本　刊

編者按：2005年5月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的艾倫·格林斯潘在聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行芝加哥第四十一屆銀行結(jié)構(gòu)年會(huì)上對(duì)信貸衍生品的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等問題作了發(fā)言。格林斯潘認(rèn)為，作為一項(xiàng)有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，銀行通過發(fā)展信貸衍生品轉(zhuǎn)移了自身風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)，信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移也增加了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的難度。不論怎樣，為了使這種有利于各方的交易能夠繼續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)參與者與政策制定者都應(yīng)留意由于在使用衍生品時(shí)向銀行系統(tǒng)外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的挑戰(zhàn)，并采取相應(yīng)措施，積極應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)。本刊摘編部分，以饗讀者。

過去十年間，金融市場(chǎng)最重要的發(fā)展也許當(dāng)屬信貸衍生產(chǎn)品的快速發(fā)展。雖然第一筆信貸衍生品交易出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代初，但直至1999年國(guó)際掉期與衍生品協(xié)會(huì)規(guī)范了交易文本后，才出現(xiàn)了一個(gè)具有流動(dòng)性的市場(chǎng)。根據(jù)國(guó)際清算銀行提供的數(shù)據(jù)，2001至2004年，發(fā)行在外的信貸衍生品的名義金額增長(zhǎng)了6倍，并于2004年6月達(dá)到4.5萬(wàn)億美元。與此同時(shí)，產(chǎn)品種類也有了重大創(chuàng)新，尤其是開發(fā)了擔(dān)保債權(quán)憑證（collateralized debt obligations，簡(jiǎn)稱CDOs）。該產(chǎn)品將潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口組合的信貸風(fēng)險(xiǎn)分成幾個(gè)層級(jí)，每個(gè)層級(jí)都具有不同的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)特征。信貸衍生品的近期發(fā)展主要集中在這些更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品上。

銀行通過發(fā)展信貸衍生品轉(zhuǎn)移了自身風(fēng)險(xiǎn)

眾所周知，信貸衍生品的發(fā)展使得各家銀行，尤其是最大型的、對(duì)整個(gè)銀行體系非常重要的銀行，能夠更加有效地衡量、管理其信貸風(fēng)險(xiǎn)，由此促進(jìn)了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。尤為突出的是，一些最大型的銀行已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，信用違約掉期（credit default swaps,簡(jiǎn)稱CDS）是一項(xiàng)極具吸引力的機(jī)制，它能使銀行在滿足客戶需求的同時(shí)，降低其貸款的風(fēng)險(xiǎn)集中度。但是一些人認(rèn)為，對(duì)銀行系統(tǒng)有利的未必對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)有利。他們擔(dān)心銀行運(yùn)用信貸衍生品來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的做法可能會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行系統(tǒng)之外，這會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。令人尤為擔(dān)心的是，隨著近幾年來(lái)持續(xù)收窄的信用價(jià)差的逐步擴(kuò)大，非銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者由此遭受的損失可能會(huì)迫使他們清算其在信貸市場(chǎng)中的頭寸，由此進(jìn)一步拉大信用價(jià)差。

信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移增加了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的難度

要準(zhǔn)確評(píng)估非銀行機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，就要獲取相關(guān)信息，了解信貸風(fēng)險(xiǎn)向銀行系統(tǒng)外轉(zhuǎn)移的程度，以及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移接受方的身份及其風(fēng)險(xiǎn)管理能力。不幸的是，現(xiàn)有的資料無(wú)法提供這些信息。關(guān)于信貸衍生品市場(chǎng)規(guī)模的數(shù)據(jù)大部分局限于交易的名義金額，而名義金額通常是一個(gè)具有誤導(dǎo)性的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。涉及信貸衍生品時(shí)，這一指標(biāo)就更具誤導(dǎo)性。對(duì)CDO市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)估，非常重要的一點(diǎn)就是要知道，對(duì)每一美元的名義金額，不同的CDO層級(jí)有不同的風(fēng)險(xiǎn)（以及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移）?！笆紫葥p失”（first-loss）層級(jí)，即股本(eituty)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)是每一美元優(yōu)先級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的三十或四十倍。只有在股本級(jí)以及其他更次級(jí)層級(jí)所提供的保護(hù)耗盡之后，優(yōu)先級(jí)才會(huì)吸收損失。

雖然現(xiàn)有的數(shù)據(jù)不能解決這些問題，但是去年由聯(lián)合論壇進(jìn)行的一次對(duì)市場(chǎng)參與者的調(diào)查研究為我們提供了一些思路。該項(xiàng)研究的結(jié)論是：以名義金額考察，嚴(yán)重夸大了轉(zhuǎn)移到銀行系統(tǒng)外的信貸風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量。相對(duì)于整個(gè)金融系統(tǒng)內(nèi)存在的信貸風(fēng)險(xiǎn)的總量，轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量還是非常適中的。研究并未發(fā)現(xiàn)信貸風(fēng)險(xiǎn)存在“隱蔽集中”的跡象。銀行系統(tǒng)外的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者包括：?jiǎn)我浑U(xiǎn)種保險(xiǎn)人以及其他保險(xiǎn)公司；代表養(yǎng)老基金、共同基金以及其他機(jī)構(gòu)投資者的私有資產(chǎn)管理者；以及對(duì)沖基金。至于風(fēng)險(xiǎn)管理能力，研究發(fā)現(xiàn)，這些非銀行機(jī)構(gòu)非常注意與信貸衍生品相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

該項(xiàng)研究的確發(fā)現(xiàn)，即使是對(duì)最為老練的市場(chǎng)參與者來(lái)說，理解CDO各層級(jí)的信貸風(fēng)險(xiǎn)特性也是一種挑戰(zhàn)。對(duì)不同的合約實(shí)體進(jìn)行違約相關(guān)性的評(píng)估尤為困難?？偟膩?lái)說，對(duì)CDO各層級(jí)的評(píng)估需依靠模型來(lái)進(jìn)行。市場(chǎng)參與者需仔細(xì)地評(píng)估其使用的模型以及所做的模型參數(shù)假設(shè)，尤其是與違約關(guān)聯(lián)值相關(guān)的假設(shè)。為了控制法律與名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)紀(jì)商應(yīng)該充分了解購(gòu)買CDO產(chǎn)品的投資者與投資者之間的交易。研究報(bào)告還提醒CDO各層級(jí)的投資者不應(yīng)完全依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)定，這在一定程度上是因?yàn)閷?duì)CDO評(píng)級(jí)可能并不全面反映這類復(fù)雜產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。該報(bào)告還特別提醒人們關(guān)注操作風(fēng)險(xiǎn)。雖然市場(chǎng)參與者的后臺(tái)部門想努力跟上快速增長(zhǎng)的交易量以及日趨復(fù)雜的產(chǎn)品，操作風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。盡管最近有了交易自動(dòng)化倡議，但是缺乏對(duì)新交易以及現(xiàn)行交易交割的及時(shí)記錄依然是個(gè)重大的問題。

在信貸風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管中私人監(jiān)管優(yōu)于政府監(jiān)管

另外一些關(guān)于向銀行系統(tǒng)外轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂似乎建立在一些頗具疑問的假設(shè)之上。一些人相信，銀行能夠更有效地管理信貸風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兤毡楸蕊L(fēng)險(xiǎn)受讓方受到更多的監(jiān)管。但是那些不受監(jiān)管的，或者較少受到監(jiān)管的受讓方，普遍比銀行受到更為有效的市場(chǎng)約束。市場(chǎng)參與者在選擇對(duì)家交易時(shí)，通常會(huì)有更為強(qiáng)烈的監(jiān)督、控制風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力。實(shí)質(zhì)上，審慎的監(jiān)管應(yīng)由市場(chǎng)而非監(jiān)管當(dāng)局提供，即應(yīng)該由市場(chǎng)對(duì)交易對(duì)家進(jìn)行評(píng)估和監(jiān)控。如果認(rèn)為有了政府的管理，私人監(jiān)管（即市場(chǎng)參與者之間的監(jiān)督管理）就不必要了，那就會(huì)使私人監(jiān)管的作用受損，甚至被替代。人們通常認(rèn)為我們監(jiān)管者能更為有效地抑制風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)踐證明，并非如此。除非市場(chǎng)準(zhǔn)則因道德風(fēng)險(xiǎn)（比如，聯(lián)邦政府對(duì)私人債務(wù)做出擔(dān)保）而被削弱，事實(shí)證明，私人監(jiān)管在規(guī)范過度風(fēng)險(xiǎn)方面遠(yuǎn)勝于政府監(jiān)管。

事實(shí)上，很多對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的擔(dān)心都集中于同一個(gè)問題：信貸風(fēng)險(xiǎn)的受讓方普遍高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，他們可能會(huì)因?yàn)樾庞脙r(jià)差的拉大而搖搖欲墜。但是，向銀行系統(tǒng)外轉(zhuǎn)移的很大一部分風(fēng)險(xiǎn)，都是通過私有資產(chǎn)管理者轉(zhuǎn)移給了負(fù)債率遠(yuǎn)低于銀行的機(jī)構(gòu)投資者。實(shí)際上，把越來(lái)越多的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)移到負(fù)債率更低、投資期更長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)，就可以在其他條件相同的情況下，把信用價(jià)差降得更低。與銀行相比，這樣的投資者自然具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

對(duì)沖基金的快速發(fā)展增大了市場(chǎng)對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的憂慮

對(duì)于向銀行系統(tǒng)外轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)的許多擔(dān)心都源于對(duì)沖基金在這些市場(chǎng)中，以及在整個(gè)金融體系中，正在發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。雖然對(duì)沖基金的規(guī)模目前還沒有全面的數(shù)據(jù)，但是其管理的所有資產(chǎn)估計(jì)在1萬(wàn)億美元左右。自從股市泡沫破滅之后，投資者開始尋求其他方法來(lái)取代只做多頭的投資戰(zhàn)略，所以自從2001年以來(lái)，一直有大量的資金流入對(duì)沖基金，有人估計(jì)，2001年至2004年，對(duì)沖基金的規(guī)模增長(zhǎng)了一倍。據(jù)報(bào)告，近年來(lái)流入對(duì)沖基金的相當(dāng)一部分資金來(lái)源于養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金以及其他機(jī)構(gòu)投資者，而不是富有的個(gè)人。

對(duì)沖基金在我們的金融市場(chǎng)中已變得越來(lái)越重要。它們?cè)诟鞣N市場(chǎng)中積極地尋求套利機(jī)會(huì)，并在此過程中減少或消除對(duì)金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。對(duì)沖基金愿意做空，有時(shí)抑制了只做多頭的投資者過度的熱情。也許最為重要的是，無(wú)論在正常的還是在緊縮的市場(chǎng)條件下，對(duì)沖基金經(jīng)常為金融市場(chǎng)提供極具價(jià)值的流動(dòng)性。與其他類型的金融中介機(jī)構(gòu)相比，對(duì)沖基金通常能更有效地起到這些作用，因?yàn)樗鼈兊耐顿Y者通常是偏好風(fēng)險(xiǎn)的，而且對(duì)沖基金的投資戰(zhàn)略基本上不受監(jiān)管制約。

應(yīng)積極面對(duì)衍生品發(fā)展帶來(lái)的挑戰(zhàn)

衍生品的快速增長(zhǎng)必定意味著其中一部分產(chǎn)品并沒有接受過市場(chǎng)壓力的充分測(cè)試。即使對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了良好的管理，信用價(jià)差的突然增大也會(huì)導(dǎo)致一些更新的、更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性信用產(chǎn)品的投資者遭受預(yù)料之外的損失。這些投資者中可能包括一些高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的對(duì)沖基金。風(fēng)險(xiǎn)管理既需要科學(xué)，也需要判斷。說它是科學(xué)，是因?yàn)樗⒃谶^去的市場(chǎng)行為基礎(chǔ)之上。即便如此，它對(duì)未來(lái)的指導(dǎo)也不是萬(wàn)無(wú)一失的。但是，這些產(chǎn)品的發(fā)展過程使我們相信，大部分更加新穎的產(chǎn)品將順利地為市場(chǎng)所接受。當(dāng)然，為了使這種有利的交易能夠繼續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)參與者與政策制定者都應(yīng)留意由于使用衍生品向銀行系統(tǒng)外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的挑戰(zhàn)。他們必須采取措施，積極應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)。