收益看空，資金不濟，退出云藥對于東盛而言或許是明智的選擇

2006年4月，中國醫(yī)藥工業(yè)有限公司(下稱“國藥工業(yè)”)宣布從云藥集團全部退出，投給對方的7．5億資金也將被悉數(shù)退回。消息一出，市場一片嘩然。

回首當年，2004年云藥重組引得國內幾大醫(yī)藥巨頭傾巢而出，明爭暗斗，競爭激烈。西安東盛集團(下稱“東盛”)主導的國藥工業(yè)最終力挫群雄，娶得云藥美人歸。東盛收購云藥事件也由于其牽涉藥企之多、行業(yè)影響之大，被公認是當年醫(yī)藥行業(yè)十大并購事件之首。

事到如今，當初轟轟烈烈的重組大戲而今慘淡收場，名噪一時的醫(yī)藥界收購大案轉而成為藥企并購史的敗筆。緣起緣滅，是什么讓這一切來去匆匆?事件的主角之一——東盛又該何去何從?

緣來緣去

云南省政府一直想做大云南的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，2004年一季度，云南省醫(yī)藥經(jīng)濟整體呈現(xiàn)罕見的負增長，更是震動了云南省政府。由于云藥集團幾乎覆蓋了整個云南省的國有制藥企業(yè)，它的重組改制可謂是事關全局。于是2004年4月，云南省正式拉開了云藥重組大戲的大幕。

此時的中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正處于并購的全盛期，標志性事件是華源集團收購中國最大的制藥企業(yè)之一——上海制藥。幾大醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整合者華源、華潤和復星等正在借這一并購整合戰(zhàn)爭，重新獲得自己的產(chǎn)業(yè)位勢。因此，云藥重組一經(jīng)提出，便立刻引起了醫(yī)藥行業(yè)的一場混戰(zhàn)。起初的參與方有中國華潤集團總公司(下稱“華潤集團”)、中國華源集團(下稱“華源集團”)，之后上海復星實業(yè)也殺入進來。東盛作為醫(yī)藥行業(yè)的后起之秀，為在行業(yè)內爭得一席之位，也決不會放過此次能與醫(yī)藥巨頭同臺抗衡的機會。

東盛前身主營的是代理銷售醫(yī)療器械產(chǎn)品、茶葉飲品等，1996年才通過兼并國企陜西衛(wèi)東制藥廠進入高科技制藥領域，之后一直不斷通過收購國內醫(yī)藥企業(yè)進行規(guī)模擴張，先后兼并了青海制藥、江蘇啟東蓋天力、青海寶鑒堂、山西廣譽遠、湖北潛江制藥等20多家醫(yī)藥企業(yè)，擁有上市公司東盛科技和潛江制藥(600568)，擁有2個國家級藥品生產(chǎn)基地，囊括國內諸多的知名品牌。野心勃勃的東盛早就盯上了植物藥資源豐富的云南，入主云藥集團的心思由來已久。一方面，云藥集團擁有世界珍稀的動植物資源，它控制的績優(yōu)上市公司云南白藥(000538)是擁有國家四大秘方的特色醫(yī)藥企業(yè)之一，擁有自主知識產(chǎn)權，具有很高的經(jīng)濟價值和盈利能力。事實上，云藥重組戰(zhàn)爭的核心正是對云南白藥控股權的爭奪；另一方面，東盛一旦獲得云藥集團的控制權，便能構建起一個完整的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平臺，即以東盛科技為核心的非處方藥，以潛江制藥為核心的處方藥，以山西廣譽遠國藥為核心的經(jīng)典國藥，以云藥集團為核心的現(xiàn)代植物藥以及以河北東盛英華、新疆新特藥為核心的現(xiàn)代醫(yī)藥物流。

針對此次重組云藥集團，東盛作了精心安排。2003年8月，東盛聯(lián)合對云藥科技進行增資擴股；2004年9月，為突破民企的身份障礙，不惜出資4．98億元和國藥集團合資組建國藥工業(yè)，以借助國藥工業(yè)的國資背景。

經(jīng)過一番苦心經(jīng)營，激烈競爭，2004年9月，東盛終于通過借道國藥工業(yè)，在接受云南方面苛刻條件的情況下，以9．4億元的高價艱難勝出，以增資擴股的形式控股云藥集團，占股比例為50％。2004年11月，新云藥集團宣告成立，正式掛牌，東盛董事長郭家學出任新云藥集團董事長。東盛設想的云南醫(yī)藥宏偉藍圖即將逐步展現(xiàn)。

可惜風云突變，好景不長。2005年年末，東盛開始將國藥工業(yè)中的部分股權轉讓給國藥集團，占股比例從49％下降到33％，不再主導云藥重組，重組失敗之勢開始顯露端倪。2006年4月，國藥工業(yè)正式宣布將所掌控的云藥集團50％股權全部退出，國藥工業(yè)方面投資的7．5億資金也將悉數(shù)退回。至此，東盛與云藥的婚姻經(jīng)歷不到兩年的時間即宣告結束。

緣由探究

探究事件的緣由，是我們解密真相的唯一途徑，也是給予人們啟示的最好方法。

雖然東盛與云藥“離婚”的直接原因是國藥工業(yè)未如約向“國際云藥港”建設項目投入資金，而雙方就離婚原因則各執(zhí)一詞，但真相永遠只有一個。從整個事件來看，真正的原因主要源于三個方面：

首先，東盛付出代價太大，成本與收益不匹配。

并購的目的無非就是兩個：資源與現(xiàn)金流。云藥集團的利潤有50％以上來源于云南白藥，能否實現(xiàn)重組成功的關鍵就是云南白藥的運作。但是重組協(xié)議中卻約定，云南白藥的品牌和秘方在此次重組中不出售、不入股，作為國有資產(chǎn)由云南省國資委監(jiān)管。云藥集團重組后，云南白藥仍擁有獨立的經(jīng)營管理權。國藥工業(yè)對云南白藥只是三級控股，最終擁有云南白藥的權益僅為25％，東盛名義上擁有的只有6．38％，因此東盛根本無法獲得云南白藥擁有的珍貴資源，也控制不了云南白藥的現(xiàn)金流，這樣一來并購成功可以說名存實亡。

并購中最終誰能勝出取決于買方與賣方在成本與收益上的博弈。東盛為入主云藥集團付出了過高的資金代價。國藥工業(yè)為收購云藥集團動用了9．4億元，其中以7．5億元現(xiàn)金獲得云藥集團50％股權，東盛出資4．95億元，出資的其余部分則成為當?shù)卣母母餃蕚浣?。而云南省政府則以云藥集團現(xiàn)有凈資產(chǎn)溢價出資，最終作價7．5億元，占50％股權。另外，云南省政府對新云藥集團的發(fā)展提出了過高要求：到2007年，新云藥集團銷售收入要達到120億元，稅收11億元，凈利潤3．4億元，新公司總部不能搬遷、資產(chǎn)不能抵押、藥證不得轉讓，每年將3％－5％的收入用于研發(fā)。如果3年內完不成80％的預期銷售額目標，云南省國資委將從國醫(yī)藥工業(yè)出資的7．5億元現(xiàn)金中扣除，并重新選擇合作伙伴。3年實現(xiàn)120億元的銷售額，對很多醫(yī)藥企業(yè)都是可望而不可及的。何況，2003年云藥集團的年銷售額只有24億元，相當于3年后云藥集團的收入要擴張5倍。正是這些條件令當時參與競爭的其他公司都望而卻步。

想必資本運作長袖善舞的東盛董事長郭家學必定考慮到了這些顯而易見的難題，他曾多次向媒體表示過他當初的設想：2008年實現(xiàn)新公司的海外上市融入新資金；通過投資建設國際云藥港，進行二次招商，吸引投資；東盛在青海的麻醉藥項目進入國際云藥港，云南當?shù)卦S多藥廠引進來；醫(yī)藥臨床用藥的前40種藥品銷售納入公司的銷售渠道……以這樣安排實現(xiàn)新公司的銷售額目標。同時他可能設想不斷加大對云南白藥的控制程度。可惜此時東盛的資金鏈情況已經(jīng)無法支撐郭董事長的美好設想成為現(xiàn)實。

其次，東盛資金鏈緊繃，現(xiàn)實與設想有差距。

近10年，東盛一直在不斷進行企業(yè)收購，資金成本已經(jīng)成為其沉重的負擔。有關統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，東盛近年來用在并購擴張方面的資金總額約15億元左右，資金成本按6％計算，每年支付的資金利息就高達9000萬元。東盛的資金鏈已經(jīng)呈緊繃狀態(tài)。

一方面，可以從其旗下上市公司的公開財務數(shù)據(jù)看出跡象。2005年，東盛集團能從東盛科技能夠獲取的利潤額僅為1910萬元，東盛科技資產(chǎn)負債率已高達64．39％，長期資本凈值為－12248萬，存在了短融長投現(xiàn)象。潛江制藥2005年的凈利潤首次出現(xiàn)了負值，資產(chǎn)負債率也大幅增長，2005年達到了59．59％。其長期資本凈值為4358萬，但可自由動用的資金僅為1219萬。自2004年東盛三級控股云南白藥以來，其主營業(yè)務收入和凈利潤都有較大增長，增長率分別為33．62％、34．44％。但是按．東盛占其6 38％的權益計算，能從云南白藥獲得的凈利潤僅為1469萬元，即使按國藥工業(yè)占股25％的比例算，也只能獲得5759．25萬元。具體財務數(shù)據(jù)見表1至表3。

另一方面。近年來從東盛的所作所為也可以得到證實。2004年，東盛沒有參與麗珠集團的配股，而是將所持麗珠集團的股權平價賣給了當初爭持的對手健康元。另外，它將旗下東盛科技和潛江制藥兩家上市公司所有股權質押給銀行以求貸款。2005年年末，東盛集團將國藥工業(yè)中的部分股權轉讓給國藥集團，占股比下降到33％。事實上，結束云藥集團收購后，郭家學就宣布5年內停止并購，從此東盛轉入內部產(chǎn)業(yè)整合階段。

顯然，東盛近年來的一系列并購擴張很大部分入不敷出，種種現(xiàn)象都反映出東盛身處困境。

第三，國內資本環(huán)境轉變，新云藥集團發(fā)展計劃無法實施。

東盛資金鏈能否逐漸恢復正常，新云藥集團能否如設想中順利發(fā)展，此時的關鍵都在于東盛將云藥集團海外上市融資的計劃能否實現(xiàn)。按東盛當初的計劃，2008年將云藥集團海外整體上市融資，既收回前期的股權投資，也將云藥集團的產(chǎn)業(yè)做大做強。真是屋漏偏逢連夜雨，2005年我國資本市場股權分置改革推行，IPO和再融資都暫停，海外整體上市也要在公司先解決股權分置后才可考慮。面對重重困難，東盛已經(jīng)自顧不暇，對于云藥重組計劃的實施無能為力，只能選擇黯然退出。

何去何從

退出云藥對于東盛或許是塞翁失馬，焉知禍福。畢竟，并購是把“雙刃劍”，大肆并購后“消化不良”的情形在當初叱咤風云的醫(yī)藥巨頭身上也時有發(fā)生，三九集團的倒下，華源被重組的爆出，都是鮮活的例子。郭家學也必定早已意識到了東盛資金鏈緊繃的危險狀況，此時放手云藥，轉而埋頭于內部資產(chǎn)的整合應該還算是亡羊補牢為時不晚。哈藥前董事長劉存周的現(xiàn)身東盛也體現(xiàn)了東盛進行內部整合的必勝決心和成功希望。

醫(yī)藥行業(yè)的并購熱潮已有些時日，一個東盛并購云藥失敗的案例并不會影響整個行業(yè)的并購發(fā)展趨勢，目前，醫(yī)藥行業(yè)的并購重組大有愈演愈烈之勢，隨著外資醫(yī)藥企業(yè)的大量進入，醫(yī)藥行業(yè)的瓜分之戰(zhàn)將更加慘烈。身處醫(yī)藥行業(yè)風云變幻的局勢，面對國內外同行的挑戰(zhàn)，國內任何一個醫(yī)藥企業(yè)在通過并購不斷擴大規(guī)模的同時，也要重視整合問題以及自身“內功”的修煉。創(chuàng)新高技術、研發(fā)新產(chǎn)品、開拓營銷模式、提高管理質量。東盛作為民營身份的醫(yī)藥企業(yè)，更要謹慎行事，不斷提高。

東盛當前的重要任務應該是實行戰(zhàn)線收斂政策，減輕資金成本壓力，集中優(yōu)質資產(chǎn)，專注于優(yōu)勢資產(chǎn)的經(jīng)營管理，加強其盈利能力，整合還需要步步為營，從長計議。相信在正確戰(zhàn)略的指引下，通過穩(wěn)扎穩(wěn)打，一定會走來一個醫(yī)藥行業(yè)真正的巨人。

作者就讀于廈門大學國際經(jīng)濟與貿易系