千呼萬(wàn)喚始出來(lái)的金融期貨交易所，必將給中國(guó)未來(lái)的金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管體制甚或金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制帶來(lái)巨大的影響，謂之以“洗牌時(shí)代即將來(lái)臨”絲毫也不顯得過(guò)分

9月8日，中國(guó)金融期貨交易所正式在上海期貨大廈內(nèi)掛牌。這是中國(guó)內(nèi)地成立的第4家期貨交易所，也是中國(guó)內(nèi)地成立的首家金融衍生品交易所。新成立的中國(guó)金融期貨交易所實(shí)行的是公司制，注冊(cè)資本金為5億元人民幣，出資股東分別為:上海期貨交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所，5家股東分別出資1億元人民幣，各占20％股份。這是我國(guó)內(nèi)地首家采用公司制為組織形式的交易所。千呼萬(wàn)喚始出來(lái)的金融期貨交易所，必將給中國(guó)未來(lái)的金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管體制甚或金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制帶來(lái)巨大的影響，謂之以“洗牌時(shí)代即將來(lái)臨”絲毫也不顯得過(guò)分。

洗牌效應(yīng)之一:機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的重構(gòu)

中國(guó)金融界現(xiàn)在是西風(fēng)東漸，甭管是不是真的要施行，先比照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)“照貓畫(huà)虎”出來(lái)一套制度框架再說(shuō)。交易制度、上市品種等等皆屬于市場(chǎng)硬件，重要性當(dāng)然不能忽視，畢竟“沒(méi)有規(guī)矩，不成方圓”。不過(guò)，需要提醒的是，在一個(gè)交易產(chǎn)品推出之后，其平穩(wěn)運(yùn)行乃至存續(xù)發(fā)展，參與交易機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平同樣重要。遺憾的是，各路機(jī)構(gòu)對(duì)交易所、交易品種提出的希望多，對(duì)自身的準(zhǔn)備工作卻談得少?；蛟S“成竹在胸”不足為外人道，但少有人關(guān)注機(jī)構(gòu)運(yùn)作金融期貨時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)在不正常。

金融期貨不單是交易盈利的工具，更是風(fēng)險(xiǎn)配置的手段。有了它，可以使過(guò)去的風(fēng)險(xiǎn)敞口得到覆蓋，并且可以設(shè)計(jì)創(chuàng)造出很多新的投資工具。誰(shuí)都知道，風(fēng)險(xiǎn)配置不當(dāng)反而會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，因此，金融期貨帶來(lái)了市場(chǎng)機(jī)遇的同時(shí)更帶來(lái)了挑戰(zhàn)?，F(xiàn)在，第一個(gè)指數(shù)期貨產(chǎn)品在躍躍欲試的機(jī)構(gòu)們眼中，根本就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)顧慮，整天在討論交易量、傭金、獲利，券商和期貨公司的爭(zhēng)論也只是圍繞怎樣在其中多分杯羹而已。如此情勢(shì)，實(shí)在讓人擔(dān)心。

首先，期貨公司不應(yīng)太樂(lè)觀。全國(guó)有180多家期貨公司，但目前的期貨市場(chǎng)集中度很高，前50位公司已經(jīng)基本占據(jù)了80%的市場(chǎng)份額，加之金融期貨將實(shí)行券商IB（Introducing Broker)制度，關(guān)聯(lián)期貨公司顯然會(huì)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，對(duì)其他本就被邊緣化的期貨公司而言，要么接受購(gòu)并，要么被逼出局。如此，金融期貨市場(chǎng)將會(huì)使期貨市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)資源分布進(jìn)一步集中?？紤]到金融期貨交易占全球期貨交易的90%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了商品期貨交易，市場(chǎng)先機(jī)一旦被把握，則市場(chǎng)格局就會(huì)逐漸穩(wěn)定并被強(qiáng)化。

其次，證券公司和基金公司也不應(yīng)太樂(lè)觀。隨著金融期貨產(chǎn)品線的豐富，股指期貨、利率期貨、外匯期貨將會(huì)被逐漸引入市場(chǎng)，那時(shí)，機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力將面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。嚴(yán)格意義上說(shuō)，中國(guó)的證券從業(yè)機(jī)構(gòu)還是在“靠天吃飯”，昨天還可以把業(yè)績(jī)不好歸罪于市場(chǎng)調(diào)整，而當(dāng)對(duì)沖手段健全后，這套詞兒恐怕就不靈了。比起券商或基金，銀行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理也都將面臨巨大挑戰(zhàn)，未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，出險(xiǎn)就意味著出局。不過(guò)，在市場(chǎng)交易機(jī)構(gòu)的洗牌過(guò)程中，中國(guó)必將出現(xiàn)更專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)——專(zhuān)司金融期貨市場(chǎng)套利的對(duì)沖基金，這一曾經(jīng)被妖魔化的市場(chǎng)主體將借助專(zhuān)業(yè)化獲得蓬勃的生命力，并填補(bǔ)機(jī)構(gòu)角色的空缺。

最后，即使是交易所也不應(yīng)太樂(lè)觀。市場(chǎng)資金在一定時(shí)期內(nèi)畢竟是有限的，而且金融期貨的吸引力超過(guò)商品期貨，這對(duì)于大連、鄭州和上海的其他幾家期貨交易所而言，是模仿還是創(chuàng)新，仍是未解之題。

洗牌效應(yīng)之二:監(jiān)管體系的重構(gòu)

證監(jiān)會(huì)無(wú)疑是目前最熱心于金融期貨市場(chǎng)構(gòu)建的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。自從發(fā)行上市事宜漸由“審批”改為“審核”（未來(lái)還可能變成“備案”，并被交易所“奪權(quán)”）后，證監(jiān)會(huì)很珍惜這樣一個(gè)拓展新市場(chǎng)并確立監(jiān)管地位的機(jī)會(huì)。人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)在股指期貨的討論階段考慮到交易所和產(chǎn)品設(shè)計(jì)暫時(shí)只以股指期貨為界，因此反映比較低調(diào)，但這絕不意味著今后金融期貨市場(chǎng)的監(jiān)管將由證監(jiān)會(huì)一家獨(dú)攬。隨著市場(chǎng)向深度拓展和產(chǎn)品線延伸，新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和交易必將引出監(jiān)管體系的重構(gòu)問(wèn)題。

如果我們認(rèn)為金融企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)是趨勢(shì)的話，那么中國(guó)目前“一行三會(huì)”的體制并不適應(yīng)這一趨勢(shì)的要求。以股指期貨為例，現(xiàn)在此類(lèi)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和交易監(jiān)管由證監(jiān)會(huì)牽頭，但以后銀行如果推出和股指掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，銀監(jiān)會(huì)要不要參與監(jiān)管？保險(xiǎn)公司未來(lái)如果要借助股指期貨套期保值，保監(jiān)會(huì)要不要參與監(jiān)管？那時(shí)，誰(shuí)來(lái)牽頭？過(guò)去的監(jiān)管架構(gòu)設(shè)計(jì)實(shí)際上等于不承認(rèn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)是金融行業(yè)的趨勢(shì)，金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)體系改革進(jìn)行到今天，已經(jīng)不是哪家監(jiān)管機(jī)構(gòu)改變思路的問(wèn)題，而是金融監(jiān)管體制面臨糾偏的問(wèn)題，從這層意義上講，金融期貨市場(chǎng)建立會(huì)加速監(jiān)管體系重構(gòu)的進(jìn)程。

當(dāng)然，短期內(nèi)一個(gè)股指期貨品種不會(huì)引起監(jiān)管體系太大的變化，但到銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)介入金融期貨市場(chǎng)時(shí)，就可能會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管體系架構(gòu)調(diào)整的呼聲，未來(lái)更重要的變化應(yīng)會(huì)出現(xiàn)在監(jiān)管定位嚴(yán)重沖突并形成“死結(jié)”的時(shí)候。依筆者判斷，國(guó)債期貨（利率期貨）可能就是這樣的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在今天的國(guó)際金融市場(chǎng)上，作為市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)和資金基準(zhǔn)價(jià)格的利率是最重要的指標(biāo)。在金融期貨市場(chǎng)逐步完善的過(guò)程中，國(guó)債期貨（利率期貨）更是不能忽略的一個(gè)關(guān)鍵品種，在中國(guó)，利率市場(chǎng)化進(jìn)程可能借助國(guó)債期貨的恢復(fù)而逐步完成。

隨著利率和匯率的市場(chǎng)化，財(cái)政部、人民銀行的地位將回歸標(biāo)準(zhǔn)的政策制定者本位。曾經(jīng)只有“補(bǔ)充監(jiān)管”職能的存款保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)保障基金、證券投資者保護(hù)基金在市場(chǎng)化的名義下就可能通過(guò)“合并同類(lèi)項(xiàng)”的方式被“扶正”并強(qiáng)化其地位。由于證券、保險(xiǎn)的保障保護(hù)機(jī)構(gòu)均出自原有監(jiān)管部門(mén)，因此，這一過(guò)程可能是相對(duì)平滑的。但是，央行主導(dǎo)的存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)就可能利用這一趨勢(shì)占得先手，進(jìn)而通過(guò)金融期貨產(chǎn)品線逐步強(qiáng)化貨幣政策制定者的地位。在“3·27事件”的背后，參與角逐的機(jī)構(gòu)都明白，能制定保值貼補(bǔ)率的財(cái)政部是市場(chǎng)最終的裁決者，同理，在國(guó)債期貨類(lèi)的產(chǎn)品恢復(fù)后，在金融期貨市場(chǎng)央行才是最強(qiáng)有力的影響力量。

在美國(guó)式的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系下，金融市場(chǎng)的分業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠與政策制定機(jī)構(gòu)各司其職，投資者認(rèn)同政策信號(hào)并遵守游戲規(guī)則。但在中國(guó)則不然，中國(guó)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)畏懼行政管理權(quán)勝過(guò)尊重市場(chǎng)規(guī)則，從而對(duì)能夠影響市場(chǎng)基本面的政策發(fā)布者給予更高的權(quán)重。從淵源上講，“一行三會(huì)”體制本身就來(lái)自昔日央行的“大一統(tǒng)”模式，當(dāng)分業(yè)監(jiān)管遇到阻礙，且央行能夠逐步重新樹(shù)立權(quán)威的時(shí)候，決策層完全可能順?biāo)浦垡罁?jù)“市場(chǎng)規(guī)律”對(duì)監(jiān)管體制進(jìn)行重構(gòu)。

也許，現(xiàn)在就認(rèn)為“三基金”將取代“一行三會(huì)”還有些遙遠(yuǎn)，但央行在金融期貨市場(chǎng)建立后，將肯定會(huì)利用監(jiān)管架構(gòu)重構(gòu)獲得更大的話語(yǔ)權(quán)。

洗牌效應(yīng)之三:市場(chǎng)體系的重構(gòu)

傳統(tǒng)上，我們認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)體系是由銀行、證券、保險(xiǎn)、期貨等構(gòu)成的，于是，通過(guò)金融分業(yè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的思路支撐了“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”的行政框架。但是，在當(dāng)今的國(guó)際金融市場(chǎng)上，期貨、股票、貨幣等市場(chǎng)已是實(shí)際連通的。以公司股票為例，其定價(jià)基礎(chǔ)來(lái)自公司債和長(zhǎng)期國(guó)債的利率，而期貨、期權(quán)市場(chǎng)波動(dòng)則反映投資者預(yù)期，隨著期限延長(zhǎng)和信息擴(kuò)散，群體預(yù)期逐漸通過(guò)價(jià)格體現(xiàn)出一致性特征。

在中國(guó)，由于金融市場(chǎng)體系的各子市場(chǎng)彼此分割，利率的基礎(chǔ)作用被壓制。對(duì)投資理念的漠視進(jìn)一步令中國(guó)的金融市場(chǎng)演化為資金的“角斗場(chǎng)”。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，這個(gè)市場(chǎng)實(shí)際上仍是資金基于單純的獲利目的進(jìn)行純粹實(shí)力較量的場(chǎng)所。在這類(lèi)接近“史前時(shí)期”的場(chǎng)所中，交易價(jià)格波動(dòng)在極端情況下甚至可能不反映任何信息甚或預(yù)期，驅(qū)動(dòng)周邊資金參與的力量是接近于謠言的所謂的“題材”。這樣一來(lái)，不僅中國(guó)的金融市場(chǎng)失去了價(jià)值發(fā)現(xiàn)和信息傳播功能，在各個(gè)市場(chǎng)間游走的資金在一定時(shí)期內(nèi)還會(huì)造成各市場(chǎng)的不平衡發(fā)展，比如1995年關(guān)閉國(guó)債期貨市場(chǎng)所引發(fā)的莫名其妙的股票市場(chǎng)“5·18行情”。但金融期貨市場(chǎng)的拓展和逐步成熟可能成為一個(gè)在更深層面重構(gòu)中國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的契機(jī)。

金融期貨市場(chǎng)的本質(zhì)和其他的金融市場(chǎng)一樣，基本功能是提供資產(chǎn)管理工具，通過(guò)資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)特定管理目的。由于設(shè)計(jì)基礎(chǔ)來(lái)自金融市場(chǎng)現(xiàn)貨品種，這使金融期貨比商品期貨擁有更好的市場(chǎng)認(rèn)同度，也便于與其他金融工具進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)搭配。因此，有多大的股票、國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模，至少應(yīng)對(duì)應(yīng)著同樣規(guī)模的金融期貨市場(chǎng)，金融期貨是真正的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)，而目前我們?cè)谧龅氖袌?chǎng)恢復(fù)行為，嚴(yán)格意義上并不屬于金融創(chuàng)新，而是在進(jìn)行“補(bǔ)課”。從這一角度講，目前關(guān)于股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)，甚或銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)等市場(chǎng)發(fā)展方向的爭(zhēng)論可能根本就不得要領(lǐng)?，F(xiàn)在，誰(shuí)能想象中國(guó)金融市場(chǎng)的未來(lái)將是一個(gè)凡事都要看金融期貨市場(chǎng)臉色的時(shí)代？

從發(fā)展的角度看，由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)特征，金融期貨可能還會(huì)逐步從根本上糾正中國(guó)原來(lái)就存在的問(wèn)題、且多年整治無(wú)效的投資理念。筆者期待市場(chǎng)力量第一次超越行政力量并讓投資者學(xué)會(huì)遵從“國(guó)際主流”的投資邏輯，期待金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)和投資理念更新并與市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)重構(gòu)和完善同步化。

金融期貨市場(chǎng)的完善不是一蹴而就的。中國(guó)的金融期貨市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展絕不能依靠簡(jiǎn)單的投石問(wèn)路，而應(yīng)該仿效權(quán)證市場(chǎng)，盡早豐富金融期貨產(chǎn)品線。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的期貨交易所，截至2005年底已經(jīng)上市了8只股票指數(shù)期貨和期權(quán)合約，而香港交易所目前上市的指數(shù)期貨和期權(quán)產(chǎn)品也有新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù)期貨及期權(quán)、恒生指數(shù)期貨及期權(quán)、H股指數(shù)期貨及期權(quán)和小型恒生指數(shù)期貨及期權(quán)等多種類(lèi)型產(chǎn)品。產(chǎn)品線越豐富，資金主體才能越早摒棄投機(jī)的念頭，好好利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

中國(guó)的金融業(yè)可能是幸運(yùn)的，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)在短短20年內(nèi)就經(jīng)歷了西方百多年的發(fā)展歷程，很多從業(yè)者的人生可算完整;但對(duì)具體的機(jī)構(gòu)和人而言，可能又是不幸的，畢竟洗牌時(shí)代可能不期而至，而出局時(shí)可能滿懷委屈和茫然。

金融期貨已經(jīng)起航，大家真的準(zhǔn)備好了嗎？