高　永　葉　菲

編者按：在房地產(chǎn)業(yè)普遍為融資問題所困擾的時候，房地產(chǎn)投資信托基金 (Real Estate Investment Trusts, 簡稱REITs) 進(jìn)入了人們的視野。REITs 20世紀(jì)60年代出現(xiàn)于美國，90年代得到迅速發(fā)展并在全球范圍推廣。雖然同為基金，但REITs與人們熟知的證券投資基金有較大差別，具體表現(xiàn)在兩個方面，一是REITs更多采取公司型基金而不是契約型基金的形式，二是REITs主要投資于實(shí)業(yè)而不是證券。本文結(jié)合波士頓地產(chǎn)公司的案例，對REITs與國內(nèi)的證券投資基金進(jìn)行比較。

我國房地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱行業(yè)之一，年均增長率達(dá)37.8%，對GDP增長的貢獻(xiàn)率在1.5至2.8個百分比之間?！?003～2004年度中國房地產(chǎn)市場報告》顯示：我國房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在75%左右，房地產(chǎn)金融的資金主要來源于銀行，大約70%的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持，還沒有形成合理風(fēng)險分擔(dān)的機(jī)制，因此，潛在而巨大的金融風(fēng)險基本集中于銀行體系。REITs是房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展直接融資模式，有利于化解金融風(fēng)險，同時，有利于緩解當(dāng)前房地產(chǎn)中小企業(yè)融資難問題。

公司型基金是REITs的重要形式

美國房地產(chǎn)投資信托基金行業(yè)協(xié)會（NAREIT）把REITs定義為一類公司，這類公司多數(shù)情況下?lián)碛胁⑶医?jīng)營能夠產(chǎn)生收入流的商業(yè)房地產(chǎn)，也有一些公司為房地產(chǎn)業(yè)融資。根據(jù)其投資類型，可以把REITs分為三類。實(shí)物資產(chǎn)類（Equity REITs）擁有并經(jīng)營房地產(chǎn)，以租金為主要收入；貸款類（Mortgage REITs）向地產(chǎn)商直接貸款或購買房地產(chǎn)抵押貸款支持的證券（MBS）；混合類（Hybrid REITs）既擁有實(shí)物資產(chǎn)又向地產(chǎn)商貸款。要獲準(zhǔn)成為REITs，一家公司必須滿足四個方面的條件。一是組織條件，即至少有100個不同的股東以及在稅收年度的下半年5個或5個以下的股東不能擁有公司50％以上的股份。二是經(jīng)營條件，REITs每年毛利至少有75％必須與房地產(chǎn)相關(guān)（例如租金和房地產(chǎn)貸款的利息），每季度總資產(chǎn)至少75％為房地產(chǎn)類資產(chǎn)，另外REITs與其子公司之間的關(guān)系也要滿足一些規(guī)定。三是分配條件，REITs分紅比例不得低于90％。四是基金選舉及告知投資者等其他方面的條件。

公司型基金是REITs的一種重要形式。公司型基金是相對契約型基金而言的，契約型基金是指依據(jù)信托契約或信托法理,通過發(fā)行受益憑證而組建的投資基金，這類基金一般由基金管理公司(管理人)、托管公司(托管人)及投資者三方當(dāng)事人訂立信托契約而組建，在組織結(jié)構(gòu)上不設(shè)董事會,基金管理公司往往自己作為發(fā)起人發(fā)起設(shè)立基金,自行管理基金的經(jīng)營和操作。在美國，2004年底公開上市交易的REITs達(dá)到193家，股票總市值3078.95億美元。NAREIT從組織的角度把REITs定義為一類公司，但人們往往也把REITs理解為一種金融工具，這時候REITs很大程度上指的就是房地產(chǎn)基金公司發(fā)行的股票。1986年，美國國會通過了《稅收改革法案》(Tax Reform Act of 1986)，法案允許REITs不僅可以擁有房地產(chǎn)，還可以直接運(yùn)營和管理，也可以直接為其擁有的房地產(chǎn)項目的客戶提供服務(wù)。因此，目前不少REITs都組建了自己的專業(yè)管理團(tuán)隊并創(chuàng)造了不錯的業(yè)績。

目前，國內(nèi)的基金均為契約型基金，設(shè)立公司型基金仍存在不少法律障礙，諸如獨(dú)立董事制度、雙重征稅等等，這方面學(xué)術(shù)界已經(jīng)有了很多討論，這里不再贅述。當(dāng)然REITs也可以采取契約型基金的形式，但公司型基金畢竟是基金業(yè)發(fā)展的趨勢，越來越多以契約型基金為主的國家（如日本）都通過立法或修改法案發(fā)展本國的公司型基金。

REITs屬于產(chǎn)業(yè)基金范疇

REITs主要投資于實(shí)業(yè)而不是證券，屬于產(chǎn)業(yè)基金范疇。上圖顯示了2003年底美國REITs投資于各類地產(chǎn)及MBS的分布狀況。2004年底，美國193家上市REITs中，實(shí)物資產(chǎn)類有153家，市值2752.9億美元，占上市REITs總市值的89.41％。對房地產(chǎn)的直接投資和經(jīng)營使REITs有別于其他的基金類股票，成為資本市場上一個獨(dú)具特色的品種。

理論上，REITs兼具固定收入工具和權(quán)益工具的特點(diǎn)。投資分析的一個基本原理是一項資產(chǎn)的投資價值等于預(yù)期資產(chǎn)所帶來的未來凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值。就商業(yè)房地產(chǎn)而言，其預(yù)期凈現(xiàn)金流包括兩個部分，一是現(xiàn)有租約產(chǎn)生的預(yù)期凈現(xiàn)金流，二是未來租約產(chǎn)生的預(yù)期凈現(xiàn)金流。在不考慮客戶信用風(fēng)險和某些合同條款風(fēng)險的情況下，現(xiàn)有租約產(chǎn)生的預(yù)期凈現(xiàn)金流與未來房地產(chǎn)出租市場的波動無關(guān)，從而使REITs具有固定收入工具的特點(diǎn)。與之相對，未來租約產(chǎn)生的預(yù)期凈現(xiàn)金流依賴于未來租約商訂時的市場供求關(guān)系，反映出對市場前景的預(yù)期，從而使REITs具有權(quán)益工具的特點(diǎn)。

市場表現(xiàn)上，高分紅和適度成長的投資特性使REITs 總收益一般比高增長公司低，但比債券收益高（2003年REITs行業(yè)指數(shù)收益率為33.88%，納斯達(dá)克市場指數(shù)收益率為46.78％，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為22.27％，10年期國債收益率為4.32％）。在具有較高收益的同時，REITs的風(fēng)險相對較小，其收益波動遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克市場指數(shù)，也低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。顯然，REITs的市場表現(xiàn)是與其部分具有固定收入工具的特點(diǎn)以及人們對房地產(chǎn)市場的良好預(yù)期密切相關(guān)的。REITs受到投資者青睞的另一個原因是其收益與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，可以有效降低投資組合的風(fēng)險。如果國內(nèi)能夠成功地引進(jìn)REITs，那么不僅能為中小投資者提供一個新的投資選擇，同時也給機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險分散化操作提供了便利。問題在于雖然2003年國內(nèi)出臺了《證券投資基金法》，但迄今仍沒有《產(chǎn)業(yè)基金法》，《產(chǎn)業(yè)基金法》的缺位成為發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金的最大障礙。

波士頓地產(chǎn)公司（BXP）—一個典型的實(shí)物資產(chǎn)類REITs

波士頓地產(chǎn)公司是美國最大的頂級寫字樓開發(fā)和經(jīng)營商之一，以波士頓、華盛頓、曼哈頓和舊金山為其核心市場，在紐約證券交易所上市。公司內(nèi)部采取傘形結(jié)構(gòu)，通過合伙人制實(shí)體——波士頓有限合伙企業(yè)完成全部經(jīng)營活動。

2004年底，公司總資產(chǎn)90.63億美元，其中房地產(chǎn)資產(chǎn)81.47億美元。公司資產(chǎn)組合中包含125處地產(chǎn)，可出租總面積4410萬平方英尺，包括119處寫字樓，一處工業(yè)地產(chǎn)，兩處零售業(yè)地產(chǎn)和三家酒店。2004年公司總收入14億美元（其中租金收入12.93億美元，酒店收入0.77億美元，開發(fā)和管理服務(wù)收入0.2億美元，其他收入0.1億美元），可分配利潤2.84億美元，每股分紅2.58美元。

作為一家REITs，波士頓地產(chǎn)公司的運(yùn)作十分類似一家普通的上市房地產(chǎn)公司。公司通過股權(quán)和債務(wù)方式籌集資金，投資于房地產(chǎn)，同時組建自己的管理團(tuán)隊完成所有地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營活動，租金收入是公司收入的主要來源。與普通上市房地產(chǎn)公司不同的是，波士頓地產(chǎn)公司作為REITs，每年分紅比例必須在90％以上，其資產(chǎn)的75％以上必須是房地產(chǎn)類資產(chǎn)，其收入的75％以上必須來自房地產(chǎn)類資產(chǎn)。這三個方面的要求是普通上市房地產(chǎn)公司所不具有的，卻正好反映出基金的特點(diǎn)。

(作者單位：中國人民銀行昆明中心支行西南財經(jīng)大學(xué))