近幾年我國的各類機構(gòu)投資者得到空前發(fā)展，如證券投資基金、券商、保險公司、社?；?、企業(yè)年金及其合格境外機構(gòu)投資者(QFII)，其中以證券投資基金所持有的資產(chǎn)市值最大、規(guī)模最大。截至2005年底，我國共有218只證券投資基金，凈值總額合計4691.16億元。其中，54只封閉式基金和164只開放式基金，兩者的凈值份額分別占17.54%和82.48%。按照主要投資方向可分為股票投資方向、債券投資方向、貨幣市場投資方向四類，四類基金分別為170只，18只，25只和5只；占凈值的份額分別為52.53%，5.77%，39.62%和2.08%。而滬深兩市股票流通市值約為10630.52億元，證券投資基金（2005年半年報）的入市規(guī)模達到1611.25億元，占流通市值已經(jīng)達到15.16%。隨著證券投資基金在股市份額的進一步擴大，分析和研究證券投資基金在我國穩(wěn)定股市中的作用是非常有必要的。

本文試圖通過對我國證券投資基金在股票市場穩(wěn)定的作用及障礙的分析，就促進證券投資基金在穩(wěn)定市場中的作用提出對策。

一、我國證券投資基金在股市穩(wěn)定中的作用有限

（一）從證券投資基金持股情況來看，基金個別持股的比例不大，穩(wěn)定股市的作用有限

目前我國開放式基金凈值的比重達到80%以上，開放式基金的投資者在一定時間之后就有贖回投資的權(quán)利，基金要保持資產(chǎn)相對的流動性，其選擇的股票不宜太過集中，所以有限的持股比例對股市的影響也是有限的。當(dāng)保險、社保基金、QFII等其他機構(gòu)等基金持有人比較集中地贖回所持股份，基金被動地在短期內(nèi)大幅減持重倉股時，必將加劇市場在短期內(nèi)的波動。

（二）從證券投資基金動態(tài)持股情況看，雖然基金的投資策略和投資風(fēng)格在一定時期內(nèi)是穩(wěn)定的，但基金的投資理念要隨著市場的變化而變化，從而基金的持股結(jié)構(gòu)也要進行適時調(diào)整，這種調(diào)整過大時就會造成股市的不穩(wěn)定

目前，基金的調(diào)整主要是根據(jù)行業(yè)景氣度的變化而進行的，必然會體現(xiàn)在個別持股的變化上，體現(xiàn)在相應(yīng)股價的變化上。如2004年第三季度減持了電子、綜合類和建筑類等三個行業(yè)的基金，減持的比例分別為24.86%、10.67%和18.68%，市值分別減少10.5970億元，1.3586億元和0.5264億元。而同期基金較中期增倉的前30位股票平均增持比例為241.64%，最大增持比例為中原高速1979.30%，最大增持為武鋼股份的2.1億股，；第三季度基金較中期減倉的前30位股票平均減倉比例為43.83%，最大減持比例為江西銅業(yè)88.57%，最大減持為南方航空9581.80萬股。

（三）從證券投資基金持股的時間來看，基金的持股時間短且股票買賣頻繁，不可能是股市長期投資者

根據(jù)對2000－2003年數(shù)據(jù)的研究（李國正，杜賀亮2004），基金持股時間超過1年的占總數(shù)的13%，不到一年時間的占87%；如果將持股時間界定為一年以下、一———三年和三年三類，則三者的比例分別占86%、13%和1%。不僅如此，基金重倉股在基金之間轉(zhuǎn)讓頻繁，如2004年上半年中國聯(lián)通共有67家基金買入，買入金額61.57億元，同期有86家基金賣出，賣出金額為84.69億元；又如招商銀行2004年有60家基金買入，66家基金賣出，這也部分顯示出基金持股的短期性。

總之從基金持股特點來看：個別持股趨于分散性；持股時間趨于短期性；持股調(diào)整趨于頻繁化。因此我國證券投資基金在穩(wěn)定股市中的作用是有限的。

二、我國證券投資基金在穩(wěn)定股市中的障礙分析

（一）有關(guān)機構(gòu)投資者持股的法律規(guī)定限制了機構(gòu)持股的比例，加上特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了證券投資基金對穩(wěn)定股市作用的發(fā)揮

1.中華人民共和國證券投資基金法規(guī)定：一個基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過該證券的10%。2.中國《證券法》第三章規(guī)定（第四十一條）：持有一個股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東，應(yīng)當(dāng)在其持股數(shù)額達到該比例之日起三日內(nèi)向該公司報告，公司必須在接到報告之日起三日內(nèi)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報告；屬于上市公司的，應(yīng)當(dāng)同時向證券交易所報告，并公示。并在第四十二條中規(guī)定這類股東將其所持有的該公司的股票在買入后六個月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應(yīng)當(dāng)收回該股東所得收益。這增加了證券投資基金的持股成本，也使得基金持股無法根據(jù)市場情況調(diào)整持股結(jié)構(gòu)。3.除此之外，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)也影響了證券投資基金及機構(gòu)投資者對股票的長期持有。國有股權(quán)比例較大，基金雖持有較高比重的流通股，但整體上仍是小股東，基金及其他機構(gòu)投資者無法對公司的經(jīng)營管理及內(nèi)部控制制度實施有效的影響力和監(jiān)督，并獲得與其參與公司治理成本相匹配的收益，這也限制了基金對所持股公司股票的長期持有。

（二）基金的投資目標(biāo)限制了基金在穩(wěn)定股市中的作用

1.證券投資基金是一種受托金融產(chǎn)品，它通過聚集眾人的資金進行集中的理財投資活動，因此一方面要追求基金持有人利益的最大化，另一方面還要受到贖回的制約。在競爭的基金市場中，基金規(guī)模要不斷擴大，基金經(jīng)理人要更加注重基金的短期凈值或基金收益，因此只有隨行業(yè)景氣度或其它市場熱點的變化調(diào)整行業(yè)持股和個別股票持股，調(diào)整的速度與市場的冷熱越一致，其基金凈值的增長速度就越快。對于基金經(jīng)理來說，從其職業(yè)生涯的角度來看，基金凈值的增長速度也是基金管理公司經(jīng)理人自身利益所追求的目標(biāo)。因此基金持股頻繁的轉(zhuǎn)換必將對穩(wěn)定股市有不利影響。2.證券投資基金雖然在公開募集資金時都說明是屬于成長型、增長性、價值型或是行業(yè)型等不同類型，在投資策略、選股策略上都有差別，但有關(guān)的實證檢驗還是說明我國證券投資基金在投資行為上存在著“羊群效應(yīng)”（施東輝2001，楊彥如2005）。楊彥如對2003年和2004年的有關(guān)數(shù)據(jù)進行了研究，發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)表現(xiàn)為歷史收益好的股票有更強的持股趨同性，而歷史收益差的股票表現(xiàn)出減持。在股票規(guī)模的偏好上，基金在小盤股上的羊群行為更為顯著?；鸪止缮系内呁詫墒蟹€(wěn)定的作用是不確定的，但當(dāng)基金的持股時間都趨于短期時，基金持股的高度集中就引發(fā)了機構(gòu)之間的博弈，增加了流動性風(fēng)險，當(dāng)基金對所持集中股票變現(xiàn)時，流動性風(fēng)險則轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險，增加了股市的波動。

（三）證券投資基金治理結(jié)構(gòu)的缺陷，影響了基金經(jīng)理人對基金長期目標(biāo)的遵循

目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面的制衡機制，有效保護相關(guān)各方的利益。但在我國的實踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司一方獨大的局面 。其中基金管理公司的主要股東又是其中的控股股東，根據(jù)《證券投資基金管理公司管理辦法》中第六章第七條的規(guī)定，基金管理公司的主要股東是指出資額占基金管理公司注冊資本的比例最高，且不低于25%的股東。并且是從事證券經(jīng)營、證券投資咨詢、信托資產(chǎn)管理或者其他金融資產(chǎn)管理；第十一條規(guī)定一家機構(gòu)或者受同一實際控制人控制的多家機構(gòu)參股基金管理公司的數(shù)量不得超過兩家，其中控股基金管理公司的數(shù)量不得超過一家。因此當(dāng)控股股東由于經(jīng)營或是被收購兼并等原因?qū)е鹿蓹?quán)更替時，其持有的基金股權(quán)就不得不轉(zhuǎn)讓?；鹬饕蓶|的更迭在國內(nèi)市場表現(xiàn)出基金管理層高層、中層等管理人員的更迭。而由于基金的管理人員本身職業(yè)生涯的不穩(wěn)定，導(dǎo)致其管理人員行為的短期化。從這個意義上講，基金經(jīng)理只能追求持股的短期收益，從而導(dǎo)致其行為的短期化。

（四）證券投資基金投資渠道狹窄，境內(nèi)金融市場金融產(chǎn)品較少，使其面對的市場風(fēng)險聚集

目前我國證券投資基金只能在境內(nèi)投資 ，且沒有指數(shù)期貨等產(chǎn)品，這就意味著證券投資基金雖然可以通過多元化的持股策略降低其持股的非系統(tǒng)性風(fēng)險，但沒有有效的方法去防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險，使證券投資基金及其其它機構(gòu)投資者所持有股票的系統(tǒng)性風(fēng)險在一定情形下轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險，加大市場的波動。

三、促進證券投資基金對穩(wěn)定股市的作用之對策

（一）放松對基金個別持股的限制，提高基金可允許持股比例

隨著股權(quán)分置改革的成功，通過放松對基金個別持股的限制，一方面可以增加基金在股市中的作用；另一方面當(dāng)基金持股至一定比例，基金在短期調(diào)整持股成本增加，這使基金在股權(quán)分置的情況下更愿意從長期角度持股并參與所持股公司的治理，從而達到積極引進機構(gòu)投資者的目的。

（二）制定合理的基金經(jīng)理人業(yè)績考核目標(biāo)，增強基金經(jīng)理投資的長期性

制定合理的基金經(jīng)理業(yè)績考核目標(biāo)，要使基金經(jīng)營者的利益與基金持有者的利益相一致，并使基金經(jīng)理及高層人員保持一定的穩(wěn)定性，促進基金投資目標(biāo)的長期化。

（三）完善證券投資基金的治理結(jié)構(gòu)，保護基金持有人的利益

要通過完善基金的相關(guān)法律，建立并完善我國契約式基金的相關(guān)人（即基金管理公司、基金托管人、基金持有人）和基金相互制衡的治理結(jié)構(gòu)，防止基金管理公司的控股股東與基金運作的關(guān)聯(lián)交易，使基金經(jīng)理及管理層面對的是基金持有人的利益的考核，從而使基金的職業(yè)生涯與基金持有人的利益更多地聯(lián)系起來。

（四）拓展證券投資基金的投資渠道，積極推出金融期貨類產(chǎn)品，有效防范風(fēng)險

首先要盡快推出股票指數(shù)期貨產(chǎn)品，同時允許基金可以參與衍生工具的交易，使基金可以利用期貨或其它衍生工具有效地管理系統(tǒng)性風(fēng)險；其次在國內(nèi)管理當(dāng)局放松資本外流及外匯管制的前提下，允許境內(nèi)證券投資基金作為QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）投資于境外股票市場。最終通過證券投資基金投資渠道及投資品種的多元化實現(xiàn)證券投資基金在全球范圍內(nèi)（境內(nèi)股市只是其中的一個市場）配置其各類資產(chǎn)、有效化解系統(tǒng)性風(fēng)險，從而成為股市穩(wěn)定的重要機構(gòu)投資者。

（作者單位：廣東商學(xué)院金融學(xué)院）