摘要:本文從匯率微觀結(jié)構(gòu)理論的視角，對人民幣匯率形成機制的改革進(jìn)行了探討#65377;在未來的人民幣匯率定價過程中，中央銀行的作用將逐步減弱，而且外匯干預(yù)的方式將發(fā)生很大改變，這無疑會對外匯儲備的增長方式有深遠(yuǎn)的影響#65377;本文試圖從外匯做市商庫存控制的角度，分析中央銀行在人民幣匯率管理過程中的表現(xiàn)，并且從中央銀行與外匯做市商的互動關(guān)系出發(fā)，對完善人民幣匯率管理的方向進(jìn)行了探討#65377;

關(guān)鍵詞:人民幣匯率;匯率微觀結(jié)構(gòu);外匯做市商;外匯儲備

中圖分類號:F830.73

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1003-9031(2006)08-0009-04

自2005年7月以來，人民幣匯率形成機制的改革進(jìn)入了快車道#65377;中國中央銀行出臺了一系列辦法對國內(nèi)外匯市場的運作方式進(jìn)行了改革#65377;改革后人民幣匯率不再是盯住美元，而是參考一籃子貨幣進(jìn)行有管理的浮動#65377;作為市場化的一個重要條件，在銀行間外匯市場引入了13家外匯做市商，中央銀行則有逐漸淡出外匯市場的跡象#65377;從國際經(jīng)驗來看，讓外匯做市商成為人民幣匯率重要的參與定價者是我國匯率體制改革和外匯市場建設(shè)的中心目標(biāo)之一#65377;^[1]本文以人民幣對美元匯率的中間價為考察對象，著重分析人民幣匯率波動與外匯儲備以及外匯做市商庫存頭寸的關(guān)系，并具體估計商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸的每日變動情況，為進(jìn)一步研究人民幣匯率形成機制未來的改革方向進(jìn)行一些有益的嘗試#65377;

一#65380;匯率微觀結(jié)構(gòu)理論及其對人民幣匯率的適用性

傳統(tǒng)的匯率決定理論一般是從影響匯率水平的經(jīng)濟變量出發(fā)，探尋均衡匯率的定價及其動態(tài)決定過程#65377;在這些匯率理論中，無論是強調(diào)商品跨境套購和貿(mào)易流量的理論如購買力平價(PPP)#65380;利率平價(IRP)和國際收支(BOP)理論，還是各類強調(diào)國際貨幣流動和資本存量調(diào)整的資產(chǎn)市場模型，基本上都可以定性為宏觀決定論#65377;但是，對于匯率的短期變化(例如日內(nèi)變化)的解釋，傳統(tǒng)理論幾乎無能為力#65377;因此，從上個世紀(jì)90年代開始，一些國外學(xué)者提出了匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論，他們中最有代表性的是M. Evans#65380;R. Lyons 和C. Goodhart等人，他們使用高頻數(shù)據(jù)對匯率進(jìn)行各種時間序列分析或者構(gòu)造外匯市場的動態(tài)結(jié)構(gòu)模型，試圖從交易商的行為來解釋匯率的短期波動#65377;事實上，全球外匯市場每天的成交量超過2萬億美元，其中有3/4是屬于銀行間外匯交易，可以說，主要貨幣之間的匯率基本上是由銀行間外匯市場決定的，所有可能影響到匯率的因素如政治事件#65380;經(jīng)濟基本面#65380;心理預(yù)期等都會通過國際外匯市場特殊的兩層架構(gòu)最終反映到銀行間外匯市場的交易行為上來#65377;所以，匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論把研究的立腳點放在銀行間外匯市場做市商(Market Marker)的身上是有道理的#65377;

匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，匯率的短期變化是由銀行間外匯市場的指令流(Order Flow)決定的，而這些指令流背后的驅(qū)動因素是外匯市場上的消息(包括內(nèi)部消息)的沖擊和心理預(yù)期的變化#65377;外匯做市商是匯率形成過程的中樞單位，因此，有人也把匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論稱為做市商模型(Dealers Models)#65377;一般說來，外匯做市商的目標(biāo)是通過最優(yōu)化的外匯庫存控制，加上在信息不對稱的條件下不斷調(diào)整其雙向報價，來獲取最大化的價差收入(Spreads)#65377;但是，由于做市商面對的是可能擁有某種信息優(yōu)勢的交易者群體，因此，做市的價差收入并非無風(fēng)險的，外匯做市商通過與其他做市商的交易來對沖所持有的外匯庫存的風(fēng)險是不可缺少的#65377;舉例來說，外匯市場一個最大的優(yōu)勢信息交易者是中央銀行，雖然在國際外匯市場上，中央銀行不是經(jīng)常性的參與者，但是，一旦中央銀行通過銀行間進(jìn)行外匯干預(yù)，直接或間接地作為交易對手的外匯做市商必然會處于某種不利地位#65377;除了這種情況以外，在新興市場國家的外匯市場常常存在一些匯率管制措施，這些市場的外匯做市商往往要面臨更大的庫存風(fēng)險，主要原因是國內(nèi)市場匯率的波幅受到限制，如果國際市場上匯率波動很劇烈的話，做市商風(fēng)險難以進(jìn)行有效的對沖#65377;

從我國的情況來看，在去年“匯改”之前，人民幣匯率的生成是以中央銀行被動吸納銀行間外匯市場的結(jié)售匯凈額為基礎(chǔ)的，在這種匯率決定模式中，外匯市場事實上只有一個做市商，就是中央銀行;而整個做市系統(tǒng)也只有一個目標(biāo)，即在8.27人民幣兌1美元的匯率上將人民幣盯住美元#65377;“匯改”之后，除了人民幣兌美元“出其不意”地一次性升值2%，中央銀行對人民幣匯率的管理方式進(jìn)行了頗具根本性的改革，實行參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，并在總結(jié)此前試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上正式引入了外匯做市商的模式#65377;之后，以13家外匯做市商為代表的市場力量開始在人民幣匯率的形成過程中的作用逐漸增強，人民幣兌美元持續(xù)地緩慢升值，到2006年5月中還一度升破1美元兌8元人民幣#65377;

2006年1月4日，國內(nèi)的銀行間即期外匯市場上正式推行詢價交易方式(也稱為OTC方式)#65377;從此以后，銀行間外匯市場的交易機構(gòu)(包括金融機構(gòu)和非金融企業(yè)法人)買賣即期外匯既可以選擇通過原來中國外匯交易中心的平臺以“集中授信#65380;集中競價”的撮合方式成交，也可以選擇“雙邊授信#65380;雙邊清算”的OTC方式進(jìn)行買賣#65377;在這種混合交易制度之下，傳統(tǒng)的電子經(jīng)紀(jì)平臺繼續(xù)發(fā)揮作用，指令驅(qū)動的撮合方式與報價驅(qū)動的做市商模式并行不悖#65377;做市商不但為銀行間外匯市場增加了流動性，也為中央銀行的外匯干預(yù)提供了分散風(fēng)險的一個新渠道#65377;^[2]由于外匯做市商里有相當(dāng)比例是外資銀行，外資銀行的做市能力比較強，與國際外匯市場聯(lián)系更為密切，這樣就使國內(nèi)銀行間外匯市場與國際外匯市場的價格聯(lián)動和信息傳導(dǎo)機制更為健全#65377;此外，為了提高外匯做市商的做市能力，更好地發(fā)揮分擔(dān)外匯市場自主出清的功能，中央銀行還擴大了各家外匯指定銀行可持有的外匯頭寸規(guī)模，將原來的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸擴展為結(jié)售匯綜合頭寸#65377;

長期以來，人民幣匯率的定價實際上是以每日的收盤價為重心的，中央銀行在每個工作日閉市后以加權(quán)平均方式計算當(dāng)日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，并以此作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間基準(zhǔn)價格#65377;然而，由于銀行間即期外匯市場上引入詢價交易后，交易方式的多樣化使得經(jīng)撮合后的收盤價不再具有廣泛的代表性，因此，從今年的1月4日起，中央銀行對人民幣匯率基準(zhǔn)價的形成方式做出了重大改進(jìn)，以便與國際金融市場確定基準(zhǔn)匯率或利率的慣例做法相接軌，使人民幣匯率的官方定價模式更好地適應(yīng)國內(nèi)外匯市場新的交易制度和市場主體結(jié)構(gòu)#65377;目前，人民幣兌美元匯率中間價的形成過程大致如下:中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場的做市商詢價，并將全部做市商的報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，在去掉最高和最低報價之后，將剩余的做市商報價進(jìn)行加權(quán)平均，最終得出當(dāng)日人民幣兌美元的匯率中間價，權(quán)重則根據(jù)做市商在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標(biāo)綜合確定#65377;隨著我國外匯市場的做市商制度不斷得到完善，人民幣匯率的彈性未來將會顯著增加，市場主體的交易行為在人民幣匯率形成過程的影響力也將不斷增強，匯率微觀結(jié)構(gòu)的分析和匯率動態(tài)理論會更加適用于人民幣匯率#65377;

二#65380;人民幣匯率形成過程中外匯做市商與中央銀行的關(guān)系

在真正以市場力量為基礎(chǔ)的浮動匯率體制下，外匯做市商對于匯率的形成發(fā)揮著中心的作用#65377;一般說來，做市商是指連續(xù)地提供買方和賣方的雙向報價，并承諾一旦有市場主體接受報價就與之成交的機構(gòu)交易者#65377;^[3]外匯做市商是國際外匯市場尤其是銀行間市場上的核心參與者#65377;在我國，有一批活躍的做市商對于改善國內(nèi)外匯市場的流動性#65380;熨平人民幣匯率波動以及促進(jìn)人民幣均衡匯率的價格發(fā)現(xiàn)同樣是意義重大#65377;然而，從國內(nèi)外匯市場的參與主體來看，外匯交易指令流的發(fā)出者包括外匯指定銀行#65380;企業(yè)和居民等實盤參與者#65380;隱蔽的熱錢投機者與中央銀行#65377;在人民幣匯率形成過程中，中央銀行是最大的定價者，外匯指定銀行則是次級定價者，其他參與者只是價格的接受者#65377;

目前，國內(nèi)外匯市場的做市商制度是有缺陷的#65377;最大的問題是美元兌人民幣匯率的每日浮動仍然限制在官方公布的中間基準(zhǔn)價上下3‰的幅度之內(nèi)#65377;在全球外匯市場一體化的背景下，這么狹窄的匯率波動區(qū)間使得做市商難以獨立#65380;有效地進(jìn)行做市，既不能靈活地調(diào)整其雙向報價，以吸納重大消息對匯率的突然沖擊，也很難通過境內(nèi)外的外匯交易對庫存風(fēng)險進(jìn)行有效對沖#65377;這種匯率彈性的不足迫使中央銀行不得不繼續(xù)承擔(dān)穩(wěn)定人民幣匯率的主要職責(zé)，人民幣匯率的微觀結(jié)構(gòu)仍然受到官方力量的管制甚至扭曲#65377;在目前極為狹窄的人民幣匯率波動區(qū)間內(nèi)，外匯做市商相當(dāng)于分擔(dān)了中央銀行外匯干預(yù)的一部分功能，而不能完全作為一個盈利性業(yè)務(wù)來做市，具體地說，做市商一方面要作為中央銀行與市場力量之間的緩沖渠道，另一方面還要服從中央銀行的匯率目標(biāo)和波幅限制#65377;這樣，外匯做市商的存在固然緩解了中央銀行外匯儲備被動增長的壓力，但并沒有真正體現(xiàn)外匯市場在價格發(fā)現(xiàn)#65380;風(fēng)險管理等方面的重要功能，因此，國內(nèi)外匯市場的效率仍亟需提高#65377;

一般說來，外匯做市商是聯(lián)系外匯市場各個層面#65380;各類參與者的樞紐，其報價集中反映了外匯市場供求的信息#65377;但是，鑒于中央銀行的直接干預(yù)仍然是人民幣匯率的形成過程中主導(dǎo)性的因素，因此，在一定意義上，外匯做市商目前還只是中央銀行的“二傳手”#65377;從長遠(yuǎn)來看，中央銀行干預(yù)外匯市場應(yīng)當(dāng)偶爾為之，即在外匯市場出現(xiàn)劇烈動蕩或者顯著失衡時才以逆風(fēng)而行(Lean Against the Wind)的方式進(jìn)行操作，目的是正確引導(dǎo)市場預(yù)期，在大多數(shù)時間里還是應(yīng)當(dāng)讓外匯做市商比較獨立#65380;自主地開展做市活動，使其在人民幣匯率形成過程中發(fā)揮更大的作用#65377;

三#65380;關(guān)于人民幣匯率形成過程的模型及其實證分析

我們建立了一個外匯市場動態(tài)平衡的線性模型，用來大致地描述人民幣兌美元匯率中間價的形成過程#65377;

現(xiàn)階段國內(nèi)外匯市場供求平衡方程為:

(出口-進(jìn)口)+(引進(jìn)外資-我國對外投資)+隱蔽性熱錢=(外匯儲備變動-外匯儲備收益)+商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸變動

隨著人民幣匯率形成機制改革不斷深化，中央銀行將逐步擺脫外匯占款持續(xù)增加的壓力，因此，預(yù)計銀行系統(tǒng)的綜合外匯頭寸規(guī)模會逐漸擴大#65377;相對于外匯儲備總額，外匯儲備的收益較小;相對于每年引進(jìn)外資規(guī)模，我國的對外投資額也比較小，因此，這兩項可以忽略不計#65377;另外，由于使用的是月數(shù)據(jù)，為了兼顧數(shù)據(jù)的可獲得性及合理的近似度，我們用外國直接投資來替代每年引進(jìn)外資額#65377;因此，可以將上式改寫為:外匯儲備變動-(出口-進(jìn)口)-外國直接投資=隱蔽性熱錢-商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸變動，用符號表示即:

Rt-(EXt-IMt)-Kt=HMt-PSt(1)

Rt表示的外匯儲備變動，EXt表示t時點的出口金額，IMt表示t時點的進(jìn)口金額，Kt表示t時點的外國直接投資，HMt表示t時點的流入的隱蔽性熱錢數(shù)量，PSt表示t時點的商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸變動#65377;

隱蔽性熱錢主要取決于境外投機者對未來人民幣匯率的預(yù)期與人民幣即期匯率的差距，投機者對未來人民幣匯率的預(yù)期可以用1年期人民幣兌美元不可交割遠(yuǎn)期匯率指示，因此:

HMt=n×(NDFt-St) (2)

NDFt表示t時點的1年期人民幣兌美元不可交割遠(yuǎn)期匯率，St表示t時點的人民幣即期匯率，n為彈性系數(shù)#65377;

銀行間外匯市場中人民幣匯率有如下線性定價公式:

St+1=St+e×PSt+Xt(3)

e為價格調(diào)整系數(shù)，如果商業(yè)銀行系統(tǒng)希望增持外匯頭寸，則銀行將提高人民幣兌美元的匯率;如果商業(yè)銀行系統(tǒng)希望減持外匯頭寸，則銀行將調(diào)低人民幣兌美元的匯率，因此e的符號為正#65377;Xt用來反映t時點人民幣即期匯率所受的隨機影響#65377;

商業(yè)銀行系統(tǒng)頭寸為:

It+1=It+PSt (4)

It表示t時點商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸#65377;

由(1)#65380;(2)和(3)式，并記Rt-(EXt-IMt)-Kt為Yt，我們有:

Yt=a×(St+1-St)+n×(NDFt-St)+εt (5)

其中系數(shù)a與e存在關(guān)系: ，εt為隨機項，由此我們建立Yt對(St+1-St)和(NDFt-St)的回歸方程#65377;在得到價格調(diào)整系數(shù)后，可以進(jìn)一步估計商業(yè)銀行系統(tǒng)的期末頭寸如下:

It+1=It-a×(St+1-St) (6)

我們首先使用月度數(shù)據(jù)估計Yt對(St+1-St)的回歸系數(shù)，得到價格調(diào)整系數(shù)，然后計算商業(yè)銀行系統(tǒng)各期頭寸#65377;相關(guān)數(shù)據(jù)見表1:

表1 關(guān)于人民幣匯率形成的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

單位:億美元

人民幣月末匯率外匯儲備變動額出口進(jìn)口外國直接投資1年期NDF

2005年7月8.1056217.6655.3549.145.28

2005年8月8.0998204.76683.7577.849.027.8548

2005年9月8.092157.95701.5626.252.547.82

2005年10月8.0845158.98680.3560.551.647.7795

2005年11月8.080493.21722616.747.167.7554

2005年12月8.0702246.49754.164471.987.7185

2006年1月8.0608263.28649.955545.457.7308

2006年2月8.041585541.551740.447.7215

數(shù)據(jù)來源:中國人民銀行網(wǎng)站，Bloomberg

對(5)式估計后得到:

a=-2464.16210203，因此It+1=It+2464.16210203×(St+1-St)#65377;代入2005年7月21日至2006年3月31日的人民幣匯率日數(shù)據(jù)，可以模擬得到銀行系統(tǒng)頭寸的每日增減情況(見圖1)#65377;

從圖1可以看出，從2005年7月以來，外匯做市商整體的頭寸波幅經(jīng)歷了一個先擴大，再收斂，然后又急劇擴大的過程#65377;主導(dǎo)這個過程的因素應(yīng)當(dāng)是市場對人民幣升值預(yù)期的強弱變化#65377;今年以來，在中國對美國創(chuàng)記錄的貿(mào)易順差的背景下，美國等西方國家要求人民幣升值的壓力空前高漲，各種海外資本大量涌入，中央銀行的外匯操作也面臨很大壓力#65377;由于市場對中央銀行的態(tài)度和干預(yù)力度有很多揣測，外匯做市商因此也承擔(dān)了很大的匯率風(fēng)險，反映在對沖性操作的結(jié)果上，就是銀行系統(tǒng)的外匯頭寸變化幅度加大，但是，相關(guān)變動還是在銀行外匯綜合頭寸的允許波幅之內(nèi)#65377;

事實上，如果把中央銀行也看作是一個做市商，那么它與13家外匯做市商在做市規(guī)則和操作目標(biāo)上是不一樣的#65377;由于外匯儲備是以境外資產(chǎn)形式存放的國民儲蓄，因此，外匯儲備不能百分之百地作為中央銀行的外匯庫存，即用來作為干預(yù)人民幣匯率的做市工具，但是，外匯儲備的變化額卻大致可以用來代表中央銀行作為一個外匯做市商的庫存頭寸變化#65377;因此，我們可以估計人民幣匯率變動與中央銀行的做市行為之間的大致關(guān)系#65377;

對于銀行間外匯市場人民幣匯率的變化率，可以有如下線性定價公式:

△Ln(Rt)=a+b×△Ln(St)+Xt (7)

其中△Ln(Rt)=Ln(Rt)-Ln(Rt-1)，△Ln(St)=Ln(St)-Ln(St-1)#65377;

我們用每月數(shù)據(jù)進(jìn)行估計，得到:

△Ln(Rt)=0.02643344911+4.060140419×△Ln(St)#65377;具體的回歸結(jié)果如表2:

代入2005年7月29日至2006年2月28日的人民幣匯率日數(shù)據(jù)，得到每日國家外匯儲備頭寸的變化情況， ，進(jìn)而求出每日國家外匯儲備水平值#65377;結(jié)果見圖2和表2#65377;

表3對中國外匯儲備月末理論值的模擬結(jié)果(單位:億美元)

外匯儲備實際值外匯儲備模擬值

2005年7月7327.33

2005年8月7532.097531.56

2005年9月7690.047723.50

2005年10月7849.027879.73

2005年11月7942.238095.52

2005年12月8188.728291.73

2006年1月84528451.27

2006年2月85378559.59

從人民幣匯率與外匯儲備變化的關(guān)系來看，人民幣匯率迄今的升值幅度顯然未能有效緩解外匯儲備增長的壓力，以目前的升值速度推算，未來在人民幣匯率繼續(xù)升值的同時，外匯儲備很可能會繼續(xù)增加#65377;為了逆轉(zhuǎn)外匯儲備快速增長的趨勢，中央銀行要么允許人民幣匯率大幅度的升值，要么通過放寬資本流出#65380;增加包括外匯做市商在內(nèi)的市場參與者持有外匯的動力和規(guī)模#65377;就銀行間市場而言，“藏匯于民”的體現(xiàn)應(yīng)當(dāng)是允許外匯做市商自主控制外匯庫存，擴大其調(diào)整頭寸的空間和匯率報價彈性#65377;由于人民幣大幅升值的宏觀前景已經(jīng)被官方否定了，那么，在剩下可以選擇的對策中，擴大人民幣的匯率彈性#65380;提高外匯做市商在穩(wěn)定預(yù)期和調(diào)節(jié)供求平衡方面的作用應(yīng)當(dāng)是最佳辦法#65377;

總的來說，在人民幣升值預(yù)期的中長期前景之下，完善外匯做市商制度是在匯率微觀結(jié)構(gòu)上尋求解決外匯儲備增長壓力問題的一個現(xiàn)實途徑#65377;從外匯儲備代表了中央銀行外匯干預(yù)的做市手段的角度，我們分析了外匯做市商作為一個整體與中央銀行在人民幣匯率形成過程中的動態(tài)互動關(guān)系，這樣的思路雖然過于簡化，但是卻很有啟示性，有助于揭示人民幣匯率的微觀結(jié)構(gòu)，并為尋找下一步完善人民幣匯率形成機制的改革方向提供一個全新角度#65377;

參考文獻(xiàn):

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[3] Evans， Martin and Lyons，R， Order flow and exchange rate dynamics(2001) Journal of Political Economy.

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。