繼“凱雷收購徐工案”之后，法國(guó)SEB國(guó)際股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“SEB”，收購中國(guó)最大的炊具研發(fā)、制造商之一浙江蘇泊爾股份有限公司（002032，以下簡(jiǎn)稱“蘇泊爾”）成為又一個(gè)市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)，原因不僅在于其同樣是外資收購國(guó)內(nèi)行業(yè)排頭兵，更在于這起收購案的發(fā)生時(shí)間——我國(guó)兩項(xiàng)重要新規(guī)——《上市公司收購管理辦法》和《外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》剛剛頒布，本次收購就成為試水協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓和部分要約收購的首個(gè)案例，盡管該事件在短時(shí)間內(nèi)可能還無法定音，但其方案的設(shè)計(jì)、收購的成敗都具有新語境下外資并購的標(biāo)桿作用。

收購三部曲，意在控股

8月16日，蘇泊爾公告，與SEB簽署了《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》（下稱“框架協(xié)議”），擬通過“協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓”、“定向增發(fā)”和“部分要約”三種方式，引進(jìn)SEB的戰(zhàn)略投資，同時(shí)在市場(chǎng)、技術(shù)等多方面開展全面合作。

第一步，SEB協(xié)議受讓蘇泊爾25320116股，占蘇泊爾現(xiàn)有總股本的14.38%。股份構(gòu)成為蘇泊爾集團(tuán)持有的17103307股、蘇增福持有的7466761股以及蘇顯澤持有的750048股。該協(xié)議轉(zhuǎn)讓已獲蘇泊爾董事會(huì)同意。

第二步，蘇泊爾向SEB全資子公司定向增發(fā)4000萬股股份，蘇泊爾的總股本增加到216020000股，SEB將一共持有蘇泊爾65320116股，占增發(fā)后蘇泊爾總股本的30.24%。該增發(fā)方案也已獲蘇泊爾董事會(huì)同意。

第三步，SEB通過上述投資觸發(fā)要約收購義務(wù)，SEB將向蘇泊爾所有股東發(fā)出部分要約，預(yù)定收購股份數(shù)量為66452084股，生效條件為預(yù)受要約數(shù)量高于或等于48605459股，針對(duì)此條款框架協(xié)議做出承諾:在獲得相關(guān)批準(zhǔn)的前提下，蘇泊爾集團(tuán)持有的53556048股蘇泊爾股票將不可撤銷地用于預(yù)受要約。因此預(yù)受要約的股數(shù)超過48605459股已無懸念，要約完成后SEB將占蘇泊爾總股本52.7％－61％之間，成為控股股東。

此外值得一提的是，收購的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)、定向發(fā)行價(jià)和部分要約收購價(jià)，都是18元/股，為蘇泊爾最新每股凈資產(chǎn)的4倍多。

該方案是在利益的爭(zhēng)奪與博弈的同時(shí)，為符合新的法律環(huán)境而得出的解決方案，既有主觀選擇因素，也有不得已而為之的苦衷。為了達(dá)到在新的法規(guī)環(huán)境下順利實(shí)現(xiàn)股份轉(zhuǎn)移、利益瓜分的目的，SEB與蘇泊爾將收購方案如此設(shè)計(jì)，足見其用心良苦。

通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，蘇泊爾創(chuàng)始人部分股份退出，獲得合理創(chuàng)業(yè)回報(bào)，按照18元/股的簡(jiǎn)單計(jì)算，作為原大股東的蘇增福和蘇顯澤父子將直接套現(xiàn)1479萬元，并通過蘇泊爾集團(tuán)套現(xiàn)3億多元;外資通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得股權(quán)，持股比例超過10%，根據(jù)《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，協(xié)議轉(zhuǎn)讓是外資可采用的戰(zhàn)略投資A股上市公司的方式之一，而10%則是分期投資過程中首次投資的最低比例，此外，SEB承諾在2010年前，將不轉(zhuǎn)讓或以任何其他方式出讓、出售其在蘇泊爾的股份，并且在本次戰(zhàn)略投資完成后的10年期間內(nèi)，將至少保留蘇泊爾現(xiàn)有或未來總股本的25%股份，亦符合法律規(guī)定的外資戰(zhàn)略投資條款。因此通過第一步SEB成功實(shí)現(xiàn)對(duì)蘇泊爾戰(zhàn)略投資。

然后，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)上選擇定向增發(fā)，這也是外資可采用的戰(zhàn)略投資A股上市公司的方式之一，增發(fā)使上市公司獲得資金注入，大概為7.2億元，此筆資金計(jì)劃用于生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，將有利于公司的持續(xù)發(fā)展;總股本的增加使原股東股權(quán)稀釋，風(fēng)險(xiǎn)下降;外資持股比例進(jìn)一步上升達(dá)到增發(fā)后總股本的30.24%，從而讓第三步——部分要約的登場(chǎng)順理成章。

最后，SEB以協(xié)議收購、定向增發(fā)分步走的方式剛好超過30%警戒線，并成功實(shí)現(xiàn)不觸發(fā)全面要約義務(wù)而獲得選擇部分要約的權(quán)力。從方案的設(shè)計(jì)及股東大會(huì)通過情況來看，SEB可以選擇以非簡(jiǎn)易程序向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出免于以要約方式增持股份的申請(qǐng)，但在當(dāng)前對(duì)外資壟斷質(zhì)疑之聲四起的情況下，即使SEB選擇申請(qǐng)豁免也很有可能無法獲得通過，反而不得不面臨減持，或者以全面要約方式增持的尷尬局面。

SEB很明智地放棄了此種權(quán)力而主動(dòng)選擇了部分要約，進(jìn)而通過部分要約、設(shè)定生效條件及不可撤銷預(yù)受要約條款這些手段，以確保SEB的持股比例將達(dá)到50%以上，在不危及公司上市地位的情況下獲得絕對(duì)控制權(quán);另一方面，蘇氏家族既部分退出，變現(xiàn)資金，又不失去上市公司的管理權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，仍保持第二大股東的地位，依然分享公司發(fā)展的權(quán)益;同時(shí)，普通投資者也有機(jī)會(huì)以18元/股的高價(jià)出售部分流通股?？梢哉f是一個(gè)“取巧”、“多贏”的方案。

由于內(nèi)容眾多，許多環(huán)節(jié)都需由蘇泊爾股東大會(huì)審議，并須由中國(guó)商務(wù)部進(jìn)行審批和中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行核準(zhǔn)，但任何一步的成功都是階段性的勝利，通過環(huán)環(huán)相扣的收購程序，最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者的退出和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

一拍兩合，各取所需

雖然蘇泊爾所在的小家電行業(yè)經(jīng)過市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰后，品牌集中度有所提高，但是其仍然是一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)。這樣的一個(gè)行業(yè)，昨天的輝煌很容易在今天成為歷史。實(shí)際上，蘇泊爾苦心經(jīng)營(yíng)多年，在炊具市場(chǎng)上所形成的強(qiáng)勢(shì)地位，已經(jīng)受到了國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的有力挑戰(zhàn)。尤其是國(guó)內(nèi)的愛仕達(dá)，其在不粘鍋、甚至在蘇泊爾連續(xù)八年市場(chǎng)銷量第一的壓力鍋領(lǐng)域直逼蘇泊爾，同時(shí)在某些賣場(chǎng)中，愛仕達(dá)產(chǎn)品的銷量已經(jīng)超過蘇泊爾，這是蘇泊爾尤為心悸之事。

當(dāng)然，這一切并非蘇泊爾負(fù)重的全部，更為沉重的擔(dān)子是要成為世界品牌，利用5年的時(shí)間打入世界同行業(yè)前三。當(dāng)代市場(chǎng)以速度制勝，搶得先機(jī)就意味著向成功邁出了一大步。蘇泊爾若想持續(xù)其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位，并在回應(yīng)挑戰(zhàn)中占據(jù)上風(fēng)，最終成為世界一流企業(yè)，率先完成規(guī)模化，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)階梯跳躍至關(guān)重要。但是，以蘇泊爾當(dāng)前之力，完成這個(gè)跨越所需時(shí)日將是漫長(zhǎng)的，最后很可能因?yàn)檠诱`戰(zhàn)機(jī)，無疾而終。

首先，蘇泊爾作為一個(gè)家族企業(yè)，利用若干年的原始積累和自有技術(shù)提升奠定了國(guó)內(nèi)龍頭老大的位置。然而時(shí)移事異，加之國(guó)內(nèi)企業(yè)先天的技術(shù)創(chuàng)新匱乏，實(shí)現(xiàn)規(guī)模和技術(shù)兩大核心優(yōu)勢(shì)的飛躍，在短期內(nèi)遠(yuǎn)非自身積累所能夠逾越。重要的是蘇泊爾將自己定位于以炊具和廚房小家電為基礎(chǔ)、以家庭整體智能廚房為發(fā)展方向的國(guó)際一流廚衛(wèi)產(chǎn)品制造商。它所需要的不僅僅是實(shí)現(xiàn)階梯跳躍，坐穩(wěn)國(guó)內(nèi)老大的位置，而是要順利地走向世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)、成就一流企業(yè)。

其次，蘇泊爾還面臨著另外一個(gè)困境:生產(chǎn)線的擴(kuò)張和多元化正在吞噬其財(cái)務(wù)資源。2002—2005年間，蘇泊爾的長(zhǎng)期資本凈值在2003年突破3億后，開始走下坡路，到2005年降至2.4億元。同期，蘇泊爾的銷售收入則一路走高，并在2005年達(dá)到14.7億元，同比增長(zhǎng)46.22%。我們知道，維持銷售收入的增長(zhǎng)，必須要有足夠的增量資金作后盾，而蘇泊爾的增量資金多數(shù)依靠外部融資。一般情況下，可持續(xù)成長(zhǎng)企業(yè)對(duì)于外部融資的依賴程度應(yīng)該呈下降趨勢(shì)，反映到衡量指標(biāo)上就是對(duì)外融資依存度逐漸縮小。然而，蘇泊爾的該項(xiàng)指標(biāo)在經(jīng)過2004年的扭轉(zhuǎn)后，在2005年反彈并爬升至歷史新高，達(dá)到37.28%。這表明蘇泊爾已經(jīng)從財(cái)務(wù)平衡狀態(tài)落入增長(zhǎng)陷阱之中，當(dāng)務(wù)之急必須要提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

在這種背景下，蘇泊爾選擇了已經(jīng)交往12年的SEB集團(tuán)進(jìn)行深度合作，毫無懸念。按照蘇泊爾的設(shè)想，首先，此番戰(zhàn)略合作成功后，可以在迅速擴(kuò)充資本實(shí)力的同時(shí)，分享到SEB集團(tuán)150年來所積累的技術(shù)、專利資源和管理經(jīng)驗(yàn)，大幅提升蘇泊爾自身的技術(shù)實(shí)力和管理水平。這樣一來，蘇泊爾不僅可以迅速扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，走出財(cái)務(wù)困境，而且還大大增強(qiáng)了在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)也為今后的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展奠定了穩(wěn)固而堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ);其次，SEB集團(tuán)會(huì)將旗下的相關(guān)品牌在中國(guó)交由蘇泊爾統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)，并大量增加對(duì)蘇泊爾的產(chǎn)品采購訂單，促使蘇泊爾規(guī)模迅速擴(kuò)大;此外，蘇泊爾可以借助于SEB集團(tuán)在全球50多個(gè)銷售公司和120多個(gè)國(guó)家的銷售網(wǎng)絡(luò)，迅速地拓展海外蘇泊爾品牌產(chǎn)品的市場(chǎng)，顯著提高其炊具及小家電產(chǎn)品的全球市場(chǎng)占有率，加快公司國(guó)際化進(jìn)程。

作為產(chǎn)業(yè)投資者的SEB，在此次收購蘇泊爾案中的收購動(dòng)機(jī)上就凸顯其戰(zhàn)略性色彩。它以不取得上市公司的管理權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)、不替換管理層及保留蘇泊爾品牌為交換條件，目的是獲得蘇泊爾的絕對(duì)控制權(quán)，以此獲得進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的準(zhǔn)入證或者快速收割市場(chǎng)份額。這也是其必然的投資戰(zhàn)略選擇和新的崛起途徑。

SEB集團(tuán)是炊具和小家電業(yè)務(wù)領(lǐng)域中知名的國(guó)際大型企業(yè)，善于通過并購擴(kuò)張實(shí)力，進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)多年，但業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢、無所建樹。它對(duì)同業(yè)國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)蘇泊爾的關(guān)注由來已久。蘇泊爾作為一家民族品牌知名企業(yè)，經(jīng)過多年發(fā)展已在國(guó)內(nèi)炊具行業(yè)確立了龍頭老大地位，壓力鍋市場(chǎng)占有率(國(guó)內(nèi))為47.04%，2005年銷售額為9.9億人民幣，出口額為5.6億人民幣。經(jīng)過12年的等待，SEB終于有機(jī)會(huì)獲得蘇泊爾的控制權(quán)，將生產(chǎn)、銷售中心成功“嫁接”至中國(guó)。

收購之百里路半九十

根據(jù)協(xié)議，收購案獲蘇泊爾股東大會(huì)同意后，還要得到商務(wù)部對(duì)戰(zhàn)略投資的原則批復(fù)、證監(jiān)會(huì)對(duì)定向發(fā)行新股的核準(zhǔn)、以及對(duì)部分要約收購報(bào)告表示無異議之后，才能生效。從當(dāng)前形勢(shì)來看，短時(shí)間內(nèi)SEB對(duì)蘇泊爾的收購還不能有明確結(jié)果。

雖然蘇泊爾所處民用制造行業(yè)并非關(guān)系國(guó)家命運(yùn)的關(guān)鍵性行業(yè)，所占市場(chǎng)份額到底有沒有達(dá)到20%也尚未確定，其民營(yíng)企業(yè)身份與徐工的國(guó)企身份相比所受限制也小得多，但在當(dāng)前國(guó)內(nèi)抵制外資壟斷、保護(hù)本國(guó)行業(yè)情緒高漲的情勢(shì)下，作為國(guó)內(nèi)馳名商標(biāo)的蘇泊爾，其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移同樣遭受了與雙匯、徐工收購案類似的質(zhì)疑，尤其是以愛仕達(dá)為首的幾大同業(yè)公司上書行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行聯(lián)合抵制，與三一重工反對(duì)“凱雷收購徐工”的做法如出一轍，無異于火上澆油。

蘇泊爾收購案例已經(jīng)不再是一個(gè)孤立的事件，而是與之前的徐工案、雙匯案等涉及行業(yè)壟斷的收購事件聯(lián)合在一起，成為一種現(xiàn)象，商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)在做出決定時(shí)必然會(huì)考慮到它的社會(huì)影響，不可能輕易地給蘇泊爾案開綠燈。因此，從目前來看，蘇泊爾收購案的前景并不明朗。

蘇泊爾案例反映的是新環(huán)境下創(chuàng)業(yè)者的價(jià)值體現(xiàn)、收購大潮的流動(dòng)方向，由于發(fā)生在敏感時(shí)期，它的成功與否對(duì)于我國(guó)外資并購的未來意義深遠(yuǎn)。同時(shí)，通過蘇泊爾案也提醒著眾多中國(guó)企業(yè)，在競(jìng)相追逐國(guó)際資本，以股權(quán)換技術(shù)、管理、渠道，以求“借船出?！鼻€擴(kuò)張之時(shí)，利益的瓜分永遠(yuǎn)是內(nèi)外資交易中的主題，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該清楚把握環(huán)境及認(rèn)識(shí)自身的價(jià)值，這樣才能在以收購為主流的交易市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)利益最大化。

案例解讀:

本案涉及《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（下稱《辦法》）相關(guān)條例及解讀

◆第五條 投資者進(jìn)行戰(zhàn)略投資應(yīng)符合以下要求:

(一)以協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上市公司定向發(fā)行新股方式以及國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定的其他方式取得上市公司A股股份;

(二)投資可分期進(jìn)行，首次投資完成后取得的股份比例不低于該公司已發(fā)行股份的10％，但特殊行業(yè)有特別規(guī)定或經(jīng)相關(guān)主管部門批準(zhǔn)的除外;

(三)取得的上市公司A股股份三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;

(四)法律法規(guī)對(duì)外商投資持股比例有明確規(guī)定的行業(yè)，投資者持有上述行業(yè)股份比例應(yīng)符合相關(guān)規(guī)定;屬法律法規(guī)禁止外商投資的領(lǐng)域，投資者不得對(duì)上述領(lǐng)域的上市公司進(jìn)行投資;

解讀:根據(jù)《辦法》，針對(duì)第五條第(一)點(diǎn)，SEB收購中板上市公司蘇泊爾的三步走方案中，先后采用了協(xié)議收購和定向增發(fā)的方式;針對(duì)第(二)點(diǎn)，第一步協(xié)議收購后，SEB取得蘇泊兒14.38%的股份比例，超過管理辦法要求的10%;針對(duì)第(三)點(diǎn)，SEB承諾在2010年8月8日之前，將不轉(zhuǎn)讓或以任何其他方式出讓、出售其在蘇泊爾的股份，并且在本次戰(zhàn)略投資完成后的10年期間內(nèi)，將至少保留蘇泊爾現(xiàn)有或未來總股本的25%股份。這也符合管理辦法只能感關(guān)于”外資投資股份公司”的規(guī)定。

◆第六十二條 有下列情形之一的，收購人可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出免于以要約方式增持股份的申請(qǐng):

（三）經(jīng)上市公司股東大會(huì)非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)，收購人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%，收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其擁有權(quán)益的股份，且公司股東大會(huì)同意收購人免于發(fā)出要約。

解讀:在實(shí)施前兩步的情況下，SEB觸發(fā)要約義務(wù)，根據(jù)《辦法》第六十二條，SEB的收購方案只要獲得股東大會(huì)通過，則可以提出要約豁免申請(qǐng)，但是一旦申請(qǐng)未獲得通過，它則必須減持或者必須全面要約方式繼續(xù)增持，SEB直接選擇了部分要約方式，采用了部分要約的方式，使持股比例超過50%，最高達(dá)到61%。

本案還涉及《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》:

◆第五十一條 外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)有下列情形之一的，投資者應(yīng)就所涉情形向商務(wù)部和國(guó)家工商行政管理總局報(bào)告:

(一)并購一方當(dāng)事人當(dāng)年在中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)業(yè)額超過15億元人民幣;

(二)1年內(nèi)并購國(guó)內(nèi)關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)累計(jì)超過10個(gè);

(三)并購一方當(dāng)事人在中國(guó)的市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到20%;

(四)并購導(dǎo)致并購一方當(dāng)事人在中國(guó)的市場(chǎng)占有率達(dá)到25%。

解讀:有關(guān)SEB收購蘇泊爾是否涉嫌行業(yè)壟斷而必須向商務(wù)部和國(guó)家工商行政管理總局報(bào)告，主要是根據(jù)《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第五十一條和《辦法》的部分條款進(jìn)行審定。目前爭(zhēng)議的焦點(diǎn)正是在于蘇泊爾是否達(dá)到了第五十一條所設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的其中兩條:（一）并購一方當(dāng)事人當(dāng)年在中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)業(yè)額超過15億元人民幣;(三) 并購一方當(dāng)事人在中國(guó)的市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到20%。