(chǎn)生既激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資商積極進(jìn)行投入，同時(shí)又激勵(lì)科技人員積極進(jìn)行研發(fā)的效果（如表2所示）。

2.風(fēng)險(xiǎn)治理對(duì)策：一種有效的運(yùn)作規(guī)則

（1）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。為了防范風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)（道德風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)）的發(fā)生，具體可采取五項(xiàng)對(duì)策。

① 實(shí)行參與決策型即關(guān)系型投資。解決外部投資者與被投資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，通常采用兩種方式：一是嚴(yán)格要求企業(yè)進(jìn)行信息披露，促使其內(nèi)部信息公開(kāi)化；二是投資者直接參與被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，以獲得被投資企業(yè)更多的內(nèi)部信息，以便于對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督。與成熟的上市公司相比，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不受強(qiáng)制性信息披露的約束，而且由于規(guī)模較小、變化快、不確定性因素多、信息的同質(zhì)性差，僅靠一時(shí)一事的信息披露，難以較好地解決對(duì)其信息的不對(duì)稱問(wèn)題。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資商通?？刹扇≈苯优啥聟⑴c被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程，通過(guò)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供多方面經(jīng)營(yíng)管理服務(wù) (如協(xié)助其制訂發(fā)展戰(zhàn)略和做出重大決策、物色戰(zhàn)略伙伴、提供財(cái)務(wù)、金融和市場(chǎng)營(yíng)銷咨詢等服務(wù))，在密切合作中來(lái)掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際情況，從而有助于克服風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

② 采用分階段投資策略。為了減少投資風(fēng)險(xiǎn)，并利于對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行更主動(dòng)的控制，風(fēng)險(xiǎn)投資商通常對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行分階段投資。每輪投資的金額常限于使項(xiàng)目能達(dá)到下一個(gè)發(fā)展階段為止，并呈依次而增的趨勢(shì)。投資依照企業(yè)發(fā)展情況而靈活謹(jǐn)慎地進(jìn)行，從而對(duì)創(chuàng)業(yè)家形成一定財(cái)務(wù)約束，促使其盡力經(jīng)營(yíng)。

③ 采取靈活多樣而不失控制權(quán)的投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資的投資方式有普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、借貸等多種。其中，優(yōu)先股是最常用的投資方式。以優(yōu)先股方式進(jìn)行投資，一是轉(zhuǎn)換價(jià)格可依企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r而靈活變化;二是具有優(yōu)先清償權(quán);三是附加有股息率和支付條款。正是由于優(yōu)先股具有以上三方面的優(yōu)勢(shì)，故能較好地確保風(fēng)險(xiǎn)資金的權(quán)益。尤其重要的是，風(fēng)險(xiǎn)投資商在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的表決權(quán)通常并不受其投資方式的影響。有時(shí)雖只以較小權(quán)重的普通股投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻可以通過(guò)采取“特別控制權(quán)普通股”來(lái)絕對(duì)控制所投資企業(yè)的重大決策。而且風(fēng)險(xiǎn)資本的投票權(quán)甚至不受其投資方式的影響，即不管是優(yōu)先股，還是可轉(zhuǎn)換債券形式的投資，風(fēng)險(xiǎn)資本都可以要求擁有普通股所具有的權(quán)力。

④ 預(yù)先做出風(fēng)險(xiǎn)資本退股權(quán)和企業(yè)購(gòu)回權(quán)的契約安排。風(fēng)險(xiǎn)資本的投資協(xié)議通常還簽署有保留風(fēng)險(xiǎn)資本退股權(quán)和企業(yè)購(gòu)回權(quán)的條款。所謂退股權(quán)，是風(fēng)險(xiǎn)投資家在企業(yè)未達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)時(shí)，有權(quán)將所持有股份退還企業(yè)，以收回最初投資并加上一定的利潤(rùn)。所謂企業(yè)回購(gòu)權(quán)是指企業(yè)管理層在企業(yè)業(yè)績(jī)超出預(yù)期時(shí)，有權(quán)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中購(gòu)回股票。退股權(quán)的設(shè)置在一定程度上保障了風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益，企業(yè)回購(gòu)權(quán)的設(shè)置又可以起到激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層為企業(yè)發(fā)展努力經(jīng)營(yíng)的目的。

⑤ 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層與雇員股票期權(quán)安排。股票期權(quán)是指企業(yè)給予管理層與雇員可以按照某一固定價(jià)格購(gòu)買本公司普通股的權(quán)力。在管理人員與雇員為企業(yè)服務(wù)一定年限后可以得到股票期權(quán)，即按當(dāng)年計(jì)劃時(shí)的價(jià)格，在企業(yè)發(fā)育成熟后購(gòu)買公司股票。當(dāng)年計(jì)劃價(jià)格與若干年后的價(jià)格之差即是對(duì)企業(yè)管理層與雇員的獎(jiǎng)勵(lì)。通過(guò)股票期權(quán)使管理層和雇員與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)建立一種長(zhǎng)期利益關(guān)聯(lián)，從而激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利益主體的工作熱情。

（2）克服風(fēng)險(xiǎn)投資家在選擇風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)過(guò)程中可能出現(xiàn)的逆向選擇的問(wèn)題。在風(fēng)險(xiǎn)投資商選擇風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的過(guò)程中，二者都存在著關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的不對(duì)稱信息，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)傾向于提供有利于自身而不利于風(fēng)險(xiǎn)投資方利益的“虛假信息”，結(jié)果可能使后者產(chǎn)生逆向選擇。風(fēng)險(xiǎn)投資商可運(yùn)用以下方法來(lái)克服這種逆向選擇。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集后，風(fēng)險(xiǎn)投資商利用專業(yè)性的中介機(jī)構(gòu)和廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，來(lái)為投資提供有關(guān)項(xiàng)目，這些機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)包括投資銀行、經(jīng)銷商、律師、會(huì)計(jì)師、投資顧問(wèn)等。為了從各種渠道提供的眾多項(xiàng)目中篩選出符合自己標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，對(duì)策是風(fēng)險(xiǎn)投資商必須對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行更深入的分析論證。在初步確定擬投資項(xiàng)目以后，還需要前往創(chuàng)業(yè)企業(yè)“現(xiàn)場(chǎng)”，對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的技術(shù)性能、市場(chǎng)前景，尤其是管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行深入調(diào)查，以避免作出錯(cuò)誤的投資選擇。

上述為治理風(fēng)險(xiǎn)所采取的主要對(duì)策，如果在約定（契約化或制度化）后，就將具有相應(yīng)的機(jī)制作用，即在制度運(yùn)行過(guò)程中會(huì)自動(dòng)產(chǎn)生某種預(yù)期的效果。

① 使各利益主體之間形成相互制衡關(guān)系，從而促使風(fēng)險(xiǎn)投資高效有序地進(jìn)行。這樣的治理結(jié)構(gòu)安排也是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資制度安排中應(yīng)考慮的重要內(nèi)容之一。

② 經(jīng)理股份期權(quán)制度，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者或技術(shù)人員能起到激勵(lì)作用，因?yàn)樗鼘儆谝环N與個(gè)人利益相關(guān)的動(dòng)力機(jī)制。

③ 分階段投入和退出的契約安排，有助于減低投資者的后顧之憂，從而更容易使其作出風(fēng)險(xiǎn)投資決策。另外，這些契約從表面上看，是一種對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束或信心不足，但實(shí)際上對(duì)經(jīng)營(yíng)行為能夠起到一種強(qiáng)化（激勵(lì)）作用。

三、風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)的有效機(jī)制

從社會(huì)或風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)體系的角度看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)只是一種利用風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)實(shí)現(xiàn)科技成果產(chǎn)業(yè)化的“作業(yè)單位”，要使包括智力與資金在內(nèi)的社會(huì)資源積極主動(dòng)和充分地流向某種新產(chǎn)業(yè)，還需要建設(shè)有效集散風(fēng)險(xiǎn)資本的市場(chǎng)體系和中介機(jī)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)資本是指風(fēng)險(xiǎn)投資商提供給他認(rèn)為快速成長(zhǎng)且具有升值潛力的新興公司作為以營(yíng)利為目的的一種資金，或者說(shuō)它是已進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程的資金。風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)，是指風(fēng)險(xiǎn)資本跨企業(yè)或跨產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入與退出。

1.目前存在的問(wèn)題

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)可謂“炒作有余而實(shí)質(zhì)缺乏”，科技成果的成功產(chǎn)業(yè)化比率很低。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開(kāi)始于20世紀(jì)80年代，被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日，我國(guó)第一家專營(yíng)新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的全國(guó)性金融企業(yè)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。該公司同后來(lái)成立的北京太平洋優(yōu)聯(lián)技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司、清華永新高科技投資控股公司等數(shù)家風(fēng)險(xiǎn)投資公司為我國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和應(yīng)用起到了一定的推動(dòng)作用。但是，從風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)市場(chǎng)上出現(xiàn)至今的十幾年中，發(fā)展一直比較緩慢?？蒲谐晒耐茝V率長(zhǎng)期徘徊在20%—25％之間，科學(xué)技術(shù)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)率維持在30%—35％之間，與發(fā)達(dá)國(guó)家的60%—80％相比還有較大的差距?？梢哉f(shuō)，目前中國(guó)仍處于風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的初級(jí)階段。

在發(fā)達(dá)國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資主要來(lái)自于資本市場(chǎng)上的富人資金、機(jī)構(gòu)投資者管理的基金和大公司投資。中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模較小，直接融資的比例很低，銀行貸款這一間接融資方式仍占主導(dǎo)地位。所以，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)源主體是銀行貸款。但貸款需要還本付息的性質(zhì)，決定了它不是風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳方式。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問(wèn)題尚未解決。我國(guó)創(chuàng)業(yè)資本所投資的項(xiàng)目，不管項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的好壞，創(chuàng)業(yè)資本都無(wú)法退出。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)好者，企業(yè)價(jià)值初步形成或風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值形成了，但卻找不到價(jià)值升值的渠道，既沒(méi)有下家來(lái)接手，又沒(méi)有更大的資金實(shí)力進(jìn)行再次投資。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)壞了，清算不了，拖得風(fēng)險(xiǎn)投資公司耗時(shí)、耗力、耗資金，導(dǎo)致大量資金沉淀，從而大大影響了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的良性成長(zhǎng)。

投資商不愿意冒風(fēng)險(xiǎn)，缺乏企業(yè)家精神。風(fēng)險(xiǎn)投資的最顯著特征就是高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的中長(zhǎng)期投資。在國(guó)外人們將風(fēng)險(xiǎn)投資稱為“勇敢和有耐心的資本”。這些資本主要來(lái)自一些敢于承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，它們是年金基金、保險(xiǎn)公司、證券公司、銀行和個(gè)人。2003年全國(guó)有250多家能從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的投資公司，2006年初已有600多家這樣的投資公司活躍在中國(guó)地區(qū)。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資公司的數(shù)量在三年間增長(zhǎng)了1.4倍和它們目前管理的資本金額達(dá)到400多億元人民幣，但多數(shù)仍熱衷于“短平快”的股市或期市的炒作。即使選擇了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，也是“穩(wěn)扎穩(wěn)打”，專門尋找和投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，指望快點(diǎn)上市變現(xiàn)。目前，在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資商平均每家管理大概1—2億元的人民幣資金規(guī)模，但投入的領(lǐng)域又頗為廣泛，似乎什么領(lǐng)域都有涉獵，目的還是為了分散投資的風(fēng)險(xiǎn)。不僅使資源無(wú)法集中配置到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上，而且導(dǎo)致因投資的資金分散在若干個(gè)領(lǐng)域，使項(xiàng)目之間的整合難度加大。雖然項(xiàng)目經(jīng)理所投入的人力成本很高，但拓展上下游領(lǐng)域的困難也較大，無(wú)法形成一個(gè)完整的體系。

2.出口的“通風(fēng)”效果

在風(fēng)險(xiǎn)資本退出方面，世界各國(guó)在嚴(yán)格控制和管理主板市場(chǎng)上市公司以保證其正常運(yùn)行的前提下，都相繼建立了以發(fā)行高科技的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票為主的二板（創(chuàng)業(yè)板）市場(chǎng)。如美國(guó)的OTC（柜臺(tái)交易）市場(chǎng)及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的NASDAQ（全國(guó)證券自營(yíng)協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)），就是為了那些不具備在證券交易所上市資格的中小企業(yè)的股票交易而建立的。英國(guó)在1980年底建立了二板市場(chǎng)，即AIM市場(chǎng)。日本政府也于1983年分別在大阪、東京和名古屋建立了二板市場(chǎng)。此外，還有比利時(shí)布魯塞爾的ESDAQ市場(chǎng)、法國(guó)巴黎的Nouveavmarche市場(chǎng)，馬來(lái)西亞、新加坡（即SESDAQ）也都先后開(kāi)設(shè)了二板市場(chǎng)。二板市場(chǎng)的建立，一方面為高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)直接融資提供了可能，另一方面也為風(fēng)險(xiǎn)投資的增值與退出提供了舞臺(tái)。

我國(guó)《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)》在風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制方面提出的主要方式是企業(yè)購(gòu)并、股權(quán)回購(gòu)、股票市場(chǎng)上市等。風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入是與退出相關(guān)聯(lián)的，按照沒(méi)有出口也就沒(méi)有進(jìn)入的通風(fēng)原理，筆者認(rèn)為應(yīng)先行退出機(jī)制。根據(jù)國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資的退出經(jīng)驗(yàn)，建立二板市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)投資的關(guān)鍵退出路徑——風(fēng)險(xiǎn)投資基金本身上市與回贖、基金所投資的目標(biāo)企業(yè)上市和投資目標(biāo)企業(yè)回購(gòu)等能順利運(yùn)作的前提條件。第二板市場(chǎng)就是一國(guó)證券主板市場(chǎng)之外的證券交易市場(chǎng)，它的明確定位是為具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)融資服務(wù)。與主板市場(chǎng)相比，在二板市場(chǎng)上市的條件較低，中小企業(yè)更容易上市募集發(fā)展所需資金，因此，它是一種更有利的鼓勵(lì)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的機(jī)制。創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作的一個(gè)主要條件是，建立一套風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作機(jī)制，其中風(fēng)險(xiǎn)投資的有效退出機(jī)制的建立顯得十分重要。在國(guó)外主要是通過(guò)建立二板市場(chǎng)幫助風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)成功的退出。如美國(guó)的NASDAQ，歐洲的ESDAQ與EURO.NM。因此，成熟的資本市場(chǎng)體系對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。

目前，風(fēng)險(xiǎn)資本在中國(guó)的退出渠道主要有兩種。最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明： 90%是采用兼并或收購(gòu)的方式，只有10%通過(guò)IPO方式。而且現(xiàn)有的股市尚不夠規(guī)范化，股票的低流通性不利于風(fēng)險(xiǎn)資金的進(jìn)入和退出。在股權(quán)分置改革以前，上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股，非流通股占總股本的60%以上，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中形成的特殊問(wèn)題。股權(quán)分置扭曲了資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，制約資源配置功能的有效發(fā)揮。股票的低流通性，嚴(yán)重影響通過(guò)股市交易方式來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。當(dāng)然，這一問(wèn)題會(huì)在股權(quán)分置改革的進(jìn)程中會(huì)逐漸得以解決。另外，還有股市信息失真問(wèn)題，以及股市對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)反映或反應(yīng)不靈敏等問(wèn)題。

目前風(fēng)險(xiǎn)投資的供給不足，一個(gè)主要原因是投資商過(guò)分的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。從理論上講，風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)有三個(gè)方面：一是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；三是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于這三種風(fēng)險(xiǎn)，一般來(lái)說(shuō)西方國(guó)家的高技術(shù)企業(yè)中，大約20%—30%完全失敗，60%受挫，只有5%—20%完全獲得成功。^[13]因此，投資商的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期心理也是不可避免的，但我們可以通過(guò)另一種思路來(lái)解決這一問(wèn)題。筆者建議，建設(shè)“自主創(chuàng)新”（國(guó)家“十一五”規(guī)劃提出）型國(guó)家，應(yīng)該樹(shù)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)先行的觀念，即在完善現(xiàn)有市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，盡早推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，給風(fēng)險(xiǎn)資金劃出一條更專業(yè)和更通暢的退出跑道，以引導(dǎo)和促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資金的進(jìn)入與流動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)資本退出通道的“通風(fēng)”效果，可由圖1表示。

風(fēng)險(xiǎn)資本在一個(gè)產(chǎn)業(yè)中的流動(dòng)過(guò)程，實(shí)際上與該產(chǎn)業(yè)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)或創(chuàng)新活動(dòng)是同一過(guò)程，因而存留在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)（或某種新產(chǎn)業(yè)）中風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)量如何增大是我們的目標(biāo)任務(wù)。按照自然的通風(fēng)原理，即流入量與流出量相等，風(fēng)險(xiǎn)資本的產(chǎn)業(yè)進(jìn)入流量應(yīng)該與其退出通暢成正比，即資本退出通暢能引起資本進(jìn)入流量增大。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本流出量變化是其流入量變化的因素，或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)資本的流出障礙是其流入的限制性條件。在正常關(guān)系中，產(chǎn)業(yè)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)量增長(zhǎng)線（圖1中的L）與橫軸所構(gòu)成的最大角度是45°（AB=BC）。只有在外生變量（正常機(jī)制以外因素）的影響下，才會(huì)出現(xiàn)特殊情況。例如，如果普遍的風(fēng)險(xiǎn)投資商預(yù)期產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)利好，則資本的流出速度就會(huì)小于流入速度（AB≤BC ），即產(chǎn)業(yè)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)量增長(zhǎng)（L）線斜率變大了。這種情況會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)資本在產(chǎn)業(yè)中的存量增大，從而有利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。如果風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)某產(chǎn)業(yè)普遍有過(guò)分的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，則資本的流出速度就會(huì)大于流入速度（AB≥BC），即產(chǎn)業(yè)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)量增長(zhǎng)線（L）斜率變小了。這種情況會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)資本在產(chǎn)業(yè)中的存量減少，從而不利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

完善退出機(jī)制有利于風(fēng)險(xiǎn)資金流動(dòng)起來(lái)，從而引導(dǎo)投資商把風(fēng)險(xiǎn)資金運(yùn)作的重心偏向資本經(jīng)營(yíng)，以達(dá)到經(jīng)營(yíng)主體的縱向社會(huì)分工（如圖2所示）?；蛘哒f(shuō)，引導(dǎo)以資本經(jīng)營(yíng)為主，不以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)為主。

在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的初級(jí)階段，存在風(fēng)險(xiǎn)資金短缺的嚴(yán)重困境，在這種情況下，政府成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司或提供引導(dǎo)性資金，如“創(chuàng)新基金”，以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。但隨著風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，政府應(yīng)采取“后退”戰(zhàn)略，即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者→風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)者→一般投資經(jīng)營(yíng)者。第一步，政府成為風(fēng)險(xiǎn)投資主體，即風(fēng)險(xiǎn)投資公司（全資國(guó)有或國(guó)有控股）經(jīng)營(yíng)者或非最大股東，但不應(yīng)成為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)主體，即不從事風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)。當(dāng)代已發(fā)生了“管理革命”和“資本革命”，實(shí)踐證明資本運(yùn)作與企業(yè)運(yùn)作的分離是可行而有效的。筆者認(rèn)為，政府成為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)主體不益于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的有效治理。特別是在我國(guó)，政府代表國(guó)家管理國(guó)有資產(chǎn)，由于在企業(yè)層面存在真正所有者虛位等缺陷，容易出現(xiàn)與“尋租”相關(guān)的“委托問(wèn)題”與“代理問(wèn)題”，即國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)率較大。另外，在國(guó)有控股風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中還可能存在真正經(jīng)營(yíng)者虛位的問(wèn)題，致使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本有效運(yùn)營(yíng)和國(guó)有資產(chǎn)保值增值不利的道德風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司治理也仍然存在上述的道德風(fēng)險(xiǎn)，故第二步，政府還可以退出風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)主體位置。政府應(yīng)尋求廣泛領(lǐng)域里的資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，應(yīng)把自己定位于一般資本經(jīng)營(yíng)者，經(jīng)營(yíng)工作重心放在股權(quán)經(jīng)營(yíng)與管理上，而不應(yīng)定位于風(fēng)險(xiǎn)投資公司的經(jīng)營(yíng)者，即不是最大股東。上述界定政府的經(jīng)營(yíng)職能，有利于在初級(jí)階段風(fēng)險(xiǎn)資金的供給，與出口通暢的退出機(jī)制相適應(yīng)，有利于國(guó)有資本的流動(dòng)，而且又能避免風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)作過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)給國(guó)有資產(chǎn)帶來(lái)的損失。

國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更重視投資的退出問(wèn)題，所以退出機(jī)制先行也非常有利于鼓勵(lì)外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資金的進(jìn)入。如韓國(guó)十分重視風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，政府為技術(shù)開(kāi)發(fā)活動(dòng)提供全面的資金支持。目前韓國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資正在走出國(guó)門，瞄準(zhǔn)世界范圍內(nèi)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。韓國(guó)最大的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)KTB，在2001年就已經(jīng)在北京設(shè)立了辦事處。因此，盡快建立有效的風(fēng)險(xiǎn)資本退出通道，它能給中國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)巨大的發(fā)展機(jī)會(huì)。

3.完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)起信息溝通作用，即是企業(yè)家與資本家的橋梁，或者說(shuō)是智力資本與風(fēng)險(xiǎn)資本一體化的發(fā)起人或組織者。

中介服務(wù)機(jī)構(gòu)專業(yè)化程度需要提高。目前由于中介服務(wù)的作用和網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系的不足，資源優(yōu)化配置受到中間環(huán)節(jié)的影響很大。經(jīng)常出現(xiàn)有項(xiàng)目無(wú)資金的企業(yè)家和有資金無(wú)項(xiàng)目的投資者擦肩而過(guò)的現(xiàn)象。投資公司在網(wǎng)上發(fā)布信息，結(jié)果反饋的多是外國(guó)的機(jī)構(gòu)。幾乎在每個(gè)城市，除了專業(yè)投資顧問(wèn)公司以外，與投資業(yè)務(wù)相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)都以智業(yè)企業(yè)中的咨詢公司為主體，但現(xiàn)有的咨詢公司多以培訓(xùn)和策劃業(yè)務(wù)為主，很少?gòu)氖嘛L(fēng)險(xiǎn)投資的中介業(yè)務(wù)。它們即使接受了融資項(xiàng)目，大多也是貸款方面的關(guān)系型融資業(yè)務(wù)。而且中國(guó)的智業(yè)出現(xiàn)一種扭曲現(xiàn)象：一方面是市場(chǎng)需求越來(lái)越大，另一方面又是多數(shù)城市的智業(yè)不景氣。一般來(lái)說(shuō)，主要原因是該行業(yè)的“空殼單位”現(xiàn)象較為普遍，既缺少自有的專家資源和自己的核心能力，運(yùn)作也不規(guī)范。目前智業(yè)的市場(chǎng)空白很多尚未被填補(bǔ)，這也會(huì)成為外國(guó)咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)入的機(jī)會(huì)。因此，政府應(yīng)進(jìn)行微觀規(guī)制，對(duì)中介進(jìn)入者提出明確要求。如除了規(guī)定注冊(cè)最低金額外，還應(yīng)該對(duì)專家資源等方面有所要求或考核。

充分發(fā)揮中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在咨詢、監(jiān)督、評(píng)估等方面的重要作用。風(fēng)險(xiǎn)投資要求目前已有的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)為其提供服務(wù)，還要求針對(duì)其特殊性和專項(xiàng)需要設(shè)立包括行業(yè)協(xié)會(huì)、科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)、技術(shù)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資咨詢顧問(wèn)機(jī)構(gòu)等專門的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的設(shè)立要嚴(yán)格執(zhí)行政企分開(kāi)的原則，使之成為自創(chuàng)信譽(yù)、自負(fù)盈虧、自擔(dān)經(jīng)濟(jì)法律責(zé)任的法人實(shí)體。按誠(chéng)信、公正、科學(xué)的原則，依法開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。經(jīng)政府審批成立的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)，為各種風(fēng)險(xiǎn)投資主體、高新技術(shù)企業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）、有關(guān)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等的行業(yè)自律組織，開(kāi)展行業(yè)規(guī)范和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的制定工作，對(duì)其成員的執(zhí)業(yè)情況進(jìn)行評(píng)定，以形成自律機(jī)制。開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資人才培訓(xùn)和民間國(guó)際交流活動(dòng)等。

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