管理層收購（Management Buyout），是指公司管理層購買全部或者部分公司股權(quán)達(dá)到實質(zhì)性控制公司的行為。狹義上的MBO是指管理層收購所在公司，廣義上也包括管理層收購其他公司。自MBO出現(xiàn)至今已有近30年的歷史，對其作用的評價毀譽參半，但總的來說，肯定的成分居多。我們總喜歡以美國的成功做法作為榜樣，所以國有企業(yè)改革方法用盡、走投無路的時候，就自然想起MBO這樣的“靈丹妙藥”。中國國企改革是世界范圍內(nèi)改革方法的試驗田，大概國外有的東西，我們幾乎都輪番直接或者變相使用過。不過MBO真的會成為中國國企的救星嗎？

要回答這個看似簡單的問題其實卻并不簡單。因為美國和中國的制度背景、法律環(huán)境、文化歷史如此不同，以至于同樣的概念會在兩個國家變成完全不同的事物，結(jié)果也會大相徑庭。回顧美國MBO的歷程和內(nèi)容，并以此為基礎(chǔ)考量中國實施MBO的可行性和可能的后果，我們可以發(fā)現(xiàn)，在一個不健全的法治制度下， MBO的幾乎每個環(huán)節(jié)都可以成為侵占公司和股東利益的陷阱。MBO不應(yīng)該成為中國國企改革的救命稻草，目前的中國經(jīng)濟(jì)社會形勢，已經(jīng)沒有能力再承受不必要的錯誤。

MBO的真實起源

關(guān)于MBO的起源，一直存在爭議，一種流行的說法認(rèn)為其發(fā)端于20世紀(jì)60-70年代。第一例MBO與美國的KKR公司息息相關(guān)。1976年美國人Kohlberg，Kravis和Roberts創(chuàng)建的KKR公司決定收購羅克威爾公司的一個制造齒輪部件的分廠。為了達(dá)到順利收購的目的，KKR采取了與以往不同的手段，他與被收購公司的管理人員聯(lián)合而不是準(zhǔn)備解雇他們，許諾將來給予管理層一定比例的股權(quán)，從而得到被購并公司董事會的批準(zhǔn)和支持。KKR最終以每股1美元實施了對該分廠的收購，其中管理人員控股20%，KKR 控股80%。收購?fù)瓿珊?，KKR對公司進(jìn)行了改革，執(zhí)行了一系列壓縮成本的措施。5年后，KKR將梳妝打扮好的所謂“簡練有效率”的公司以每股22美元再次出售，獲得豐厚收益，9名原高級管理人員也都暴富。這就是所謂MBO的由來。

KKR利用這種方法屢屢成功，從1977年至2006年3月底，KKR已經(jīng)完成了130多次收購，累計總交易額達(dá)到了1929.65億美元。MBO在KKR發(fā)跡過程中的作用無疑是巨大的。當(dāng)然，在KKR的輝煌記錄中，最引人注目的當(dāng)屬美國歷史上最大的收購之一——對食品和煙草大王RJR Nabisco公司的收購。1988年10月，以RJR Nabisco 公司首席執(zhí)行官（CEO）羅斯·約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權(quán)建議，并計劃在MBO之后對公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離，擬出售食品業(yè)務(wù)而保留煙草業(yè)務(wù)。但KKR此次扮演的是管理層的競爭者而非合作者。KKR的意圖與管理層相左，希望保留所有的煙草生意及大部分食品業(yè)務(wù)。羅斯·約翰遜和KKR展開了激烈的競爭，KKR最終于1989年2月9日以250億美元的天價成功收購，但交易額卻達(dá)到了313億美元。美國各大銀團(tuán)、華爾街大投行美林、摩根士丹利、華色斯坦培瑞拉，垃圾債券大王邁克爾·米爾肯（Michael Milken）的德崇（Drexel Burnham Lambert）均參與其中。在收購?fù)度氲馁Y金中，辛迪加銀團(tuán)貸款145億美元，德崇和美林提供了50億美元的橋式過渡性貸款。KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優(yōu)先股、18億美元作可轉(zhuǎn)債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。作為失敗的一方，原公司CEO 羅斯·約翰遜也拿到了5300萬美元的退休金。不過，KKR此次收購的結(jié)果并不理想。2005年KKR出售了所持有的RJR Nabisco的所有股權(quán)，收益率平平。

之所以提及這個案例，是因為中國國內(nèi)認(rèn)識MBO就是從《門口的野蠻人:RJR Nabisco 的隕落》這本書和書中的這個案例開始的。由于中國所謂主流學(xué)者的宣傳和渲染，國內(nèi)一開始對書和案例的理解就是很片面的，甚至把此次購并作為MBO 的正面案例。但是，書中的MBO并非是一次成功的案例。而且，此書之所以流行，是因為它細(xì)致描述了華爾街的權(quán)力爭斗，是一本幫助人們了解華爾街投資銀行家內(nèi)幕的經(jīng)典著作，而非提供了什么讓公司提升業(yè)績、理清產(chǎn)權(quán)、建立激勵機(jī)制的范本。如果非要說此書對中國MBO的借鑒，那么最大的可借鑒之處應(yīng)在于競爭性投標(biāo)，競標(biāo)起碼可以保證一定程度的定價公平。但可惜，中國的MBO都是管理層關(guān)門自己設(shè)計的暗箱，他人無法插手，也談不上什么競標(biāo)了。這樣起碼的條件都不具備，中國還要談什么MBO呢？

通觀MBO的誕生與成長您就會發(fā)現(xiàn)，MBO的初衷并不像我們中國人所想象的那樣，是管理層為了提升公司業(yè)績而做出的辛勤努力。它最早的發(fā)起人是投資銀行家，他們在聯(lián)合管理層進(jìn)行公司收購時，終極目的絕對不是考慮被收購公司如何更好更長遠(yuǎn)地發(fā)展，而不過是為了他們的財富能夠迅速地積累。這一點從他們選擇的目標(biāo)上就可以看出來。在20世紀(jì)80年代，MBO一般都發(fā)生在相對成熟的產(chǎn)業(yè)，例如零售業(yè)、食品加工業(yè)、服裝業(yè)等。因為這些行業(yè)所處的生命周期，正是擁有大量現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的時候。管理層收購這類公司可以憑借其穩(wěn)定的現(xiàn)金流增強(qiáng)舉債能力。而那些新興行業(yè)或者高科技企業(yè)由于風(fēng)險較大、現(xiàn)金流少，一般絕不會成為管理層收購的目標(biāo)。因此在美國，MBO的起源并沒有所謂冠冕堂皇的理由，其本質(zhì)只有一句話:MBO只是投資銀行家的逐利工具而已。

MBO在中國的濫用

中國專家學(xué)者所謂的，MBO是為了減少代理成本、激勵管理層、提供公司業(yè)績和治理水平等說法，都只是一種中國改革的可笑思維——也就是我在公開場合經(jīng)常批評的利用自己的幻想力想出來的。

MBO在美國興起的背景，與現(xiàn)階段中國MBO的背景完全沒有相同之處。盡管MBO在美國可能帶來公司業(yè)績的提高（其實這一點在實證證據(jù)中也存在分歧），但那只是客觀造成的結(jié)果，而非目的。中國推行MBO的目的，公開的說法是激勵管理層、轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制、挽救國企，實質(zhì)是試圖通過產(chǎn)權(quán)私有化使企業(yè)起死回生。所以我很奇怪，中國的MBO倡導(dǎo)者怎么會認(rèn)為是從美國的經(jīng)驗學(xué)習(xí)到的，而且把MBO變成化腐朽為神奇的靈丹妙藥。這是完全沒有根據(jù)的，美國根本沒有這回事。而且，即使在美國MBO鼎盛的20世紀(jì)80年代，它也未能成為購并的主流，相比之下，仍然是不涉及公司管理層的外部公司收購居多。

美國MBO的目的中唯一能與中國MBO扯上一點聯(lián)系的是管理層創(chuàng)業(yè)的需要（但記住，中國MBO的目的不是為了讓管理層創(chuàng)業(yè)，只是在運作過程中實際變成了管理層的創(chuàng)業(yè)機(jī)會）。但我認(rèn)為這并不是值得我們學(xué)習(xí)的地方。即便是在美國，管理層通過控制擁有自己所在的公司而達(dá)到創(chuàng)業(yè)目的，本質(zhì)上也有違職業(yè)經(jīng)理人的道德。不過，美國有制衡機(jī)制，嚴(yán)厲的法律環(huán)境使得管理層在MBO 的過程中始終要考慮原股東的利益不被損害，否則他極有可能被股東驅(qū)趕，以一無所獲而告終。如果我們翻開介紹國外MBO的教科書，在前幾頁上就會很容易地發(fā)現(xiàn)，“經(jīng)理人的信托責(zé)任”被作為MBO過程中必須遵守的基本原則。在中國，我們沒有規(guī)范的法律制度保證在MBO過程中國有資產(chǎn)和小股東權(quán)利不受損害。而在實踐中，又有幾個高管能從股東的利益出發(fā)考慮問題？又有哪個小股東有能力把高管人員驅(qū)逐呢？

所以，中國MBO的經(jīng)驗依據(jù)并非來自美國的啟示，反而是另外兩個國家與中國的MBO有些相似:一是英國，二是俄羅斯。但這兩個國家，也要區(qū)別看待。英國MBO的興盛與美國有所不同，它是在撒切爾夫人時代的國營企業(yè)私有化過程中出現(xiàn)的。英國政府讓國企的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給包括經(jīng)理人、員工以及其他愿意購買股權(quán)的普通居民，而并非把企業(yè)完全賣給管理層。更為重要的是，英國政府對國營企業(yè)私有化提出了三條定律，從而成為保護(hù)股東的有力措施。第一步，在國有股股權(quán)不變的情況之下，聘請職業(yè)經(jīng)理人來經(jīng)營;第二步，職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營好的國有企業(yè)才能進(jìn)行私有化，壞的則不能進(jìn)行;第三步，英國政府對私有化后的公司，保留一股黃金股，也就是說，如果私有化后公司的重大決策影響到老百姓利益的話，英國政府將擁有否決權(quán)。這種政策使英國政府掌握了主動權(quán)，避免了私有化過程（包括MBO）中可能對普通投資者造成的傷害。英國這些私有化的好措施，中國現(xiàn)階段的MBO沒有一項能做到，所以根本無法保證股東在MBO過程中不受侵害。

與中國做法最為接近的是俄羅斯在私有化過程中實施的MBO。俄羅斯在上世紀(jì)90年代的私有化過程中，有一半大型企業(yè)被管理層收購。但在當(dāng)時一個混亂的法制背景下，俄羅斯MBO的結(jié)局是令人沮喪的。中國如果大規(guī)模實施MBO，一定會導(dǎo)致私有化的實現(xiàn)，但未必能實現(xiàn)國企的轉(zhuǎn)機(jī)，結(jié)局難保不是第二個俄羅斯。

更為關(guān)鍵的是，中國國企推行MBO最強(qiáng)的理由是MBO可以振興國企。但這是一個非常奇怪的不能令人信服的理由。作為國有企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，做好企業(yè)是應(yīng)該的，是不可推辭的信托責(zé)任。我始終認(rèn)為經(jīng)理人對企業(yè)做出貢獻(xiàn)與否和給他MBO之間并沒有必然的因果關(guān)系。為了達(dá)到激勵管理層的目的，完全可以給他更高的薪酬，更好的待遇，而不一定非要把企業(yè)賣給他。按照“搞好企業(yè)必須要MBO”的邏輯，股份公司就幾乎沒有了存在的必要，都要變成經(jīng)理個人的才能搞好。但惠普公司的女老總、通用的CEO韋爾奇、納斯達(dá)克的主席做出了那樣大的貢獻(xiàn)，卻也沒有把企業(yè)變成自己的，因為美國這些職業(yè)經(jīng)理人心中的信托責(zé)任是我國職業(yè)經(jīng)理人所沒有的。

再者，鼓吹國企MBO者還有一個邏輯上的謬誤。他們大談的MBO只是針對國有企業(yè)，從未提出要把民營企業(yè)MBO。要知道，美國公司基本都是私有企業(yè)，MBO也都發(fā)生在私有企業(yè)的管理層身上。為什么到了中國，MBO就只針對國有企業(yè)了呢？如果MBO真的那么好，那么中國的民營企業(yè)為什么從來不操作MBO呢？我想，大概沒有哪個民營企業(yè)家心甘情愿地把自己創(chuàng)下的基業(yè)拱手送給手下的打工者（職業(yè)經(jīng)理人），即使公司面臨暫時的經(jīng)營危機(jī)。既然民營企業(yè)家不愿意MBO，為什么國家的財產(chǎn)就可以隨意被轉(zhuǎn)讓給管理層呢?我知道，在20世紀(jì)90年代之前，中國國有工廠的職工從來都提倡“以廠為家”，把國家財產(chǎn)當(dāng)作自己的財產(chǎn)一樣尊重和愛護(hù)，任何偷盜國家財產(chǎn)的行為都被視為卑鄙無恥。但是今天，為什么這樣的行為居然大行其道，而且還冠以明晰產(chǎn)權(quán)、激勵管理層、提高治理水平的美名?我實在不明白。我唯一明白的是:MBO是典型的對國有產(chǎn)權(quán)的踐踏和藐視。