羅　杰?。住ぜ永锷?/p>

特約撰稿人：（美）羅杰W·加里森

張明莉/譯

編者按：作者在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)14位主席執(zhí)政時(shí)期的政策與實(shí)施效果進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，認(rèn)為自70年代以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家出身的美聯(lián)儲(chǔ)主席使得美國的貨幣政策變得通俗易懂，但其對(duì)制定貨幣政策中介目標(biāo)所依賴的經(jīng)濟(jì)理論的選擇其實(shí)是搖擺不定的。本文是美國特約編輯杰姆斯·巴茨（James Barth）博士的薦稿。羅杰 W·加里森（Roger W. Garrison）為美國奧本大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授。

一般而言，美聯(lián)儲(chǔ)主席隨美國總統(tǒng)的更替來來去去，自這個(gè)國家的中央銀行1913年創(chuàng)建以來，共有16位總統(tǒng)和14位聯(lián)儲(chǔ)主席。以任期長短看，格林斯潘（任期為1987年至2006年）僅以幾個(gè)月之差位居第二，第一是威廉姆斯·馬?。╓illiam Martin）（任期為1951年至1970年），曾服務(wù)了五位總統(tǒng)。

前半數(shù)的聯(lián)儲(chǔ)主席屬于另一個(gè)時(shí)代，當(dāng)時(shí)政策控制權(quán)還集中掌握在紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行手里。30年代正當(dāng)經(jīng)濟(jì)走出低谷時(shí)，美國國會(huì)分別于1933和1935年頒布法律，將控制權(quán)轉(zhuǎn)給華盛頓。建于1937年、以第七任聯(lián)儲(chǔ)主席命名的?？藸査勾髽牵?Eccles Building），成為聯(lián)儲(chǔ)主席的辦公地。

象馬里納·?？藸査梗∕arriner Eccles）一樣，早期和中期的聯(lián)儲(chǔ)主席都不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，分別具有法律、金融背景。但從亞瑟·伯恩斯（Arthur Burns）開始（任期為1970年至1978年) ，經(jīng)濟(jì)學(xué)家始終占領(lǐng)了這一金字塔的頂端，經(jīng)濟(jì)學(xué)家出身的主席伯恩斯、沃爾克、格林斯潘，加上現(xiàn)在的伯南克，成為現(xiàn)代聯(lián)儲(chǔ)史的一大特色。 讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家領(lǐng)銜并不一定會(huì)使政策更好，但確可以讓以經(jīng)濟(jì)理論為背景的政策體系變得通俗易懂一些。

以凱恩斯主義為導(dǎo)向的伯恩斯和以貨幣主義為導(dǎo)向的沃爾克中間留下的短暫空缺，由 G·威廉米勒填補(bǔ)（任期1978年3月至1979年8月）。米勒是由卡特總統(tǒng)任命的，早先是位輪機(jī)工程師，后來成為律師，管理過公司，也曾服務(wù)于卡特政府的顧問班子。一位十足的外行，卻要對(duì)美國當(dāng)期已經(jīng)是兩位數(shù)字的通貨膨脹率實(shí)施管控。在確立了管理整個(gè)銀行儲(chǔ)備和儲(chǔ)蓄存款的程序后，米勒和其他美聯(lián)儲(chǔ)成員及部分聯(lián)儲(chǔ)銀行的行長們，每年會(huì)面八次，以確定短期聯(lián)邦利率，包括貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率。

在米勒?qǐng)?zhí)政的17個(gè)月里，貼現(xiàn)率從62%上升到103%，聯(lián)邦基金利率從6%上升到11%。盡管有政治壓力要保持低利率，但通貨膨脹壓力又?jǐn)[在眼前，使聯(lián)儲(chǔ)每一次政策會(huì)議都要為不能達(dá)到上次會(huì)議的目標(biāo)而頭疼。隨著70年代末物價(jià)和工資呈兩位數(shù)字的增長，聯(lián)邦利率名義上增長但實(shí)際上已經(jīng)為零甚至為負(fù)。金融界和學(xué)術(shù)圈都知道，保持名義利率低于通貨膨脹率的政策是不能持久的。

最后，為了平息預(yù)算保守派人士的不滿，卡特把米勒從聯(lián)儲(chǔ)主席的位置調(diào)到了自己的內(nèi)閣中擔(dān)任財(cái)長。時(shí)任紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長的保羅·沃爾克被任命為新主席。沃爾克的主席身份被認(rèn)為是獨(dú)特的，意義重大。首先，將利率目標(biāo)作為遏制通貨膨脹的手段已經(jīng)不可信；其次，弗里德曼的貨幣主義——重點(diǎn)關(guān)注貨幣供應(yīng)而不是短期利率，正在被學(xué)術(shù)圈內(nèi)外所接受；再次，新任主席獲得了華盛頓預(yù)算保守派和華爾街的共同支持。

1979年10月初，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)變其以聯(lián)邦基金利率為貨幣政策中介目標(biāo)的慣用做法，將貨幣供應(yīng)增長率作為目標(biāo)。雖然從未嚴(yán)格執(zhí)行過弗里德曼的貨幣準(zhǔn)則，即，按一個(gè)事先公布的個(gè)位數(shù)水平持續(xù)增加貨幣供應(yīng)，但在政策會(huì)上的確是按照貨幣供應(yīng)量而不是聯(lián)邦基金利率來考慮的。在同期聯(lián)邦基金利率創(chuàng)新高、1981年達(dá)到19%的水平時(shí)，貨幣增長率、通貨膨脹率卻降了下來。此后數(shù)年，聯(lián)邦基金利率再也沒有回到米勒前的水平。

在以貨幣供應(yīng)增長為中介目標(biāo)的時(shí)代，所謂的貨幣主義實(shí)驗(yàn)只延續(xù)了三年（1979年至1982年）（見圖1）。實(shí)驗(yàn)初期，考量貨幣供應(yīng)量的主要指標(biāo)——M1成為貨幣政策的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，但是在后期，實(shí)驗(yàn)本身卻導(dǎo)致了無基礎(chǔ)的貨幣主義。故事演變成了一幕貨幣主義者的諷刺劇。

30年代的對(duì)華盛頓政策制定進(jìn)行限制的改革也嚴(yán)格限制了銀行業(yè)的行為。一項(xiàng)聯(lián)儲(chǔ)法令——Q條款對(duì)銀行存款賬戶的利率作了規(guī)定，單一的儲(chǔ)蓄賬戶不再允許支付利息，同時(shí)對(duì)定期存款的利率也做了嚴(yán)格規(guī)定。盡管在實(shí)施過程中沒有考慮貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，Q 條款實(shí)際上嚴(yán)格區(qū)分了貨幣（如活期帳戶）和儲(chǔ)蓄（如生息賬戶、定期賬戶）的含義。貨幣資金和儲(chǔ)蓄資金的排他性使得貨幣供應(yīng)的定義更為明確。M1是老百姓實(shí)際能夠支出的錢，因此毫無疑問成為政策制定的基礎(chǔ)。 其他貨幣總量，如M2、 M3等等，包含了越來越多的儲(chǔ)蓄，因此與通貨膨脹的問題并不相關(guān)。

這就產(chǎn)生了與貨幣主義相悖的情況。根據(jù)這一自由市場學(xué)派，聯(lián)儲(chǔ)可以忽略利率而將重點(diǎn)放在貨幣供應(yīng)上，就可以保持經(jīng)濟(jì)在自由放任前提下的最佳狀態(tài)，但是，自由放任又與 Q條款有沖突，貨幣主義者實(shí)驗(yàn)動(dòng)搖了Q條款存在的基礎(chǔ)。因?yàn)椋灰鞘袌隼试趥€(gè)位數(shù)的低點(diǎn)徘徊，Q條款設(shè)定利率上限（比如支票帳戶的利息為零）所導(dǎo)致的扭曲就相對(duì)較小，但是米勒聯(lián)儲(chǔ)以及接下來的貨幣主義者實(shí)驗(yàn)使利率到了20%以上，極大地刺激了銀行業(yè)打Q條款的“擦邊球”——可轉(zhuǎn)讓提款單（Negotiable Order of Withdrawal Account 簡稱NOW ）就是首例。這種賬戶不記名，既可開支票，也可作為儲(chǔ)蓄賬戶。不久，貨幣市場基金興起，幫助儲(chǔ)戶利用國債的高利率。這樣的金融創(chuàng)新工具直接威脅到商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄賬戶的存在意義。立法當(dāng)局對(duì)此的反映則是放松對(duì)銀行的管制，放松管制始于卡特執(zhí)政時(shí)期，在里根政府初期極為盛行。 1982 年Q條款廢除，接著，支票帳戶和定期賬戶的區(qū)分、M1的特殊意義等等，統(tǒng)統(tǒng)都不存在了。

盡管高利率時(shí)代的沃克爾聯(lián)儲(chǔ)一直未將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，但與米勒時(shí)代相比，它至少可以宣稱自己對(duì)付通貨膨脹的常規(guī)工作做得還不錯(cuò)。高利率和放松管制削弱了沃克爾聯(lián)儲(chǔ)識(shí)別相關(guān)貨幣供應(yīng)量的能力，1982年，沃克爾聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而以聯(lián)邦基金利率為中介目標(biāo)，不是真想這么做，而是除此之外沒別的選擇。

格林斯潘聯(lián)儲(chǔ)：利率還是貨幣供應(yīng)量？

1987年8月11日，格林斯潘成為聯(lián)儲(chǔ)主席，上任伊始繼續(xù)沿用了其前任的以利率為貨幣政策中介目標(biāo)的做法。因其重點(diǎn)關(guān)注利率而不是貨幣總量，開始時(shí)受到了不少批評(píng)?！度A盛頓郵報(bào)》的鮑勃·伍德沃（Bob Woodward）在其2000年暢銷書《藝術(shù)大師：格林斯潘聯(lián)儲(chǔ)和美國繁榮》 （Maestro: Greenspans Fed and the American Boom )中指出，1989年以貨幣供應(yīng)為目標(biāo)的觀念，在像布什總統(tǒng)的預(yù)算官員理查德·達(dá)曼（ Richard Darman）那里還是挺有市場的。達(dá)曼抱怨說格林斯潘對(duì)貨幣供應(yīng)處置不當(dāng)，特別是貨幣供應(yīng)增長率過低。格林斯潘回應(yīng)說，達(dá)曼的觀點(diǎn)有些陳舊，挺可悲。伍德沃書中實(shí)際上也沒有向讀者解釋為什么格林斯潘說這些貨幣主義者的觀點(diǎn)過時(shí)，只是強(qiáng)調(diào)：“聯(lián)儲(chǔ)不能準(zhǔn)確地計(jì)算貨幣供應(yīng)量，更別提控制了?！?

的確，在將貨幣供應(yīng)作為政策中介目標(biāo)之前的短期內(nèi)，聯(lián)儲(chǔ)惟一能夠掌控的利率就是聯(lián)邦基金利率。該利率之所以被高調(diào)推薦，惟一的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)就是，當(dāng)人們問起“聯(lián)儲(chǔ)真能找準(zhǔn)目標(biāo)嗎？”時(shí)回答是肯定的。聯(lián)儲(chǔ)能通過買賣短期國庫券增加或者減少銀行儲(chǔ)備。當(dāng)紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行從商業(yè)銀行手中購買國庫券時(shí)，銀行收益性資產(chǎn)等量減少，儲(chǔ)備等量增加。由于聯(lián)邦基金利率調(diào)控的是銀行間市場的隔夜拆借利率，增加儲(chǔ)備很快又會(huì)對(duì)聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生影響。聯(lián)儲(chǔ)交易柜臺(tái)及時(shí)反應(yīng)，調(diào)整國債買賣量，從而達(dá)到既定的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)。聯(lián)儲(chǔ)從沒有偏離過這一目標(biāo)，以周平均水平來看，更加準(zhǔn)確，以月均看，則分毫不會(huì)差。

達(dá)到既定的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)不是問題，但選擇既定目標(biāo)則是另一回事了。米勒聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)表明，有些選擇很明顯是不現(xiàn)實(shí)的。目標(biāo)定得過低則要求大量注入儲(chǔ)備，從而使貨幣供應(yīng)量激增，通脹潛在上升，所有利率又得反映通脹升水，從而排除了聯(lián)儲(chǔ)低目標(biāo)利率的可能性；目標(biāo)利率定得過高則減少了商業(yè)銀行流動(dòng)性，從而導(dǎo)致貨幣緊縮，引起經(jīng)濟(jì)衰退，削弱各經(jīng)濟(jì)體對(duì)貸款的需求，使市場利率走低。此外，過高的目標(biāo)利率也會(huì)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況不相符。

在選擇利率為中介目標(biāo)時(shí)，至少在其擔(dān)任聯(lián)儲(chǔ)主席的早期，格林斯潘承認(rèn)準(zhǔn)確制定利率水平的意義重大。談到1989年這個(gè)時(shí)間段，伍德沃準(zhǔn)確地捕捉到了格林斯潘的意思：“聯(lián)儲(chǔ)的利率政策必須可信。特定的聯(lián)邦基金利率必須向市場顯示，這對(duì)經(jīng)濟(jì)來說是最佳利率，而不是所謂的迫于政治壓力而人為定下的低利率?！蔽覀兛吹竭@種說法不僅是在向市場經(jīng)濟(jì)屈服，而且還有一個(gè)有趣的理論隱含，該理論即為奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家米塞斯和哈耶克的經(jīng)濟(jì)周期理論：人為保持低利率會(huì)使經(jīng)濟(jì)偏離增長軌道。 政策引致的繁榮最終只會(huì)半途而廢。為避免這種繁榮與半途而廢，資源必須在“自然利率”（natural rate of interest）的基礎(chǔ)上進(jìn)行配置。 “自然利率”的概念由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家維克賽爾提出，米塞斯和哈耶克將其作為 了市場基點(diǎn)。

但是，中央銀行的絕對(duì)地位妨礙了其對(duì)自然利率的理解。該利率是“自然地”形成，比如，是在沒有什么中央銀行的前提下各方市場勢(shì)力妥協(xié)的結(jié)果。不管理論上的理解如何，格林斯潘信奉其早期學(xué)來的奧地利學(xué)派，其管理貨幣體系的實(shí)踐方式也是很常規(guī)的，即，提高聯(lián)邦基金利率來對(duì)付通貨膨脹，降低利率對(duì)付失業(yè)。

政客眼中的“高利率”

常規(guī)水平的利率對(duì)于1992年競選期間的布什來說仍然偏高，這也是業(yè)界廣為流傳的他和格林斯潘不睦的原因。但后者也不總是對(duì)政治性目的視而不見。早在克林頓時(shí)代，格林斯潘就是競選成員之一，在1996年克林頓當(dāng)選中發(fā)揮了非常重要的作用。競選初期降低利率很明顯是為了反擊共和黨，而不是為了對(duì)付失業(yè)。

在偏離中央銀行原則給與克林頓競選以支持的同時(shí)，格林斯潘也開始偏離他原先信奉的能夠解釋90年代中后期繁榮的奧地利學(xué)派。 他制造了一種理論，或者說至少是有了自己的一種信念，與奧地利學(xué)派完全相反。 正像伍德沃所寫的那樣，格林斯潘長久以來持有這種信念，即生產(chǎn)率全面提高，創(chuàng)造出了所謂的“新經(jīng)濟(jì)”。盡管同期聯(lián)儲(chǔ)采取了寬松的貨幣政策，但由于生產(chǎn)率提高，造成產(chǎn)出的增加，從而抑制了價(jià)格和工資的上漲。

在計(jì)算生產(chǎn)率可能的提高值時(shí)，格林斯潘假定非人工成本不變。非人工成本包括借貸成本即利息，利息在很大程度上是受聯(lián)儲(chǔ)政策影響的。低利率，或稱人為的低利率，造成大量企業(yè)、商業(yè)機(jī)構(gòu)的利潤增長。假如非人工成本是不變的，那么這些利潤增長將被錯(cuò)誤地當(dāng)成是生產(chǎn)力普遍上升的證據(jù)。所以我們說，生產(chǎn)率并沒有全面地提高，格林斯潘所觀察的很有可能不是什么“新經(jīng)濟(jì)”，不過是由信用擴(kuò)張引致的“舊經(jīng)濟(jì)“的重新加速罷了。

無論怎樣，2000年末開始的經(jīng)濟(jì)全面下滑結(jié)束了克林頓—格林斯潘擴(kuò)張，也結(jié)束了所謂的新經(jīng)濟(jì)。也許這一階段惟一還能稱其為“新“的，就是貨幣總量的越來越大的非相關(guān)性。如前所述，80年代放松貨幣管制時(shí)期，特別是在 Q條款實(shí)施之后，M1在很大程度上已經(jīng)失去了部分意義，在90年代逐漸興起的全球化進(jìn)程中，曾經(jīng)重要一時(shí)的這一關(guān)鍵貨幣指標(biāo)實(shí)際上已經(jīng)毫無意義了。

自90年代中期開始直至本世紀(jì)結(jié)束， M1構(gòu)成中現(xiàn)金大幅增加，現(xiàn)金與M1之比率從格林斯潘上臺(tái)時(shí)的低于30%增加到離任時(shí)的 50%多，特別是在90年代后半期內(nèi)。這種變化反映出美國境內(nèi)外，特別是在境外，美元現(xiàn)鈔使用的大幅增加。弗里德曼的貨幣主義，特別是其貨幣公式:貨幣供應(yīng)量=價(jià)格x產(chǎn)量（MV=PQ），要求各項(xiàng)指標(biāo) M、P和Q 都取自同一個(gè)地區(qū)，比如，不能是P和Q分別用美國消費(fèi)者指數(shù)、美國國內(nèi)生產(chǎn)總值，而代表 M的M1卻用美國之外的。聯(lián)儲(chǔ)無法計(jì)算出美國之外的M1。因此，試圖直接管理貨幣供應(yīng)，比如采用貨幣供應(yīng)量為政策中介目標(biāo)，正導(dǎo)致越來越多的問題。

“中性”和“自然”的利率

在格林斯潘任職的后幾年，關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)的人會(huì)發(fā)現(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)在討論其聯(lián)邦基金利率中介目標(biāo)時(shí)經(jīng)常使用“中性利率”這個(gè)字眼。這表明，格老又回到了奧地利學(xué)派的根上，意在將所定利率與所謂的“自然利率”保持一致。自然利率必須是市場認(rèn)可、不受中央銀行干預(yù)的，因此，所謂的“格林斯潘中性利率”與“奧地利學(xué)派自然利率”卻不是一回事。聯(lián)儲(chǔ)知道，假如利率定得過低，會(huì)有通脹的擔(dān)憂；定得過高，則又擔(dān)心失業(yè)。目標(biāo)是找到兩者平衡點(diǎn)，這個(gè)平衡點(diǎn)才是聯(lián)儲(chǔ)中性利率的意思。

但是，有沒有一個(gè)已知的市場機(jī)制，能使中性利率與自然利率保持一致呢？也就是說，有沒有理由相信，經(jīng)過平衡通脹與失業(yè)擔(dān)憂而產(chǎn)生的利率能夠符合經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的要求？或者格林斯潘的中性利率就是極有可能低于奧地利學(xué)派的自然利率？ 我們從伍德沃對(duì)格林斯潘的總結(jié)中可以找到答案：“當(dāng)你身在泡沫中的時(shí)候你就無法理性地判斷了，只有當(dāng)泡沫破裂時(shí)才可感知……”。 很明顯，所謂平衡的利率本身就是一件值得擔(dān)憂的事情。

在格林斯潘執(zhí)政的最后一天，米爾頓·弗里德曼在《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表了題為“他已經(jīng)定下了標(biāo)準(zhǔn)”的評(píng)論文章。一些讀者可能相信，格林斯潘在某種程度上是遵循了弗里德曼的貨幣原則。事到如今我們發(fā)現(xiàn)，其實(shí)沒有什么原則、也沒有什么標(biāo)準(zhǔn)可言，事實(shí)上格林斯潘是“兵來將擋，水來土淹”，只是他非常幸運(yùn)，能善始善終。目前，伯南克看似在延續(xù)格林斯潘的政策，我們惟一擔(dān)心的，是他也能夠幸運(yùn)多久。

責(zé)任編輯：王 瑋