在全流通的大環(huán)境下。寶鋼大膽選用了通過二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)邯鋼的方式。使得市場(chǎng)與政策之間的博弈更加精彩

編者按：Great story(偉大的并購(gòu)故事)，Great Company(偉大的公司)，G－shares(全流通)，中國(guó)最大的鋼鐵企業(yè)寶鋼集團(tuán)正在導(dǎo)演一場(chǎng)中國(guó)史無(wú)前例的產(chǎn)業(yè)整合大戲。如果該戲能夠順利殺青，那么寶鋼就如愿以償?shù)氐巧鲜澜玟撹F業(yè)的巔峰。目前。在中國(guó)幾乎所有二線鋼鐵龍頭上市公司的股東排行榜上，都出現(xiàn)了寶鋼的身影。而這場(chǎng)如火如荼的邯鋼爭(zhēng)購(gòu)戰(zhàn)只是寶鋼3G并購(gòu)大戲的開幕式而已。

寶鋼躋身邯鋼大流通股東的行列，寶鋼持有G邯鋼超過5％，寶鋼大量買入邯鋼權(quán)證，G邯鋼發(fā)布增持公告……這兩大鋼鐵集團(tuán)的一連串動(dòng)作，一時(shí)間讓人眼花繚亂，成為整個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)話題。時(shí)至今日，在G邯鋼控制權(quán)歸屬上，寶鋼集團(tuán)與邯鋼集團(tuán)之間收購(gòu)與反收購(gòu)的戰(zhàn)爭(zhēng)已是硝煙彌漫，但是最終結(jié)局如何卻依然是迷霧重重，值得大家去猜測(cè)。

收購(gòu)與反收購(gòu)?

2006年6月1日，邯鋼發(fā)布公告，寶鋼集團(tuán)有限公司及下屬的兩家全資子公司上海寶鋼工程技術(shù)有限公司、上海寶鋼工業(yè)檢測(cè)公司通過證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易持有邯鋼公司138196646股，合計(jì)持股比例達(dá)到50002％。

事實(shí)上，寶鋼對(duì)邯鋼的滲入并非一日之功。早在2005年下半年，邯鋼轉(zhuǎn)債2005年三季度的前十大持有人名單中，首次出現(xiàn)了寶鋼集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的身影，這位不速之客以47．466萬(wàn)張轉(zhuǎn)債持有量在十大持有人中名列第九，到年底又有少量增持。進(jìn)入2006年，隨著邯鋼股改提上日程，寶鋼便加緊了增持步伐，這一次是通過二級(jí)市場(chǎng)吸入邯鋼流通股，在邯鋼的股改投票名單中，寶鋼集團(tuán)和旗下的寶鋼工程技術(shù)公司雙雙上榜，分別名列G邯鋼前十大流通股股東第八位和第一位。該消息一度激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)寶邯關(guān)系的猜想。邯鋼股改后，寶鋼系繼續(xù)通過二級(jí)市場(chǎng)大量買入邯鋼股票，同時(shí)寶鋼與其關(guān)聯(lián)公司在二級(jí)從市場(chǎng)上大量買進(jìn)邯鋼的權(quán)證。可以說(shuō)，寶鋼是通過轉(zhuǎn)債、股票、權(quán)證對(duì)邯鋼三面出擊。此時(shí)，如果寶鋼系持有的權(quán)證全部行權(quán)、轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股的話，其對(duì)G邯鋼流通股持有率直逼10％，成為邯鋼實(shí)際第二大股東，具體數(shù)據(jù)見表1。至此，寶鋼覬覦邯鋼的事實(shí)已大白天下，收購(gòu)意圖也似乎日益明顯。

相比而言，G邯鋼第一大股東邯鄲鋼鐵集團(tuán)的控股比例卻在不斷下降。由于今年股改G邯鋼可轉(zhuǎn)債大量轉(zhuǎn)股，致使其股權(quán)稀釋，同時(shí)實(shí)施完每10股流通股送1股和7．29份權(quán)證的股改方案后，邯鋼集團(tuán)的控股比例由52．76％下降到48．17％，之后即履行了股改方案中承諾的增持計(jì)劃，控股比例上升到59．06％，但一旦幾個(gè)月后送出的權(quán)證全部行權(quán)，邯鋼集團(tuán)對(duì)G邯鋼的持股比例將直降至25．56％，低于了30％的安全界限。具體數(shù)據(jù)見表2。這一升一降間，寶鋼系與邯鋼集團(tuán)對(duì)G邯鋼的持股差距日益縮小。

控股大權(quán)旁落他人的可能，終于讓邯鋼按捺不住，反擊已是必然之勢(shì)。6月2日G邯鋼發(fā)布公告邯鋼集團(tuán)將在未來(lái)的12個(gè)月內(nèi)以不低于15億，不超過7億股的數(shù)量增持G邯鋼股票。如此一來(lái)，寶、邯的敵對(duì)立場(chǎng)確立，一場(chǎng)收購(gòu)與反收購(gòu)的戰(zhàn)爭(zhēng)正式拉開序幕。

兩只手的博弈

全流通的實(shí)行，使得寶鋼與邯鋼之戰(zhàn)充滿了市場(chǎng)化的色彩。在全流通的大環(huán)境下，寶鋼大膽選用了通過二級(jí)市場(chǎng)買入收購(gòu)一家大型國(guó)企的方式，進(jìn)可攻退可守，掌控著發(fā)起和退出這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)的主動(dòng)權(quán)。但寶鋼的收購(gòu)之路中仍然存在著太多不確定因素，畢竟市場(chǎng)化還不夠充分，非市場(chǎng)的力量依然發(fā)揮著作用。事實(shí)上，最終結(jié)局取決于兩只手的博弈。

一是市場(chǎng)之手，支配這只手共有三種力量：寶鋼集團(tuán)、邯鋼集團(tuán)和機(jī)構(gòu)投資者。

寶鋼是作為戰(zhàn)爭(zhēng)的發(fā)起者，實(shí)力強(qiáng)大，資金充裕，同時(shí)占據(jù)我國(guó)鋼鐵行業(yè)集中度低、價(jià)值低估、政策支持、全流通等幾大有利條件，此時(shí)進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)正是大好時(shí)機(jī)。此外，我們不可忽視的是，寶鋼也正在穩(wěn)步進(jìn)行全國(guó)布局。據(jù)公開信息顯示，寶鋼已在包括萊鋼、安鋼、濟(jì)鋼、廣鋼、八一鋼鐵、酒鋼以及南鋼等上市公司流通股上均建有重倉(cāng)，加上2005年戰(zhàn)略控制馬鋼，寶鋼的整合觸角幾乎遍及中國(guó)二線鋼鐵龍頭企業(yè)。(見表3)

因此，寶鋼在并購(gòu)目標(biāo)和并購(gòu)方式的選擇上都處于進(jìn)退自如的位置。進(jìn)可以順應(yīng)產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，獲得邯鋼鐵礦資源，實(shí)現(xiàn)地域互補(bǔ)。河北是中國(guó)第一鋼鐵大省，鐵礦資源儲(chǔ)量位居全國(guó)第二位，同時(shí)，寶剛對(duì)地域性輻射影響有限，需要邯鄲鋼鐵在渤海灣地區(qū)這樣一個(gè)出?？?，從戰(zhàn)略布局上看，寶鋼繼續(xù)收購(gòu)不失為一種良策。退則可以低吸高拋邯鋼股票，獲利了結(jié)、另覓收購(gòu)機(jī)會(huì)也不失為占優(yōu)策略。寶鋼買入邯鋼股票時(shí)股價(jià)還低于邯鋼凈資產(chǎn)，買入價(jià)基本在2．8—4．2元之間，自從邯鋼股改后，股價(jià)一路攀升，現(xiàn)在已經(jīng)漲到了5元以上。以邯鄲鋼鐵目前的股價(jià)估算，寶鋼的持股獲利率應(yīng)該不低于80％。無(wú)論結(jié)局怎樣，寶鋼終究是贏家。

而邯鋼集團(tuán)在戰(zhàn)與和之間似乎沒有太多選擇。從道義上看，鋼鐵整合乃大勢(shì)所趨；從財(cái)力上看，雖然從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看邯鋼集團(tuán)資金充裕，但實(shí)際上邯鋼在產(chǎn)能擴(kuò)張上幾乎窮盡了其現(xiàn)金儲(chǔ)備(見表4)。寶鋼正是看中了這兩點(diǎn)，才悍然出手。從邯鋼的財(cái)務(wù)實(shí)力來(lái)看，2006年6月2日的增持公告也可以說(shuō)是一紙空文。表面上看，邯鋼集團(tuán)似乎透過增持公告?zhèn)鬟_(dá)了反收購(gòu)的決心。但是，以邯鋼囊中羞澀的狀態(tài)，付出不低于15億的真金白銀用來(lái)增持多少有些難度?！霸龀植怀^7億股”和“增持不低于15億元”兩處表述，也泄漏了邯鋼方面的底牌。但是，為了增加寶鋼的增持成本，邯鋼集團(tuán)在沒有真實(shí)增持能力的情況下，此舉也是無(wú)奈之選。(見表5)

而機(jī)構(gòu)投資者作為第三種力量，在寶邯爭(zhēng)奪戰(zhàn)中對(duì)市場(chǎng)之手起著關(guān)鍵作用，決定了市場(chǎng)之手在寶邯爭(zhēng)奪戰(zhàn)中能否決定全局。根據(jù)邯鄲鋼鐵最新的持股情況，以基金和社保為主的機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持有邯鋼流通股比例已達(dá)9％以上(見表6)。這還不包括邯鋼股改送股所得，以及他們所持有的邯鋼權(quán)證和可轉(zhuǎn)債。

因此，誰(shuí)能夠爭(zhēng)取到這一股力量，誰(shuí)就能奪取到這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的制高點(diǎn)。也就是說(shuō)，如果寶鋼能夠獲得機(jī)構(gòu)投資者的支持，將兵不血刃或代價(jià)極低地徹底擊潰邯鋼集團(tuán)的反收購(gòu)意志；反之，邯鋼集團(tuán)則可以通過與機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)手，營(yíng)造反收購(gòu)氣氛來(lái)維系邯鄲鋼鐵股票的高價(jià)位運(yùn)行，這樣，至少可以無(wú)代價(jià)地遲滯寶鋼收購(gòu)步伐。機(jī)構(gòu)投資者作為最市場(chǎng)化的力量，永遠(yuǎn)是“唯利是圖”的，誰(shuí)給的利重他就傾向誰(shuí)，因此最終他會(huì)倒向哪方很難判定。不過在推高邯鋼股價(jià)這一點(diǎn)上，機(jī)構(gòu)投資者與邯鋼集團(tuán)似乎有著共同語(yǔ)言。

二是政治之手，這只手指的是地方國(guó)資委、中央國(guó)資委等政府部門。作為與市場(chǎng)之手抗衡的力量，他們的立場(chǎng)同樣對(duì)寶邯爭(zhēng)奪戰(zhàn)的結(jié)局起著重要作用。

首先是邯鋼集團(tuán)的唯一股東——河北國(guó)資委。河北國(guó)資委秉承河北鋼鐵立省的意志，對(duì)國(guó)有鋼鐵企業(yè)整合進(jìn)行了整體規(guī)劃，一直傾心于打造南部以邯鋼為主、北部以唐鋼為主的大型鋼企主導(dǎo)格局。畢竟，作為中國(guó)鋼鐵第一大省，河北省始終對(duì)未能在中國(guó)鋼鐵五大航母中獲一席之地而耿耿于懷。邯鄲鋼鐵作為北部整合核心，如被寶鋼獵獲，河北省沖擊鋼鐵航母的計(jì)劃即化為泡影。硬幣的另一面卻是，如果寶鋼能夠通過整合提升邯鄲鋼鐵的裝備水平、產(chǎn)能水平以及管理水平，對(duì)河北省而言亦不失為河北鋼鐵借力攀升的一次重要機(jī)會(huì)。鑒于此，河北國(guó)資委的態(tài)度多少顯得有些曖昧，但考慮到G邯鋼對(duì)于河北國(guó)資委的分量，放手肯定絕非易事。

其次是中央國(guó)資委。作為寶鋼集團(tuán)的控股股東，國(guó)資委把旗下企業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合者角色定位的非常清晰。國(guó)資委主任李榮融就一再放言：只保留行業(yè)前三。根據(jù)《國(guó)家鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策》中關(guān)于中國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度和地域布局的規(guī)劃，目前國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)集中度距管理層預(yù)計(jì)目標(biāo)差距仍明顯，通過并購(gòu)重組加速行業(yè)整合是管理層大力推動(dòng)的行業(yè)調(diào)控手段之一，寶鋼集團(tuán)作為央企理所當(dāng)然成為收購(gòu)先鋒。中央國(guó)資委沒有理由阻撓寶鋼正在進(jìn)行和即將開展的收購(gòu)行為。

這兩只手互相博弈，五種力量糾纏在一起，使寶邯之爭(zhēng)的整個(gè)局勢(shì)復(fù)雜難辨。

新收購(gòu)管理辦法解讀寶鋼收購(gòu)之路

隨著新上市公司收購(gòu)管理辦法征求意見稿的發(fā)布，寶邯收購(gòu)戰(zhàn)又增添了許多新的看點(diǎn)。如果不考慮政治之首的因素，單純從寶邯之爭(zhēng)完全自由的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)行為來(lái)看，倘若寶鋼就是以收購(gòu)邯鋼為終極目的，根據(jù)新的上市公司收購(gòu)管理辦法征求意見稿，寶鋼未來(lái)收購(gòu)之路可以在四種方式和三種工具中進(jìn)行選擇，實(shí)現(xiàn)以多種組合方式進(jìn)行收購(gòu)，見圖1。

而涉及到具體的收購(gòu)流程，考慮到收購(gòu)成本問題，以及邯鋼的反收購(gòu)，則寶鋼收購(gòu)邯鋼的流程可分為三種。

第一種，寶鋼以證券交易方式買入。(見圖2)

第二種，寶鋼以自愿要約方式增持。(見圖3)

第三種，寶鋼以協(xié)議收購(gòu)——分步走的方式收購(gòu)。(見圖4)

自邯鋼發(fā)布增持公告以后，寶鋼無(wú)論采用哪種收購(gòu)方式似乎都要面臨履行要約義務(wù)問題，這也是邯鋼采用反收購(gòu)此乃股東后給寶鋼收購(gòu)點(diǎn)設(shè)置的障礙。如果寶鋼繼續(xù)堅(jiān)持收購(gòu)，那它到底會(huì)采用哪種方式進(jìn)行，它必然還需要根據(jù)局勢(shì)的變化進(jìn)行衡量與選擇。

結(jié)局猜想

縱觀全局，邯鋼明顯處于弱勢(shì)地位，既無(wú)政策之優(yōu)，又無(wú)財(cái)務(wù)實(shí)力。盡管如此，如果寶鋼一意孤行，以強(qiáng)硬手段進(jìn)行收購(gòu)，邯鋼必然會(huì)奮力抵抗，如果弄成僵局只能是兩敗俱傷。因此，寶鋼在戰(zhàn)與和之間更可能選擇以戰(zhàn)促和的路線：挾產(chǎn)業(yè)整合道義大旗，手握上百億資金，兵臨邯鋼城下，同時(shí)運(yùn)用非市場(chǎng)化手段，借助國(guó)資委力量，減少阻力，與邯鋼和平解決戰(zhàn)爭(zhēng)。如此，寶邯之間的巔峰對(duì)決將以產(chǎn)業(yè)整合的大團(tuán)圓結(jié)局落幕。