中國(guó)的匯率制度與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式實(shí)際上是一種共生的結(jié)構(gòu)。僵化的匯率制度背后，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的僵化，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的僵化

雖然早有預(yù)期，但當(dāng)中國(guó)真正超越日本成為外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)的時(shí)候，人們還是不由得心中一怔。這個(gè)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)格局具有強(qiáng)烈象征意義的事件，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》對(duì)其使用了一個(gè)老套但是絕對(duì)足以造成視覺印象的比喻：“如以千元美鈔堆積，目前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已相當(dāng)于5個(gè)珠穆朗瑪峰的高度。”

如果在幾年前，中國(guó)的這枚“金牌”一定會(huì)被那些民族主義者視為中國(guó)崛起的又一個(gè)確鑿證據(jù)，并引發(fā)一陣作秀式的鼓哚。但時(shí)過境遷，這一次，他們平靜得出奇。與這種平靜相呼應(yīng)．作為這項(xiàng)世界紀(jì)錄的直接推手．中國(guó)金融當(dāng)局也保持了耐人尋味的低調(diào)。不過，這與其說是低調(diào)，不如說是尷尬。因?yàn)?，這個(gè)曾經(jīng)為他們所孜孜以求的“全球第一”，現(xiàn)在正在變成一個(gè)燙手的山芋。而在這背后，則是一個(gè)與中國(guó)不期而遇的金融困局。

“浮動(dòng)”恐懼和“固定”套牢

在中國(guó)的所有改革中，金融改革一直保持著極其糟糕的名聲，這不惟是金融改革一直進(jìn)展遲滯，更是因?yàn)樗诒娔款ヮブ潞馁M(fèi)了納稅人數(shù)萬億人民幣。因?yàn)檫@個(gè)原因，金融領(lǐng)域幾乎被人們公認(rèn)為中國(guó)改革最為滯后的領(lǐng)域。不過．在這個(gè)最為滯后的領(lǐng)域中，中國(guó)的外匯體制改革似乎是一個(gè)例外。在1998年的一次演講中，現(xiàn)任央行行長(zhǎng)周小川直接將中國(guó)安然度過1997年亞洲金融危機(jī)的原因歸結(jié)為1994年的外匯體制改革。他說：“中國(guó)之所以能夠避免這次危機(jī)的沖擊……1993年設(shè)計(jì)、1994年推行的外匯體制改革，是非常關(guān)鍵的一步。”在另外一次講話中，周小川更是頗為自得地假設(shè)道：如果我們1997年仍然實(shí)行雙重匯率(1994年改革之前的匯率制度)，那么外面一旦有個(gè)風(fēng)吹草動(dòng)，調(diào)劑市場(chǎng)的價(jià)格不知道會(huì)是什么樣子?！?/p>

并不是所有人都認(rèn)同周小川的判斷，但周的這個(gè)判斷的確有相當(dāng)扎實(shí)的證據(jù)。到1993年年底，中國(guó)1949年之后積累的全部外匯儲(chǔ)備僅211．99億美元，而在外匯體制改革之后的1994年的一年之中，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備就增長(zhǎng)了304億美元。以此為拐點(diǎn)，中國(guó)走上了外匯儲(chǔ)備持續(xù)超速增長(zhǎng)的坦途。對(duì)于一個(gè)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)極其陌生，外匯儲(chǔ)備極其短缺的國(guó)家來說，外匯儲(chǔ)備的猛增自然就成為外匯體制改革成功最有說服力的證據(jù)。不僅如此，從1994年外匯體制改革之后，中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)強(qiáng)勁以及人民幣匯率的長(zhǎng)期穩(wěn)定，也都是外匯體制改革的成功標(biāo)志。正是由于這個(gè)緣故，外匯體制改革幾乎成為中國(guó)金融改革的一個(gè)標(biāo)桿。

然而，就在這些不斷刷新的炫目成就背后，1994年中國(guó)的外匯體制改革的成本也在悄悄地積累。

中國(guó)1994年確立的所謂“有管理的浮動(dòng)匯率”經(jīng)常被人稱為激進(jìn)改革的標(biāo)本，但本質(zhì)上仍然是一個(gè)相機(jī)而動(dòng)的半吊子改革。在其中，浮動(dòng)是假，管理是真。這也是為什么將這種匯率制度貶低為骯臟浮動(dòng)的原因。有管理的浮動(dòng)匯率，雖然有穩(wěn)定匯率的顯著功效，但其成本也同樣明顯。其中最為重要的是，在這種制度中，央行作為匯率穩(wěn)定的最后責(zé)任者，必須被動(dòng)地買進(jìn)外匯并同時(shí)釋放出基礎(chǔ)貨幣。當(dāng)前的數(shù)據(jù)顯示，外匯占款已經(jīng)達(dá)到央行總貨幣發(fā)行量的70％。在這種情況下，央行實(shí)際上就在相當(dāng)程度上失去了貨幣政策的主導(dǎo)權(quán)。

其實(shí)，主事者并不是沒有意識(shí)到這種弊端，只是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的主要任務(wù)是穩(wěn)定匯率，促進(jìn)出口，這種弊病被棄而不論。等到1997年亞洲金融危機(jī)之后，封閉國(guó)家傳統(tǒng)上的貨幣浮動(dòng)恐懼被進(jìn)一步強(qiáng)化，而中國(guó)現(xiàn)行匯率制度的優(yōu)越性也立即被放大到圖騰式的高度。如此一來，中國(guó)現(xiàn)行匯率制度的弊端可能引發(fā)的成本問題就被徹底地拋于腦后，對(duì)現(xiàn)行匯率制度繼續(xù)改革的可能也幾乎被無限期擱置。直至中國(guó)榮膺外匯儲(chǔ)備全球冠軍稱號(hào)，中國(guó)匯率制度的隱性成本也同時(shí)達(dá)到了難以忍受的程度。在無限風(fēng)光的背后，中國(guó)貨幣管理當(dāng)局實(shí)際上被現(xiàn)行匯率制度徹底套牢。

2006年一季度央行的執(zhí)行報(bào)告出臺(tái)后，各方嘩然。其中原因在于，在中央政府幾乎嚴(yán)防死守的情況下，中國(guó)貨幣發(fā)行仍然大幅度增長(zhǎng)，而今年第一季度的GDP增長(zhǎng)率也讓各方大跌眼鏡，達(dá)到10．3％。這種態(tài)勢(shì)不僅對(duì)發(fā)誓要抑制過熱的中央政府顏面掃地，而且對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康發(fā)展構(gòu)成了考驗(yàn)。雖然不能完全將經(jīng)濟(jì)發(fā)燒的原因歸咎為匯率制度，但僵硬的匯率制度所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣大量發(fā)行肯定是其中的重要原因之一。顯然，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與貨幣發(fā)行同時(shí)創(chuàng)出新高的現(xiàn)象，并不僅僅是時(shí)間上的巧合。

對(duì)于中國(guó)現(xiàn)行的匯率制度，有人曾經(jīng)做過一個(gè)形象的比喻。如果將中國(guó)比作一個(gè)封閉的賭場(chǎng)，那么人民幣就是籌碼，所有從世界各地涌入中國(guó)參賭的人都必須將外幣換成籌碼(人民幣)。這樣，從世界各地進(jìn)中國(guó)參賭的人越多，籌碼就必須發(fā)行得越多。出于某種原因，今天的中國(guó)正是這樣一個(gè)特別有吸引力的賭場(chǎng)。然而，賭場(chǎng)的籌碼可以無限量發(fā)行，而一國(guó)的貨幣不可能無限量發(fā)行。越來越泛濫的人民幣所能導(dǎo)致的唯一后果就是：潛在的通貨膨脹或者資產(chǎn)價(jià)格泡沫，甚至是失控的經(jīng)濟(jì)。

尤其嚴(yán)重的是，在2006年第一季度，這些不祥之兆都已經(jīng)在中國(guó)全面浮現(xiàn)。在這個(gè)季度，中國(guó)的股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)上漲，GDP增長(zhǎng)也大大超過“十一五”預(yù)期(7％左右)。在我們的記憶中，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票價(jià)格同時(shí)上漲的情況非常少見，唯一能夠與之相比的是1992年，而緊隨其后的則是長(zhǎng)達(dá)多年的惡性通貨膨脹。歷史或許不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但在15年之后，如果遇到同樣的經(jīng)濟(jì)困境，中國(guó)未必能夠比上一次更加輕松。今年5月份的數(shù)據(jù)表明，中國(guó)貨幣當(dāng)局在現(xiàn)行匯率制度下的困境正在愈演愈烈，在4月末終于加息0．27個(gè)百分點(diǎn)釋放出新的宏觀調(diào)控信號(hào)之后，中國(guó)的貨幣及信貸繼續(xù)迅猛增長(zhǎng)，似乎根本無意理會(huì)決策層的警告。照此趨勢(shì)發(fā)展下去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)管理者在GDP、信貸指標(biāo)等等所謂預(yù)期調(diào)控目標(biāo)將通通淪為笑柄不算，整個(gè)經(jīng)濟(jì)也將被置于風(fēng)險(xiǎn)莫測(cè)的境地。

然而，就匯率制度而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)決策者的選擇余地已經(jīng)極其逼仄。退回到嚴(yán)格管制狀態(tài)已無可能，而往前一步則是自由兌換。中國(guó)經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局對(duì)貨幣自由浮動(dòng)的恐懼是可以理解的，而且如果考慮到中國(guó)國(guó)有銀行以及內(nèi)地企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)處理能力，這種恐懼甚至是值得同情的。的確，在中國(guó)金融業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力極其脆弱的情況下，貿(mào)然采取自由浮動(dòng)，或許能夠消解貨幣的高速增長(zhǎng)，但也同時(shí)將中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全暴露在全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)之中。所謂未蒙其利，先受其害，這種例子不勝枚舉。不過，繼續(xù)放任現(xiàn)行匯率制度負(fù)面效果的持續(xù)積累，則十有八九會(huì)面臨秋后算總賬的那一天。

一邊是不可預(yù)測(cè)、深不可探的金融風(fēng)險(xiǎn)，另一邊則是潛在的通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫甚或是經(jīng)濟(jì)失控，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)決策層實(shí)際上已經(jīng)面臨騎虎之勢(shì)。浮動(dòng)確實(shí)令人恐懼，但被“固定”套牢同樣是一種難以承受的煎熬。徘徊于恐懼和煎熬之間，正是中國(guó)貨幣管理當(dāng)局兩難困境的恰切寫照。而在這匯率的兩難背后，實(shí)際上還隱藏著另外一種更加痛苦的兩難。

鋼絲還能走多久?

中國(guó)的匯率制度看似一個(gè)孤立的事件，但實(shí)際上，它與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式以及決定這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的基礎(chǔ)制度密切相關(guān)。換句話說，在中國(guó)剛性的匯率制度背后，實(shí)際上是中國(guó)剛性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。上世紀(jì)90年代之后，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)成為治理當(dāng)局重要的合法性來源。于是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為各級(jí)政府爭(zhēng)先恐后追求的目標(biāo)。無增長(zhǎng)，既無政績(jī)，也無合法性，這種潛在的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，成為各級(jí)政府奉行的第一信條。

作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車之一，出口是維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿碓础１娝苤?，維持一個(gè)相對(duì)較低的匯率水平，對(duì)于出口相當(dāng)有利。不僅如此，相對(duì)低廉的人民幣，對(duì)吸引FDI從而增加投資也大有裨益。正是在這種戰(zhàn)略考量之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)現(xiàn)行匯率制度形成了某種成癮性依賴。20世紀(jì)90年代之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)變成了各級(jí)政府的護(hù)身符，這其中雖然不乏合理成分，但明眼人應(yīng)該可以一眼看出其中的荒謬之處。將合法性與高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)捆綁在一起，不僅相當(dāng)危險(xiǎn)，而且也深刻體現(xiàn)了管制者在治理基礎(chǔ)上的薄弱。不幸的是，這恰恰是中國(guó)20世紀(jì)90年代以來的現(xiàn)實(shí)。

如此，90年代之后的中國(guó)，實(shí)際上正經(jīng)歷著這樣一種惡性循環(huán)過程：管制的合法性依賴于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(而且必須是高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng))，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴于水漲船高的投資和出口，投資和出口必須依賴于人為壓低的人民幣匯率。這種認(rèn)知圖式，雖然掛一漏萬，但基本上可以圖解中國(guó)90年代之后的匯率制度邏輯。簡(jiǎn)言之，今日中國(guó)之匯率制度，其本質(zhì)上乃是被中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式所決定的。中國(guó)的匯率制度與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式實(shí)際上是一種共生的結(jié)構(gòu)。站在管制者的立場(chǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的任何下降都將是災(zāi)難性的，這不僅可能帶來大量失業(yè)，也必然大幅度降低政府稅收。所以，在決定對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響巨大的匯率制度改革時(shí)，中國(guó)管理當(dāng)局必須慎之又慎。顯然，僵化的匯率制度背后，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的僵化，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的僵化。也許，只有當(dāng)中國(guó)的管理者真正意識(shí)到現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式無以為繼的時(shí)候(成本達(dá)到難以忍受的地步)，中國(guó)的匯率制度改革才可能獲得真正的動(dòng)力。

其實(shí)，早已有跡象表明，中國(guó)目前這種以廉價(jià)勞動(dòng)力、廉價(jià)土地及自然資源、廉價(jià)人民幣為主要武器的重商主義戰(zhàn)略正在成為強(qiáng)弩之末。數(shù)據(jù)顯示，在2∞5年中國(guó)的所有出口額中，有58％來自外商投資企業(yè)，貿(mào)易順差總額中的83％來自外資企業(yè)。這相當(dāng)于表明，中國(guó)通過壓低勞動(dòng)力價(jià)格、壓低土地及自然資源價(jià)格、以及人民幣價(jià)格所換來的出口競(jìng)爭(zhēng)力，很有可能是在為他人做嫁衣。在全球分工日益深入的今天，貿(mào)易數(shù)據(jù)所反映的內(nèi)涵已經(jīng)相當(dāng)晦澀和復(fù)雜。這就是說，出口越多可能并不意味著競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，也不代表本國(guó)民眾福利越多，而恰恰相反，它可能意味著國(guó)民福利的損失越大。如果真是這樣，那么商業(yè)史就跟中國(guó)開了一個(gè)殘酷的玩笑。時(shí)移事易，以一種老套的重商主義戰(zhàn)略來看待全球化時(shí)代的經(jīng)濟(jì)格局，顯然是抓錯(cuò)了藥方。

事實(shí)上，在中國(guó)的重商主義中可能還有一層更加深層的隱喻。早就有人指出：“重商主義既是一種重視對(duì)外貿(mào)易以及‘出口主義’的思想，也是歷史第一個(gè)為滿足早期現(xiàn)代軍事國(guó)家的需要所指定的‘經(jīng)濟(jì)政策’方案?！痹谶@種“出口主義”中，勞動(dòng)力本身的意義僅僅是為國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)服務(wù)的抽象人力資源，他們的福利提高，并不是國(guó)家要追求的目標(biāo)。在中國(guó)，這種傳統(tǒng)的重商主義的獨(dú)特之處僅僅在于，所謂國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的概念被推到了極致，而與此同時(shí)，人本身的價(jià)值也被貶低到了極致。然而，所謂物極必反，當(dāng)這種以犧牲本土企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力以及本國(guó)居民福利為代價(jià)所換取的所謂競(jìng)爭(zhēng)力達(dá)到巔峰的時(shí)候，其代價(jià)也可能正在接近閾限。具體體現(xiàn)在中國(guó)的外匯問題上，就是中央政府的負(fù)債的快速攀升。

一直以來，中國(guó)平抑外匯儲(chǔ)備所帶來的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的一個(gè)辦法，就是發(fā)行央行票據(jù)加以對(duì)沖，但央行的票據(jù)并不能無中生有，它對(duì)應(yīng)的是中央政府的對(duì)內(nèi)負(fù)債。外匯儲(chǔ)備越高，被動(dòng)發(fā)行的人民幣越多，對(duì)沖人民幣的央行票據(jù)越多，中央政府的負(fù)債也就越高。有趣的是，如果我們將中國(guó)的外匯儲(chǔ)備看作美國(guó)政府對(duì)中國(guó)政府的負(fù)債的話，那么中國(guó)的外匯儲(chǔ)備實(shí)際上也可以看作中國(guó)政府通過向中國(guó)老百姓借錢再轉(zhuǎn)借給美國(guó)政府的。這種轉(zhuǎn)換并非無關(guān)緊要，因?yàn)樵谶@個(gè)“轉(zhuǎn)借”的過程中，中央政府足以顯示出一種強(qiáng)大的融資能力，一種大老板的派頭。雖然這種融資能力完全是依靠剝奪居民及企業(yè)外匯買賣的自由而來的。

其實(shí)，外匯管制的妙處也正在這里。然而，在剝奪了居民和企業(yè)持有和買賣外匯自由的同時(shí)，外匯波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也一并轉(zhuǎn)移到了中央政府身上。老板裝得越大，對(duì)內(nèi)負(fù)債越高，未來要付出的代價(jià)就越高。早就有央行官員清醒地指出：“廣義貨幣如按年均增長(zhǎng)15％預(yù)測(cè)，10年后廣義貨幣將為75萬億元。GDP按年均增長(zhǎng)8％計(jì)算，10年后將為20萬億元。也就是說，10年后，中國(guó)的M2／GDP將為400％。這一比例在世界金融史上是從未有過的。由于最近兩年貨幣和貸款有快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這一比例可能會(huì)更早到來?！?/p>

這幾年的貨幣增長(zhǎng)形勢(shì)也證實(shí)了他幾年前的判斷。沒有被證實(shí)的，則是這種高速貨幣發(fā)行所可能帶來的后果。金融史從未出現(xiàn)過的現(xiàn)象，肯定會(huì)有出人意料的后果，只不過，我們無法判斷這種后果在什么時(shí)候，以什么樣的形式到來。當(dāng)中國(guó)股市今年終于擺脫熊市一飛沖天的時(shí)候，有投資機(jī)構(gòu)甚至大膽預(yù)測(cè)，中國(guó)股市可能達(dá)到5000點(diǎn)。我們相信，這種判斷并非基于什么獨(dú)家秘訣，而是嗅到了泡沫時(shí)代來臨的濃烈氣味。毫無疑問，呈現(xiàn)在這些預(yù)測(cè)者面前的，是一幅資產(chǎn)價(jià)格奔騰上升的駭人圖景。在中國(guó)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況下，中國(guó)不大可能出現(xiàn)難以控制的通貨膨脹，更多的可能是出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)騰升。這些資本市場(chǎng)的獵手們，顯然是提前發(fā)現(xiàn)了一場(chǎng)可能一戰(zhàn)成名的巨大賭局。

顯然，央行的技術(shù)官僚們也看到了這幅圖景。在一次公開會(huì)議上，央行副行長(zhǎng)吳曉靈向在座的企業(yè)家們焦急喊話：“對(duì)于人民幣匯率制度的改革，你們到底準(zhǔn)備得如何了？”同樣的焦慮，也出現(xiàn)在央行行長(zhǎng)周小川的講話中。在中國(guó)新的外匯局長(zhǎng)胡曉煉上任的時(shí)候，周就意味深長(zhǎng)地叮囑道：“希望外匯局領(lǐng)導(dǎo)班子認(rèn)真總結(jié)1994年以來深化外匯管理體制改革所取得的經(jīng)驗(yàn)，加快外匯管理體制改革，在國(guó)家整體的改革開放中不拖后腿?！睙o疑，中國(guó)央行是希望從這個(gè)套牢的局面中盡快解脫出來的。為了達(dá)成這個(gè)目標(biāo)，他們甚至不惜主動(dòng)邀請(qǐng)外國(guó)人來施加壓力，以推動(dòng)內(nèi)部的匯率制度改革。在一次談話中，周小川幾乎將這種態(tài)度和盤托出。在博鰲論壇上，周小川明確表示：“外部有壓力，也不是壞事，說明改革應(yīng)該走得快一些，各項(xiàng)工作應(yīng)該抓得緊一些，否則這個(gè)矛盾有可能得到積累?！?/p>

不過，周小川似乎言輕了，矛盾不是可能得到積累，而是在迅速積累。不過，在一個(gè)政治家對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度幾乎有硬性要求的國(guó)家中，作為貨幣管理者，周小川們可以做的，大概只能是在匯率制度改革與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間尋找恰當(dāng)?shù)钠胶?。然而，魚和熊掌可以兼得嗎7堆積如山的人民幣正像一團(tuán)熊熊燃燒的大火，烤炙著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，也同時(shí)烤炙著中國(guó)經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局的智慧。