近年來(lái)，作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)和重要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的房地產(chǎn)業(yè)融資需求不斷增長(zhǎng)。由于商業(yè)銀行長(zhǎng)期以來(lái)處于高壟斷地位，房地產(chǎn)信貸依然是我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資的主渠道。我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資金需求擴(kuò)大與傳統(tǒng)融資渠道狹窄之間的矛盾，使得房地產(chǎn)業(yè)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患和陷入融資困境的問(wèn)題凸顯。

信托是中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主流范式和主要趨勢(shì)，“信托＋銀行”是中國(guó)房地產(chǎn)融資的主流模式。房地產(chǎn)投資信托（簡(jiǎn)稱REIT）作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場(chǎng)，作為融資手段可以推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)都具有重要的意義。

一、我國(guó)房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的背景及現(xiàn)狀

（一）房地產(chǎn)投資信托在國(guó)外的發(fā)展概況

房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代初的興起，60年代末期的一度繁榮，70年代的重創(chuàng)和低迷，80年代的復(fù)蘇漸進(jìn)以及90年代后的迅猛發(fā)展。經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展，REIT在美國(guó)已經(jīng)有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模，美國(guó)已成為當(dāng)今世界REIT最成熟和典型的國(guó)家。美國(guó)目前大約有300種房地產(chǎn)投資信托基金在運(yùn)作之中，管理的資產(chǎn)總值超過(guò)3000億美元，而且其中有近三分之二在全國(guó)性的證券交易所上市交易。自20世紀(jì)80年代以來(lái)房地產(chǎn)投資信托業(yè)得以迅速發(fā)展，目前REIT正在世界范圍內(nèi)日益受到投資者的青睞。

（二）我國(guó)房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的現(xiàn)狀

我國(guó)的信托業(yè)始于1979年，至今已有20多年的發(fā)展歷史。我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托雖起步較晚，但近年來(lái)發(fā)展迅速。2003年央行121號(hào)文件出臺(tái)以來(lái)，房地產(chǎn)投資信托一度成為開發(fā)商解決資金問(wèn)題的新渠道，我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托在信托投資中所占的比重逐漸上升，投資金額不斷增加。房地產(chǎn)投資信托的快速發(fā)展之勢(shì)被業(yè)內(nèi)稱為“井噴”。

從我國(guó)房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的現(xiàn)狀來(lái)看，可以歸納出其在實(shí)踐中的主要特征如下：

1．房地產(chǎn)投資信托呈現(xiàn)快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)

據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，截至2005年12月31日，信托市場(chǎng)共發(fā)行房地產(chǎn)投資信托121只，募集資金規(guī)模157.27億元，絕對(duì)額大幅增加了35.1億元，分別較去年同期增長(zhǎng)11%和28.73%。2005年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)繼續(xù)呈現(xiàn)快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，不僅信托品種及規(guī)模迅速擴(kuò)大，而且信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也呈多元化態(tài)勢(shì)。目前，房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品已初步形成了資金貸款型、股權(quán)投資型、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓型、置業(yè)購(gòu)買、債權(quán)信托和組合投資型等多樣化的信托品種。同時(shí)，在單個(gè)信托產(chǎn)品規(guī)模、期限和收益方面，也出現(xiàn)了募集資金從1000萬(wàn)元到10億元不等、期限和收益多樣化的信托產(chǎn)品局面。

2．資金運(yùn)營(yíng)方式以貸款類為主

在房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品中，信托資金的運(yùn)營(yíng)方式主要包括貸款、股權(quán)投資、股權(quán)證券化、權(quán)益轉(zhuǎn)讓和混合型（上述方式的結(jié)合）。貸款類信托產(chǎn)品是指信托公司通過(guò)質(zhì)押資金使用方的公司財(cái)產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔(dān)保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品后，將募集的資金提供房地產(chǎn)公司使用。貸款類的房地產(chǎn)投資信托，募集金額占全部房地產(chǎn)投資信托金額的76.2%，貸款利率基本圍繞銀行同期貸款利率上下浮動(dòng)，約為年息4％—8％。截至2005年第三季度末，以貸款類為主的房地產(chǎn)融資筆數(shù)是41筆，占同期市場(chǎng)房地產(chǎn)投資信托總筆數(shù)的62.12%。其貸款類資金的規(guī)模為46.75億元，占同期市場(chǎng)貸款類資金總規(guī)模的64.36%。

3．資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)集中

我國(guó)目前絕大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托將所募集資金投資于預(yù)先設(shè)定的單個(gè)項(xiàng)目，使資金金額和投資期限均與房地產(chǎn)項(xiàng)目相配套，以獲取最大化的投資收益水平。這種將全部資金投資于單個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的資產(chǎn)配置策略使信托資金承擔(dān)了很高的集中性風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著信托投資公司在房地產(chǎn)行業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)和管理團(tuán)隊(duì)的成熟以及可供選擇的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的增多，大部分房地產(chǎn)投資信托將主要采取分散投資、構(gòu)建房地產(chǎn)項(xiàng)目投資組合的方式來(lái)配置信托資金。

4．信托產(chǎn)品短期化

通常而言，國(guó)外房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的期限都在8至15年以上。信托在整個(gè)金融體系中發(fā)揮的是長(zhǎng)期融資的角色，這一點(diǎn)在中國(guó)人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》中有明確規(guī)定。目前我國(guó)發(fā)行的房地產(chǎn)信托計(jì)劃中，大多是單一期限的，一般為1-3年，呈現(xiàn)明顯短期化特征，不具有期限轉(zhuǎn)換功能，也不能滿足房地產(chǎn)股權(quán)投資的期限要求。既沒有充分體現(xiàn)信托的中長(zhǎng)期融資功能，也沒有體現(xiàn)信托業(yè)和銀行業(yè)功能錯(cuò)位的要求，不利于信托業(yè)的健康、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

5．房地產(chǎn)投資信托的區(qū)域化逐漸明顯

在我國(guó)房地產(chǎn)投資信托的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯露的情況下，信托商對(duì)信托地產(chǎn)融資的區(qū)域性選擇比較謹(jǐn)慎，由此造成投資信托中區(qū)域化的資金側(cè)重比較明顯。信托商在對(duì)地域內(nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行融資前，不僅要關(guān)注項(xiàng)目本身的細(xì)節(jié)，而且也要關(guān)注地區(qū)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)宏觀的發(fā)展變化，把握區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)需求狀況的變化。通過(guò)上述宏觀和微觀方面的研究對(duì)信托商控制房地產(chǎn)投資信托風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生有較強(qiáng)的參考依據(jù)，所以信托商對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)較大的市場(chǎng)區(qū)域，以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較小的區(qū)域都采取回避的策略，由此促使房地產(chǎn)信托投資的東中西部區(qū)域化特征比較明顯。

二、我國(guó)房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的障礙分析

（一）宏觀層面的障礙

1．經(jīng)濟(jì)體制的制約

房地產(chǎn)投資信托的運(yùn)行需要科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度。我國(guó)相當(dāng)多的企業(yè)還沒有真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度，存在著所有者缺位、法人治理結(jié)構(gòu)低效、運(yùn)作代理鏈條過(guò)長(zhǎng)和代理界限不清等諸多問(wèn)題。我國(guó)目前有２萬(wàn)多家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，多數(shù)都是運(yùn)作極為不規(guī)范的小型企業(yè)，該類問(wèn)題就更為突出。我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)的規(guī)模和比例在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，所以在發(fā)展房地產(chǎn)投資信托過(guò)程中，國(guó)家發(fā)揮了主導(dǎo)作用，要通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)改革來(lái)帶動(dòng)REIT的發(fā)展，從國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)體制上突破推行房地產(chǎn)投資信托的制約。

2．金融體制的制約

房地產(chǎn)投資信托的運(yùn)行需要成熟的金融基礎(chǔ)。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，金融體系的運(yùn)行存在諸多的問(wèn)題：如金融企業(yè)傳統(tǒng)，沒有完成經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換；金融工具不發(fā)達(dá)，不能滿足日益增加的投融資需求；市場(chǎng)投融資規(guī)則不規(guī)范，存在大量不公開、不公平、不公正的活動(dòng)；金融宏觀調(diào)控易失調(diào)，金融市場(chǎng)監(jiān)管不嚴(yán)等。

3．法律制度的制約

房地產(chǎn)投資信托的運(yùn)行需要健全的法律制度。目前我國(guó)信托方面的立法僅有2001年的《中華人民共和國(guó)信托法》、2002年央行頒布的《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等。隨著近幾年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，現(xiàn)有信托法律框架內(nèi)的一些規(guī)定已不能適應(yīng)發(fā)展的需要，實(shí)踐中存在的一些問(wèn)題也亟待專門立法來(lái)規(guī)范。要真正促進(jìn)房地產(chǎn)信托經(jīng)營(yíng)事業(yè)的發(fā)達(dá)，尚需要制定有關(guān)規(guī)范各種房房地產(chǎn)信托經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的政策法規(guī)及實(shí)施細(xì)則，特別是關(guān)于房地產(chǎn)投資信托如何具體運(yùn)作、房地產(chǎn)信托經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的稅收制度、房屋信托是否需要及如何進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或變更登記等問(wèn)題，都是房地產(chǎn)信托經(jīng)營(yíng)的具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問(wèn)題。

(二)中觀層面的障礙

1．公司組織結(jié)構(gòu)的制約

我國(guó)的現(xiàn)有信托機(jī)構(gòu)有能力和權(quán)力開發(fā)房地產(chǎn)的，都已經(jīng)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，但不是真正意義的房地產(chǎn)投資信托，而且因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展周轉(zhuǎn)性差的特點(diǎn)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)使很多信托公司陷入不良資產(chǎn)的泥潭。房地產(chǎn)投資信托的組織形式有公司型和合伙型，公司型的很難解決利益約束軟化和激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題，合伙型在目前的經(jīng)濟(jì)體制下是難以建立，所以在公司組織結(jié)構(gòu)方面也面臨瓶頸。

2．稅收優(yōu)惠方面的制約

在美國(guó)，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因在于房地產(chǎn)投資信托基金能享受稅收優(yōu)惠。首先，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合不存在公司稅的問(wèn)題；其次，美國(guó)法律規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金投資的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。我國(guó)要發(fā)展房地產(chǎn)投資信托并在將來(lái)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，借鑒美國(guó)的稅收優(yōu)惠政策是有必要的。但是目前我國(guó)法律尚未對(duì)信托收益的納稅作出明確規(guī)定，缺少對(duì)房地產(chǎn)投資信托的稅收激勵(lì)政策，這不利于鼓勵(lì)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。

（三）微觀層面的障礙

1．投資主體道德風(fēng)險(xiǎn)的制約

首先，房地產(chǎn)投資信托在我國(guó)還沒有形成完善的運(yùn)作模式，對(duì)受托人的有效約束和激勵(lì)機(jī)制尚未形成，容易發(fā)生受托人的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于存在信息不對(duì)稱，信托投資公司在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中往往會(huì)利用各種機(jī)會(huì)犧牲投資者的利益為自己謀取好處，降低委托人的投資要求而投資于和自己相關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)，違背投資收益最大化的原則。其次，在當(dāng)前情況下，房地產(chǎn)投資信托通過(guò)股權(quán)投資于房地產(chǎn)企業(yè)很有可能會(huì)發(fā)生被投資企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在基金投資該種房地產(chǎn)企業(yè)后，利益很有可能受到原有股東的侵占。

2．專業(yè)人才缺乏的制約

從房地產(chǎn)投資信托運(yùn)作的本質(zhì)上講，其更偏重于理財(cái)，其注重的是房地產(chǎn)資產(chǎn)的運(yùn)作。由于房地產(chǎn)投資信托在我國(guó)的發(fā)展還處于起步階段，專業(yè)投資經(jīng)理在我國(guó)非常缺乏，精通房地產(chǎn)投資信托的復(fù)合型人才在我國(guó)更是少之又少。優(yōu)秀的投資經(jīng)理人才對(duì)于房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展又起著關(guān)鍵的作用，而我國(guó)目前的房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)中，實(shí)際管理人員以房地產(chǎn)專業(yè)人士居多，在理財(cái)能力上比較欠缺，不利于房地產(chǎn)投資信托的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

三、我國(guó)房地產(chǎn)投資信托健康發(fā)展的路徑選擇

（一）建立有利于房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的政策和法制環(huán)境

海外的立法和實(shí)踐能給中國(guó)很多的借鑒，如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等較早從事房貸證券化的國(guó)家，已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。在亞洲國(guó)家和地區(qū)，韓國(guó)1998年7月通過(guò)了《資產(chǎn)證券化法案》、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也于2004年出臺(tái)了《金融資產(chǎn)證券化條例》、日本則于2004年將其《特定目的公司法》修改為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》。這一系列立法變革，無(wú)疑能給中國(guó)房地產(chǎn)投資信托的順利進(jìn)行提供有益的參考，從而加快我國(guó)相關(guān)政策和法律、法規(guī)制定的進(jìn)程，為房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立完善的政策和法制環(huán)境。

（二）防范房地產(chǎn)投資信托發(fā)展運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的經(jīng)營(yíng)與管理由受托人委員會(huì)或董事會(huì)負(fù)責(zé)。受托人委員會(huì)或董事會(huì)通常由三名以上受托人或董事組成，其中大多數(shù)受托人必須是“獨(dú)立”的。所謂獨(dú)立受托人是指該受托人與房地產(chǎn)投資信托的投資顧問(wèn)和其附屬機(jī)構(gòu)沒有任何直接或間接利益關(guān)系。受托人委員會(huì)和董事會(huì)的主要職責(zé)是負(fù)責(zé)制定房地產(chǎn)投資信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃并指導(dǎo)其實(shí)施。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)可以考慮在開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司中建立類似的受托人委員會(huì)，負(fù)責(zé)制訂房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，并且要求受托人與投資顧問(wèn)和相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)沒有利益關(guān)系。

（三）制定稅收優(yōu)惠政策，適時(shí)培育房地產(chǎn)投資信托基金

美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托之所以發(fā)達(dá)，其最大的優(yōu)點(diǎn)就是可以免征公司所得稅。根據(jù)美國(guó)1961年《國(guó)內(nèi)稅收法典》，房地產(chǎn)投資信托公司是不為其收入納稅的，只有收益人才為分配所得的收入繳納稅金。同樣，在我國(guó)，隨著稅收制度的規(guī)范，若房地產(chǎn)投資信托得到稅收優(yōu)惠的支持，會(huì)有良好的發(fā)展前景。

在國(guó)內(nèi)目前的房地產(chǎn)金融政策大環(huán)境下，房地產(chǎn)開發(fā)商期待更多的融資渠道和新的金融衍生工具。要鼓勵(lì)和支持房地產(chǎn)投資信托基金這一新的融資方式的萌芽和發(fā)展，積極引導(dǎo)社會(huì)資金、銀行資金、外商資金、外埠資金和居民個(gè)人資金投向房地產(chǎn)。通過(guò)借鑒國(guó)際流行的房地產(chǎn)投資信托基金模式，適時(shí)培育和發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金，不僅有望克服銀行體系房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)集中的問(wèn)題，并可以推動(dòng)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。

（作者單位：軍事經(jīng)濟(jì)學(xué)院軍隊(duì)財(cái)務(wù)系、湖北天發(fā)集團(tuán)）