本　刊

編者按：2005年5月，時(shí)任美聯(lián)儲主席的艾倫·格林斯潘在聯(lián)邦儲備銀行芝加哥第四十一屆銀行結(jié)構(gòu)年會上對信貸衍生品的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等問題作了發(fā)言。格林斯潘認(rèn)為，作為一項(xiàng)有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，銀行通過發(fā)展信貸衍生品轉(zhuǎn)移了自身風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)，信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移也增加了風(fēng)險(xiǎn)評估的難度。不論怎樣，為了使這種有利于各方的交易能夠繼續(xù)擴(kuò)大，市場參與者與政策制定者都應(yīng)留意由于在使用衍生品時(shí)向銀行系統(tǒng)外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)的對風(fēng)險(xiǎn)管理的挑戰(zhàn)，并采取相應(yīng)措施，積極應(yīng)對這些挑戰(zhàn)。本刊摘編部分，以饗讀者。

過去十年間，金融市場最重要的發(fā)展也許當(dāng)屬信貸衍生產(chǎn)品的快速發(fā)展。雖然第一筆信貸衍生品交易出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代初，但直至1999年國際掉期與衍生品協(xié)會規(guī)范了交易文本后，才出現(xiàn)了一個(gè)具有流動性的市場。根據(jù)國際清算銀行提供的數(shù)據(jù)，2001至2004年，發(fā)行在外的信貸衍生品的名義金額增長了6倍，并于2004年6月達(dá)到4.5萬億美元。與此同時(shí)，產(chǎn)品種類也有了重大創(chuàng)新，尤其是開發(fā)了擔(dān)保債權(quán)憑證（collateralized debt obligations，簡稱CDOs）。該產(chǎn)品將潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口組合的信貸風(fēng)險(xiǎn)分成幾個(gè)層級，每個(gè)層級都具有不同的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)特征。信貸衍生品的近期發(fā)展主要集中在這些更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品上。

銀行通過發(fā)展信貸衍生品轉(zhuǎn)移了自身風(fēng)險(xiǎn)

眾所周知，信貸衍生品的發(fā)展使得各家銀行，尤其是最大型的、對整個(gè)銀行體系非常重要的銀行，能夠更加有效地衡量、管理其信貸風(fēng)險(xiǎn)，由此促進(jìn)了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。尤為突出的是，一些最大型的銀行已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，信用違約掉期（credit default swaps,簡稱CDS）是一項(xiàng)極具吸引力的機(jī)制，它能使銀行在滿足客戶需求的同時(shí)，降低其貸款的風(fēng)險(xiǎn)集中度。但是一些人認(rèn)為，對銀行系統(tǒng)有利的未必對整個(gè)金融系統(tǒng)有利。他們擔(dān)心銀行運(yùn)用信貸衍生品來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的做法可能會使風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行系統(tǒng)之外，這會對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。令人尤為擔(dān)心的是，隨著近幾年來持續(xù)收窄的信用價(jià)差的逐步擴(kuò)大，非銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者由此遭受的損失可能會迫使他們清算其在信貸市場中的頭寸，由此進(jìn)一步拉大信用價(jià)差。

信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移增加了風(fēng)險(xiǎn)評估的難度

要準(zhǔn)確評估非銀行機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，就要獲取相關(guān)信息，了解信貸風(fēng)險(xiǎn)向銀行系統(tǒng)外轉(zhuǎn)移的程度，以及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移接受方的身份及其風(fēng)險(xiǎn)管理能力。不幸的是，現(xiàn)有的資料無法提供這些信息。關(guān)于信貸衍生品市場規(guī)模的數(shù)據(jù)大部分局限于交易的名義金額，而名義金額通常是一個(gè)具有誤導(dǎo)性的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。涉及信貸衍生品時(shí)，這一指標(biāo)就更具誤導(dǎo)性。對CDO市場進(jìn)行評估，非常重要的一點(diǎn)就是要知道，對每一美元的名義金額，不同的CDO層級有不同的風(fēng)險(xiǎn)（以及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移）?！笆紫葥p失”（first-loss）層級，即股本(eituty)級風(fēng)險(xiǎn)是每一美元優(yōu)先級風(fēng)險(xiǎn)的三十或四十倍。只有在股本級以及其他更次級層級所提供的保護(hù)耗盡之后，優(yōu)先級才會吸收損失。

雖然現(xiàn)有的數(shù)據(jù)不能解決這些問題，但是去年由聯(lián)合論壇進(jìn)行的一次對市場參與者的調(diào)查研究為我們提供了一些思路。該項(xiàng)研究的結(jié)論是：以名義金額考察，嚴(yán)重夸大了轉(zhuǎn)移到銀行系統(tǒng)外的信貸風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量。相對于整個(gè)金融系統(tǒng)內(nèi)存在的信貸風(fēng)險(xiǎn)的總量，轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量還是非常適中的。研究并未發(fā)現(xiàn)信貸風(fēng)險(xiǎn)存在“隱蔽集中”的跡象。銀行系統(tǒng)外的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者包括：單一險(xiǎn)種保險(xiǎn)人以及其他保險(xiǎn)公司；代表養(yǎng)老基金、共同基金以及其他機(jī)構(gòu)投資者的私有資產(chǎn)管理者；以及對沖基金。至于風(fēng)險(xiǎn)管理能力，研究發(fā)現(xiàn)，這些非銀行機(jī)構(gòu)非常注意與信貸衍生品相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

該項(xiàng)研究的確發(fā)現(xiàn)，即使是對最為老練的市場參與者來說，理解CDO各層級的信貸風(fēng)險(xiǎn)特性也是一種挑戰(zhàn)。對不同的合約實(shí)體進(jìn)行違約相關(guān)性的評估尤為困難?？偟膩碚f，對CDO各層級的評估需依靠模型來進(jìn)行。市場參與者需仔細(xì)地評估其使用的模型以及所做的模型參數(shù)假設(shè)，尤其是與違約關(guān)聯(lián)值相關(guān)的假設(shè)。為了控制法律與名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)紀(jì)商應(yīng)該充分了解購買CDO產(chǎn)品的投資者與投資者之間的交易。研究報(bào)告還提醒CDO各層級的投資者不應(yīng)完全依賴評級機(jī)構(gòu)對信貸風(fēng)險(xiǎn)的評定，這在一定程度上是因?yàn)閷DO評級可能并不全面反映這類復(fù)雜產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。該報(bào)告還特別提醒人們關(guān)注操作風(fēng)險(xiǎn)。雖然市場參與者的后臺部門想努力跟上快速增長的交易量以及日趨復(fù)雜的產(chǎn)品，操作風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。盡管最近有了交易自動化倡議，但是缺乏對新交易以及現(xiàn)行交易交割的及時(shí)記錄依然是個(gè)重大的問題。

在信貸風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管中私人監(jiān)管優(yōu)于政府監(jiān)管

另外一些關(guān)于向銀行系統(tǒng)外轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂似乎建立在一些頗具疑問的假設(shè)之上。一些人相信，銀行能夠更有效地管理信貸風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兤毡楸蕊L(fēng)險(xiǎn)受讓方受到更多的監(jiān)管。但是那些不受監(jiān)管的，或者較少受到監(jiān)管的受讓方，普遍比銀行受到更為有效的市場約束。市場參與者在選擇對家交易時(shí)，通常會有更為強(qiáng)烈的監(jiān)督、控制風(fēng)險(xiǎn)的動力。實(shí)質(zhì)上，審慎的監(jiān)管應(yīng)由市場而非監(jiān)管當(dāng)局提供，即應(yīng)該由市場對交易對家進(jìn)行評估和監(jiān)控。如果認(rèn)為有了政府的管理，私人監(jiān)管（即市場參與者之間的監(jiān)督管理）就不必要了，那就會使私人監(jiān)管的作用受損，甚至被替代。人們通常認(rèn)為我們監(jiān)管者能更為有效地抑制風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)踐證明，并非如此。除非市場準(zhǔn)則因道德風(fēng)險(xiǎn)（比如，聯(lián)邦政府對私人債務(wù)做出擔(dān)保）而被削弱，事實(shí)證明，私人監(jiān)管在規(guī)范過度風(fēng)險(xiǎn)方面遠(yuǎn)勝于政府監(jiān)管。

事實(shí)上，很多對風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的擔(dān)心都集中于同一個(gè)問題：信貸風(fēng)險(xiǎn)的受讓方普遍高負(fù)債經(jīng)營，他們可能會因?yàn)樾庞脙r(jià)差的拉大而搖搖欲墜。但是，向銀行系統(tǒng)外轉(zhuǎn)移的很大一部分風(fēng)險(xiǎn)，都是通過私有資產(chǎn)管理者轉(zhuǎn)移給了負(fù)債率遠(yuǎn)低于銀行的機(jī)構(gòu)投資者。實(shí)際上，把越來越多的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)移到負(fù)債率更低、投資期更長的機(jī)構(gòu)，就可以在其他條件相同的情況下，把信用價(jià)差降得更低。與銀行相比，這樣的投資者自然具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

對沖基金的快速發(fā)展增大了市場對信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的憂慮

對于向銀行系統(tǒng)外轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)的許多擔(dān)心都源于對沖基金在這些市場中，以及在整個(gè)金融體系中，正在發(fā)揮越來越重要的作用。雖然對沖基金的規(guī)模目前還沒有全面的數(shù)據(jù)，但是其管理的所有資產(chǎn)估計(jì)在1萬億美元左右。自從股市泡沫破滅之后，投資者開始尋求其他方法來取代只做多頭的投資戰(zhàn)略，所以自從2001年以來，一直有大量的資金流入對沖基金，有人估計(jì)，2001年至2004年，對沖基金的規(guī)模增長了一倍。據(jù)報(bào)告，近年來流入對沖基金的相當(dāng)一部分資金來源于養(yǎng)老基金、捐贈基金以及其他機(jī)構(gòu)投資者，而不是富有的個(gè)人。

對沖基金在我們的金融市場中已變得越來越重要。它們在各種市場中積極地尋求套利機(jī)會，并在此過程中減少或消除對金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。對沖基金愿意做空，有時(shí)抑制了只做多頭的投資者過度的熱情。也許最為重要的是，無論在正常的還是在緊縮的市場條件下，對沖基金經(jīng)常為金融市場提供極具價(jià)值的流動性。與其他類型的金融中介機(jī)構(gòu)相比，對沖基金通常能更有效地起到這些作用，因?yàn)樗鼈兊耐顿Y者通常是偏好風(fēng)險(xiǎn)的，而且對沖基金的投資戰(zhàn)略基本上不受監(jiān)管制約。

應(yīng)積極面對衍生品發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)

衍生品的快速增長必定意味著其中一部分產(chǎn)品并沒有接受過市場壓力的充分測試。即使對信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了良好的管理，信用價(jià)差的突然增大也會導(dǎo)致一些更新的、更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性信用產(chǎn)品的投資者遭受預(yù)料之外的損失。這些投資者中可能包括一些高負(fù)債經(jīng)營的對沖基金。風(fēng)險(xiǎn)管理既需要科學(xué)，也需要判斷。說它是科學(xué)，是因?yàn)樗⒃谶^去的市場行為基礎(chǔ)之上。即便如此，它對未來的指導(dǎo)也不是萬無一失的。但是，這些產(chǎn)品的發(fā)展過程使我們相信，大部分更加新穎的產(chǎn)品將順利地為市場所接受。當(dāng)然，為了使這種有利的交易能夠繼續(xù)擴(kuò)大，市場參與者與政策制定者都應(yīng)留意由于使用衍生品向銀行系統(tǒng)外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)的對風(fēng)險(xiǎn)管理的挑戰(zhàn)。他們必須采取措施，積極應(yīng)對這些挑戰(zhàn)。