一、導(dǎo)論

股權(quán)分置改革正在如火如荼地進(jìn)行著，在《國(guó)務(wù)院2006年工作要點(diǎn)》中指出：今年要基本完成上市公司股權(quán)分置改革，繼續(xù)搞好證券公司綜合治理，促進(jìn)資本市場(chǎng)創(chuàng)新和發(fā)展。隨著6月4日下午深圳證券交易所公布了全面股改第35批名單，股改公司的比例已占內(nèi)地股票市場(chǎng)上的60％以上，股改可以說(shuō)是進(jìn)入了攻堅(jiān)階段。目前，各個(gè)公司推出的股改方案不一，有配售方案、基金方案、權(quán)證方案、回購(gòu)方案、轉(zhuǎn)股方案，到底誰(shuí)是誰(shuí)非也無(wú)定論。但是股改的目標(biāo)是明確的，就是實(shí)現(xiàn)股份全流通，發(fā)揮證券市場(chǎng)的應(yīng)有功能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

股權(quán)分置（或稱股權(quán)分裂、股權(quán)割裂等），是指目前我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，流通股與非流通股分離的現(xiàn)象，約有三分之二的股份尚未流通，僅有三分之一的股份流通。尚未流通的國(guó)有股約占股份總數(shù)的一半，占全部非流通股的七成以上。因此，解決股權(quán)分置問(wèn)題的核心就是解決尚未流通的國(guó)有股的減持、轉(zhuǎn)讓和上市流通問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)全流通。中國(guó)目前正處于發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，要充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的重要作用，作為市場(chǎng)的重要組成部分的資本市場(chǎng)在資源配置中有著無(wú)法估量的作用，股權(quán)分置問(wèn)題不解決，建立在信息真實(shí)基礎(chǔ)上的資本市場(chǎng)透明度無(wú)法構(gòu)建，資本市場(chǎng)公平、穩(wěn)定的預(yù)期機(jī)制就難以形成。股權(quán)分裂的現(xiàn)狀嚴(yán)重影響了投資者的預(yù)期機(jī)制，是阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的最大障礙。

二、對(duì)股權(quán)分置產(chǎn)生的問(wèn)題分析

中國(guó)證券市場(chǎng)于上世紀(jì)九十年代初成立，當(dāng)時(shí)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)在中國(guó)還處于主導(dǎo)地位，在意識(shí)形態(tài)方面，防止和平演變被一些人所強(qiáng)化，在一些人心目中市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就等同于資本主義，因此在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下，要在中國(guó)建立證券市場(chǎng)其難度可想而知。制度的設(shè)計(jì)者要面臨制度失敗和一系列政治的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在堅(jiān)持改革開放的人士看來(lái)，又急需為飽受資金困擾的國(guó)有企業(yè)開辟一條新的融資渠道。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境使中國(guó)證券市場(chǎng)從一出生便深深地打上了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的烙印，證券市場(chǎng)就是為國(guó)企解困服務(wù)為主基調(diào)，體現(xiàn)了政府部門為了自身利益的思想，因而沒有也不可能設(shè)計(jì)出一個(gè)有利于中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的制度規(guī)則，只是對(duì)政府而言當(dāng)時(shí)的股權(quán)分置是一種最佳的選擇而已。但是，股權(quán)分置制度只是單方面維護(hù)了作為非流通股股東的國(guó)有股和法人股的利益，限制了作為非流通股股東的權(quán)利。按制度經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)說(shuō)，股權(quán)分置制度的交易費(fèi)用是高昂的，有著極高的制度設(shè)計(jì)、運(yùn)行、變革費(fèi)用。這一制度導(dǎo)致了一系列的問(wèn)題，具體說(shuō)來(lái)有以下四點(diǎn)：

（一）市場(chǎng)供需失衡問(wèn)題

三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個(gè)人投資者并在市場(chǎng)流通，似乎會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上股票供應(yīng)的劇增，如果對(duì)股票的需求跟不上大幅度增加的供應(yīng)，可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大跌。2001年6月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了國(guó)有股減持辦法，使得滬深股市連跌四成，市值蒸發(fā)5400多億。在這種形勢(shì)下，2001年10月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布暫停國(guó)有股減持工作。2002年1月26日晚，證監(jiān)會(huì)公布了國(guó)有股減持階段性成果，主要采取折讓配售方案，當(dāng)股市開盤后股價(jià)又大跌，到2003年11月相當(dāng)部分股票的價(jià)格跌到其凈資產(chǎn)附近，時(shí)至今日這種巨大的付出還沒有得到任何的收益。許多人甚至認(rèn)為由于股權(quán)分置造成的潛在過(guò)量股票供應(yīng)，導(dǎo)致了整個(gè)中國(guó)股市過(guò)去5年的一蹶不振。

（二）股東利益沖突問(wèn)題

流通股和非流通股的長(zhǎng)期法定分割導(dǎo)致上市企業(yè)在收入分配上面臨大股東和小股東之間的明顯及長(zhǎng)期的利益沖突。在股權(quán)分置制度下，股東的利益目標(biāo)是不一致的，風(fēng)險(xiǎn)和收益是不對(duì)等的，權(quán)利和義務(wù)是不公平的。流通股股東認(rèn)為國(guó)有大股東當(dāng)初上市時(shí)并沒有以現(xiàn)金在市場(chǎng)購(gòu)買股份，而是以低于真正市場(chǎng)的資本估值而獲得股份及控股權(quán)，因此認(rèn)為吃了虧，需要在股權(quán)分置改革時(shí)獲得補(bǔ)償。但是，到底需要補(bǔ)償多少，很難界定。而且在公司治理方面，非流通股股東擁有公司的絕對(duì)控制，而他們的收益來(lái)源與流通股股東有很大的差別，它更熱衷于通過(guò)證券市場(chǎng)高溢價(jià)發(fā)行流通股，通過(guò)利潤(rùn)操縱獲得配股、增發(fā)等再融資權(quán)，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)利用內(nèi)幕信息非法炒作本公司的流通股獲利，而對(duì)搞好公司治理提高公司業(yè)績(jī)?nèi)狈?dòng)力，損害了流通股股東的利益。

（三）控股權(quán)僵化的問(wèn)題

三分之二的法人股不可以通過(guò)公開市場(chǎng)流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國(guó)企母公司，對(duì)上市公司有著不可動(dòng)搖的控制權(quán)。某個(gè)大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)如果運(yùn)用不當(dāng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)必然出問(wèn)題，企業(yè)生產(chǎn)力將下降，利潤(rùn)減少，股價(jià)下跌。在一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)，當(dāng)一個(gè)上市公司的股價(jià)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善而跌到一個(gè)很低的水平時(shí)，一些策略性投資者就可以介入，大量收購(gòu)該公司的股票，或以收購(gòu)兼并的形式成為控股股東，并撤換管理層、更改經(jīng)營(yíng)方式、提高生產(chǎn)力及業(yè)績(jī)。而股權(quán)分置制度完全限制了企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)的存在與發(fā)展，有能力的大股東無(wú)法替代無(wú)能的大股東。企業(yè)也就無(wú)法在市場(chǎng)壓力下通過(guò)優(yōu)勝劣汰而有系統(tǒng)地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無(wú)法借收購(gòu)兼并來(lái)翻身，日久天長(zhǎng)股市也就失去活力而一蹶不振。

（四）證券市場(chǎng)在提高資源配置效率的功能上無(wú)法充分發(fā)揮

證券市場(chǎng)應(yīng)該比傳統(tǒng)的銀行體系更能提高資源配置效率，而提高資源配置效率主要依賴于證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、投資變現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)分散功能。社會(huì)上的資金應(yīng)該投入到哪些產(chǎn)業(yè)、哪些企業(yè)中去，應(yīng)該從哪些產(chǎn)業(yè)、哪些企業(yè)退出，證券市場(chǎng)通過(guò)對(duì)各產(chǎn)業(yè)、各企業(yè)股票價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，就能迅速地引導(dǎo)資金進(jìn)出流動(dòng)。所以，股價(jià)是證券市場(chǎng)提高資源配置效率的杠桿，價(jià)格發(fā)現(xiàn)是證券市場(chǎng)的核心功能之一。如果證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能失靈，就會(huì)誤導(dǎo)資金流動(dòng)，扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。證券市場(chǎng)如果是有效的，就可以通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)的交易來(lái)發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)格，也可以通過(guò)并購(gòu)來(lái)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)格。當(dāng)然，證券價(jià)格比一般商品價(jià)格難以發(fā)現(xiàn)得多，所以機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展起來(lái)并成為發(fā)現(xiàn)價(jià)格的主導(dǎo)力量。但是，由于中國(guó)的股權(quán)分置制度人為地限制了證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮，甚至影響了整個(gè)中國(guó)金融市場(chǎng)的正常發(fā)展與完善。

三、應(yīng)以縮股全流通作為解決股權(quán)分置改革的主要辦法

股權(quán)分置改革最關(guān)鍵是要處理好國(guó)有股、法人股股東與流通股股東之間的利益平衡機(jī)制問(wèn)題。國(guó)有股、法人股與流通股之間巨大的持股成本差異是造成我國(guó)股票市場(chǎng)股權(quán)不平等的根源，也是導(dǎo)致股權(quán)分置問(wèn)題難以根本解決的癥結(jié)所在。因此，要解決股權(quán)分置問(wèn)題，真正實(shí)現(xiàn)股權(quán)平等，必須先做到國(guó)有股、法人股與流通股具有基本一致的持股成本，最終實(shí)現(xiàn)股份全流通。目前，最好的辦法之一就是對(duì)國(guó)有股、法人股進(jìn)行縮股全流通為主，再輔以其它措施。

所謂縮股全流通，即將國(guó)有股和法人股按一定比例縮小股份數(shù)量轉(zhuǎn)變成流通股，而公眾手中的股份數(shù)不變。國(guó)有股、法人股縮股全流通不僅可以徹底解決國(guó)有股和法人股存量與公眾股并軌流通問(wèn)題，而且還可以延伸至一級(jí)市場(chǎng)中，使新上市公司在發(fā)行新股時(shí)就做到同股同權(quán)同利，不再產(chǎn)生新的歷史遺留問(wèn)題。

（一）從理論必要性和可行性來(lái)看

首先，股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)是高溢價(jià)的。我國(guó)上市公司中，國(guó)有股和法人股通常以現(xiàn)金或現(xiàn)有的廠房設(shè)備、土地使用權(quán)等出資，上述經(jīng)評(píng)估后按凈資產(chǎn)值作價(jià)折合成股份。溢價(jià)收入被平均分?jǐn)偟缴鲜泄久抗蓛糍Y產(chǎn)中。國(guó)有股和法人股股東不僅沒有為公司再融資盡義務(wù)，而且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地享受著凈資產(chǎn)成倍增加的利益，是股權(quán)分置的最大受益者。因此，國(guó)有股、法人股獲得流通權(quán)的前提條件是對(duì)其與流通股之間巨大的持股成本差異進(jìn)行糾正的一種較佳措施。

其次，上市公司公開募集股份時(shí)，國(guó)有股、法人股不流通是招股說(shuō)明書中的一項(xiàng)條款或承諾。公眾投資者正是基于這一承諾才愿意以高溢價(jià)買賣可流通股份。國(guó)有股、法人股流通之前的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)把國(guó)有股、法人股不流通的預(yù)期反映在內(nèi)。在市場(chǎng)供不應(yīng)求，股價(jià)必然會(huì)下跌。國(guó)有股、法人股股東獲得流通權(quán)本身是對(duì)公眾股股東的一種違約，是股票市場(chǎng)的制度性轉(zhuǎn)軌，由此帶來(lái)的股價(jià)下跌的損失是制度轉(zhuǎn)軌成本。流通股股東是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)企解困的重大貢獻(xiàn)者，決不能再成為股權(quán)分置改革的受害者。他們的這種非投資性損失理應(yīng)而且必須由違約方和股權(quán)分置改革受益方進(jìn)行補(bǔ)償。否則就是對(duì)流通股股東權(quán)益的不應(yīng)有的侵犯。國(guó)有股、法人股縮股就是對(duì)流通股股東的一種對(duì)價(jià)補(bǔ)償。

最后，股權(quán)分置事實(shí)上隱含著一種交易關(guān)系，國(guó)有股和法人股以放棄流通權(quán)和資本運(yùn)作平臺(tái)為代價(jià)，換取既無(wú)需為公司再融資盡義務(wù)，又無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地獲取股利并獲得凈資產(chǎn)增值的好處。而流通股股東以對(duì)公司高溢價(jià)融資為代價(jià)，換取股份流通權(quán)并以期獲取高拋低吸的資本利得。任何交易都要付出成本，國(guó)有股、法人股縮股就是國(guó)有股、法人股股東為獲取流通權(quán)而付出的交易成本。

（二）從縮股全流通可能帶來(lái)的好處來(lái)看

由于縮股后，總股本減少、每股收益提高、市盈率大幅下降，股價(jià)只能上漲。至于能漲多少？一是和縮股比例有關(guān)，二是和后續(xù)資金有關(guān)。而且由于每股收益的提高，涌現(xiàn)出一大批真正意義上的藍(lán)籌股，會(huì)使保險(xiǎn)基金不斷擴(kuò)大入市比例，基金也會(huì)隨著藍(lán)籌股的上漲其凈值不斷提高而逐漸加速發(fā)行。所以，實(shí)施縮股全流通不僅可以解救目前股市的危機(jī)而且還可以消除股權(quán)分置的各種弊病，比如公司治理結(jié)構(gòu)難以完善、上市公司誠(chéng)信缺失、首發(fā)與增發(fā)的圈錢饑渴癥、分紅上的同股不同收益率、上市公司高管沒有被收購(gòu)的壓力和做業(yè)績(jī)的特殊動(dòng)力、缺乏股票期權(quán)激勵(lì)措施、大股東占用、侵吞、掏空上市公司資金等等。而懸念巨大的凈資產(chǎn)配售方案和送股方案卻沒有如此明顯的好處。

總之，實(shí)現(xiàn)縮股全流通，符合國(guó)家、上市公司、廣大社會(huì)公眾的根本利益，有利于中國(guó)股票市場(chǎng)的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。由于股本的全流通，那么在二級(jí)市場(chǎng)上將能通過(guò)購(gòu)并、重組、收購(gòu)上市對(duì)資源進(jìn)行合理配置，提高上市公司的資本運(yùn)作能力，規(guī)范上市公司的經(jīng)營(yíng)、管理。關(guān)鍵是，縮股后的非流通股上市，不會(huì)對(duì)股市形成大的沖擊，不會(huì)引起社會(huì)公眾的心理恐慌，對(duì)股市也不會(huì)形成大的沖擊，有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展。

四、從根本上實(shí)現(xiàn)股權(quán)分置改革的最終目標(biāo)

股權(quán)分置改革的最終目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是，解決目前股權(quán)分置帶來(lái)的弊端，真正發(fā)揮股票市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的應(yīng)有作用，實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，使之成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展加速器。當(dāng)然，要真正達(dá)到股權(quán)分置改革的最終目標(biāo)，還應(yīng)該有相應(yīng)的配套改革措施的同時(shí)進(jìn)行，否則也只是治標(biāo)不治本。這一點(diǎn)很容易被目前正把所有精力都放在股權(quán)分置改革中的政策制定者和實(shí)施者所忽視，所以這里要特別強(qiáng)調(diào)。

（一）正如林毅夫指出的：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一切改革的真正成功應(yīng)該從提升企業(yè)的自生能力入手，提高公司的質(zhì)量入手

中國(guó)的證券市場(chǎng)從成立那天起就是在國(guó)有企業(yè)不具有自生能力的條件下，在政府的保護(hù)和扶持下一步步過(guò)來(lái)的，為國(guó)有企業(yè)的融資服務(wù)的。但是國(guó)有企業(yè)上市前普遍存在社會(huì)性負(fù)擔(dān)和戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)，雖然為了上市，國(guó)有控股母公司會(huì)把冗員和養(yǎng)老等問(wèn)題從要上市的子公司剝離，由母公司承擔(dān)起來(lái)，但是子公司缺乏自生能力的戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)問(wèn)題并未解決，這樣企業(yè)就無(wú)法持續(xù)給股東分得高到值得長(zhǎng)期持股的紅利能力。同時(shí)母公司卻大量非法挪用上市子公司在股市上融來(lái)的資金和經(jīng)營(yíng)收益，或干脆將上市子公司作為母公司在股市融資的手段。所以，我國(guó)的股權(quán)分置改革的注意力不應(yīng)該僅僅在股東的利益沖突上，改進(jìn)企業(yè)的素質(zhì)、提高企業(yè)的自生能力也應(yīng)該是股權(quán)分置改革的重要目標(biāo)。我國(guó)股票市場(chǎng)的治本之道應(yīng)按剝離社會(huì)性和戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)的思路，對(duì)上市公司，包括其母公司進(jìn)行改革，使其具有自生能力，只要正常經(jīng)營(yíng)就可以預(yù)期這些企業(yè)能夠獲得正常的利潤(rùn)率；同時(shí)，讓更多

具有自生能力的非國(guó)有企業(yè)，包括民營(yíng)和三資企業(yè)上市。

（二）應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管

證券監(jiān)管作為證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保障，需要結(jié)合具體國(guó)情不斷健全完善，以適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需求。以前，我國(guó)政府對(duì)于股票市場(chǎng)的違規(guī)操作只能睜一只眼閉一只眼，無(wú)法進(jìn)行有效的監(jiān)管，更多是因?yàn)橹贫鹊脑颍贡O(jiān)管處于兩難境地。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的功能更多定位于為國(guó)有大中型企業(yè)搞活服務(wù)，這使得國(guó)企在證券市場(chǎng)中受到政策的傾斜和特殊的照顧，造成了市場(chǎng)主體的人為不平等、證券監(jiān)管的獨(dú)立性不能保證，公信力受到懷疑，證券監(jiān)管帶有濃重的行政色彩，手段直接，忽視市場(chǎng)公平、高效、透明的客觀要求。從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮監(jiān)管部門應(yīng)樹立科學(xué)監(jiān)管理念明確監(jiān)管職能，提高監(jiān)管水平完善監(jiān)管體系，充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管的作用，因?yàn)樽C券監(jiān)管體制的建設(shè)不僅關(guān)系到證券市場(chǎng)的發(fā)展更關(guān)系到經(jīng)濟(jì)安全，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。只有這樣，股權(quán)分置改革才能取得真正預(yù)期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展!

（作者單位：內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）