[摘要]匯率問(wèn)題和“熱錢(qián)”的沖擊是推動(dòng)人民幣國(guó)際化所必須關(guān)注的問(wèn)題。通過(guò)實(shí)證分析，可以看到人民幣國(guó)際化后短期內(nèi)人民幣升值，而中長(zhǎng)期則趨于穩(wěn)定。世界經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)貨幣的匯率變動(dòng)必然吸引“熱錢(qián)”的涌出涌入，人民幣國(guó)際化進(jìn)程中經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)可能遇到的危機(jī)必須構(gòu)建強(qiáng)大的虛擬經(jīng)濟(jì)體系。

[關(guān)鍵詞]人民幣國(guó)際化 國(guó)際游資 匯率 虛擬經(jīng)濟(jì)

[中圖分類(lèi)號(hào)]F822 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623(2006)05-0080-03

[作者簡(jiǎn)介]劉駿民(1950 —)，河北省平山縣人，南開(kāi)大學(xué)深圳金融工程學(xué)院副院長(zhǎng)，南開(kāi)大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心主任，教授，博士生導(dǎo)師。研究方向：虛擬經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策；劉惠杰(1979—)，遼寧省大連市人，就職于南開(kāi)大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心，博士生導(dǎo)師。研究方向：貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策；王洋(1983—)，黑龍江省佳木斯市人，就職于南開(kāi)大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心。研究方向：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

匯率持續(xù)升值以及國(guó)際游資的沖擊，是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中人們普遍擔(dān)心的問(wèn)題，本文就此提出我們的初步分析。

一、對(duì)“匯率升值”問(wèn)題的實(shí)證分析

伴隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程，“人民幣國(guó)際化將使人民幣匯率走高”已成為一種固定觀念。然而，其升值的周期性值得探討。

首先分析短期均衡，我們先假設(shè)投資者持有一定的資產(chǎn)余額(可能是人民幣資產(chǎn)或美元資產(chǎn))。人民幣國(guó)際化后，如果出現(xiàn)對(duì)人民幣的需求增加并且美元資產(chǎn)向人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的情況，人民幣必然升值。但是，外匯市場(chǎng)有存量(資本交易)和流量(經(jīng)常交易)兩個(gè)方面，預(yù)期和供需的變化決定匯率走向。實(shí)際上，外匯交易的95％以上都不是經(jīng)常交易，即職業(yè)操作中的外匯交易未必是以資產(chǎn)價(jià)格為基準(zhǔn)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，而是包括大量買(mǎi)賣(mài)在內(nèi)的與資本交易相關(guān)的交易。從這個(gè)角度說(shuō)，羅森堡模型(the Model of Rosenberg)對(duì)BOP flow approach(根據(jù)進(jìn)出口所決定的經(jīng)常收支和根據(jù)利率所決定的資本收支)的研究，并用以分析匯市行情或制定投資戰(zhàn)略的觀點(diǎn)，已在市場(chǎng)上被廣泛接受。我們將人民幣國(guó)際化問(wèn)題與羅森堡(Nathan Rosenberg)(1996)提出的有價(jià)證券平衡模型相對(duì)比并作簡(jiǎn)要分析。

投資者選擇的資產(chǎn)有價(jià)證券是均衡的，由此決定了外匯行市。這就是有價(jià)證券均衡模型(P-B模型)。與以資產(chǎn)完全替代性為前提的金融模型相比，它更接近“即使在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的框架下，資產(chǎn)也不一定可替代”的現(xiàn)實(shí)狀況。按照P-B模型：外匯行市和國(guó)內(nèi)利息的均衡水平，根據(jù)于儲(chǔ)備貨幣(M)，內(nèi)債(B)，外債(F)的供需，由下述5個(gè)公式?jīng)Q定：

在以上公式中，w為總資產(chǎn)，e為以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的外匯價(jià)格，i為內(nèi)債(B)的利息，i^＊為外債利息，e^e為預(yù)期外匯價(jià)格，e^e為其變化率(=e^e／e)，i^＊十e^c為人民幣投入的外債預(yù)期利息。f右下角的數(shù)字分別表示與內(nèi)外債利息相對(duì)應(yīng)的增函數(shù)(>0)和減函數(shù)(<0)。公式(4)表示M、B以及用人民幣換算的F之合計(jì)等于總資產(chǎn)，公式(5)表示各項(xiàng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率合計(jì)為1。

在這里，為了觀察資產(chǎn)的供需變化給i、i^＊、e、e^e帶來(lái)的影響，我們將公式(2)，(3)置換成內(nèi)外債利息差，可以得到以下(6)，(7)兩個(gè)公式。

B=b(i-i^＊-e^e)w(6)

eF=f(i-i^＊-e^e)w (7)

p=i-i^＊-e^e表示國(guó)際投資家為了向現(xiàn)有的內(nèi)債投資所需要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如，p=O為使內(nèi)外債收益相等，則內(nèi)外資金不發(fā)生移動(dòng)。這屬于主張“無(wú)補(bǔ)償套利”，資產(chǎn)可以完全代替的金融模型理論。該理論說(shuō)明：p>0時(shí)，國(guó)際投資家向內(nèi)債投資要求更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；p<0時(shí)，則國(guó)內(nèi)投資家向外債投資要求更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

短期資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡模型可以用下述公式表示：

p＝p(B，F(xiàn))

(8)

公式(8)表示內(nèi)外債組合的動(dòng)向帶給p的影響，構(gòu)成p的i、i^＊、e、e^c4種變數(shù)的任何一種都與資產(chǎn)供需有關(guān)。但當(dāng)i、i^＊、e、e^e處于穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，內(nèi)外債的移動(dòng)將直接造成p的變化。內(nèi)債供給增加導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升又導(dǎo)致外匯價(jià)格上升(本國(guó)貨幣貶值)，內(nèi)外債資產(chǎn)間的移動(dòng)是外匯價(jià)格的重要決定因素，這一P-B模型的結(jié)論可以簡(jiǎn)化為下述公式：

e=e(B，F(xiàn))

即內(nèi)外債的供需轉(zhuǎn)移造成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化，進(jìn)而成為外匯價(jià)格變動(dòng)的要因。

羅森堡模型可簡(jiǎn)要敘述為：投資家選擇的資產(chǎn)有價(jià)證券是均衡的，由此決定了外匯行市。即：e=e(B，F(xiàn))，其中，e為以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的外匯價(jià)格，B為內(nèi)債，F(xiàn)為外債，也就是說(shuō)，內(nèi)外債的供需轉(zhuǎn)移造成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化進(jìn)而成為外匯價(jià)格變動(dòng)的要因。下面我們按照這一模型，考察一下人民幣國(guó)際化和人民幣市場(chǎng)的關(guān)系。

在我們的分析中，我們將內(nèi)債看作人民幣資產(chǎn)，外債看作外匯資產(chǎn)，從而可以解釋為：

1．過(guò)去是人民幣資產(chǎn)的整體需求增加Bdl→Bd2，而在某一時(shí)段內(nèi)供給量Bsl是恒定的，供給曲線(xiàn)為垂直線(xiàn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，人民幣升值(見(jiàn)圖1左圖a→b)。中國(guó)的經(jīng)常收支流通原則上按外匯資產(chǎn)操作，因此，這也會(huì)造成人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，人民幣升值。

2．今后，人民幣國(guó)際化后，贏余以人民幣計(jì)價(jià)，向海外流出，結(jié)果將抑制風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，引起人民幣升值。

3．加速這一傾向的，是人民幣計(jì)價(jià)的對(duì)外投資的增加和海外人民幣資金籌措引起的人民幣供給增加(見(jiàn)圖1右圖Bsl-Bs2)。

4．海外人民幣交易增大，導(dǎo)致以中國(guó)為中介的人民幣計(jì)價(jià)交易的擴(kuò)大，結(jié)果很可能使國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)儲(chǔ)備乘數(shù)增加(見(jiàn)圖1右圖a→b)。

5．另一方面，人民幣便利性提高，將帶來(lái)新的人民幣需求。如此，全球規(guī)模的人民幣交易將擴(kuò)大均衡，國(guó)內(nèi)有價(jià)證券中的人民幣資產(chǎn)和外匯資產(chǎn)平衡將得到順利調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將靈活地伸縮，人民幣匯率也將更正確地反映經(jīng)濟(jì)基本走向，且呈上下雙向變動(dòng)(見(jiàn)圖1右圖和圖2左圖)，abcd內(nèi)為流通與儲(chǔ)備調(diào)整，與此相對(duì)應(yīng)，

由此可見(jiàn)，人民幣國(guó)際化的短期效果是：對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求增大，國(guó)內(nèi)外出現(xiàn)外匯資產(chǎn)向人民幣資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，而在某一時(shí)段內(nèi)固定資本是不變的，從而在短期內(nèi)導(dǎo)致人民幣升值，人民幣資產(chǎn)價(jià)格上升和人民幣資產(chǎn)利率下降。但從中長(zhǎng)期看，以人民幣需求為中心的均衡問(wèn)題情況有所不同。真正實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化后，海外人民幣資產(chǎn)保有率提高，人民幣的國(guó)際儲(chǔ)備增加，那么人民幣暫時(shí)的升值將回落，匯率將向穩(wěn)定的方向發(fā)展。

二、抗擊國(guó)際熱錢(qián)，離不開(kāi)“經(jīng)濟(jì)隔離體”

伴隨著人民幣國(guó)際化的是中國(guó)資本賬戶(hù)的放開(kāi)與人民幣完全自由兌換，而在金融創(chuàng)新與國(guó)際金融一體化的時(shí)代背景下，一批國(guó)際投機(jī)資本將在房地產(chǎn)市場(chǎng)、能源期貨市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)或在金融市場(chǎng)做對(duì)沖操作。追逐高額利潤(rùn)。因此，人們普遍擔(dān)心一旦放開(kāi)人民幣資本賬戶(hù)，人民幣實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，國(guó)際游資會(huì)襲擊中國(guó)，造成金融動(dòng)蕩，發(fā)生金融危機(jī)。對(duì)此，也可做具體分析。

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)的外部擾動(dòng)最先通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部的耗散結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用，東南亞金融危機(jī)就是最為典型的例子。但是，世界發(fā)達(dá)國(guó)家自身強(qiáng)大的虛擬經(jīng)濟(jì)體系對(duì)這種外部沖擊產(chǎn)生了良好的抵御作用。美國(guó)利用其貨幣作為國(guó)際計(jì)價(jià)手段、交易手段及貯藏手段擴(kuò)展其金融及銀行業(yè)務(wù)，資金大量流出和流入沒(méi)有導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定(資金都是以美元計(jì)價(jià)的)，反而推進(jìn)了美國(guó)金融市場(chǎng)的建設(shè)，其虛擬經(jīng)濟(jì)成為抗擊外部沖擊的緩沖器。同時(shí)，美國(guó)也成為惟一可以不用考慮其外匯儲(chǔ)備可得性并由于發(fā)行國(guó)際貨幣獲得大量鑄幣稅的國(guó)家。美國(guó)就是這樣用自己的虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行融資。另一方面，美國(guó)利用外資對(duì)其虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)進(jìn)行融資，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)資本的形成(見(jiàn)表1)。2005年美國(guó)的股票與債券的總額是英國(guó)的5．67倍，歐洲地區(qū)的2．44倍，日本的2．79倍，各國(guó)流入股市與債券市場(chǎng)的資金余額與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款(非金融公司)的資金余額比分別為：美國(guó)為32倍，英國(guó)為7倍，歐洲地區(qū)為3倍，日本為1倍。更極端地說(shuō)，美國(guó)甚至可以利用美元的貶值來(lái)削弱其債務(wù)對(duì)象國(guó)也就是其貨幣為小國(guó)貨幣的國(guó)家的國(guó)力。

可以這樣講：一國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)體系與該國(guó)的貨幣之間存在密不可分的關(guān)系，二者正向促進(jìn)。正是美元的這種大國(guó)貨幣地位，推動(dòng)了其虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而小國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)卻成為潛在的禍源，成為各種投機(jī)性活動(dòng)破壞本國(guó)經(jīng)濟(jì)的加速器。由此可見(jiàn)，虛擬經(jīng)濟(jì)的抗外部沖擊能力與其貨幣的國(guó)際地位有直接關(guān)系。以上過(guò)程我們可以描述為：一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)→一國(guó)貨幣國(guó)際化程度就越高一虛擬經(jīng)濟(jì)就越發(fā)達(dá)一虛擬經(jīng)濟(jì)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行融資的能力就越強(qiáng)一實(shí)體經(jīng)濟(jì)就越發(fā)達(dá)且抗擊外部沖擊能力越強(qiáng)。

三、人民幣國(guó)際化進(jìn)程中構(gòu)建虛擬經(jīng)濟(jì)體系的必要性

從我國(guó)實(shí)際看，目前9000多億美元的巨額外匯儲(chǔ)備雖足以應(yīng)付6萬(wàn)多億人民幣的出境和回流，而且國(guó)際游資的趨利弊害的行為準(zhǔn)則和分散的群落特征也使得強(qiáng)而有力的政府可以防止他們的沖擊?？梢哉f(shuō)我國(guó)的貨幣地位已經(jīng)為世人注目，但是我們還沒(méi)有形成一個(gè)類(lèi)似于美國(guó)那樣的對(duì)外部沖擊具有緩沖器作用的強(qiáng)大的虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。因此，要突破國(guó)際游資的制約我們應(yīng)致力于構(gòu)筑虛擬經(jīng)濟(jì)這樣的經(jīng)濟(jì)隔離體。這是由虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的特點(diǎn)所決定的。

首先，發(fā)達(dá)虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)具有開(kāi)放性。只有開(kāi)放的、不受限制的虛擬資本市場(chǎng)，才能使各種交易者和各種資金得以自由出入，為他們特別是為非居民提供價(jià)值儲(chǔ)藏和投資增值的場(chǎng)所，從而進(jìn)一步提升使用該種貨幣的安全性，解決非居民的后顧之憂(yōu)，也確保該種貨幣在經(jīng)濟(jì)交往中能夠充分發(fā)揮國(guó)際貨幣的職能。

其次，發(fā)達(dá)的虛擬資本市場(chǎng)具有高效性。高效的虛擬經(jīng)濟(jì)體系具有一定的廣度、深度和彈性。廣度是指有大量的種類(lèi)繁多的金融工具；深度是指發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)；彈性是指應(yīng)付突發(fā)事件及大額成交后價(jià)格迅速調(diào)整的能力，即對(duì)供求的突然變動(dòng)有迅速靈活的調(diào)整及恢復(fù)能力。由大量的金融工具帶來(lái)多樣的投資途徑，使該種貨幣顯示出極大的活力，可增強(qiáng)各國(guó)人民持有和使用該種貨幣的意愿；金融市場(chǎng)規(guī)模大，交易量頻繁，使該種貨幣流動(dòng)性增強(qiáng)，安全性提高，交易成本降低，從而使國(guó)際上對(duì)該種貨幣的需求增加。

第三，發(fā)達(dá)的虛擬資本市場(chǎng)具有規(guī)范性。只有規(guī)范的制度建設(shè)，才能創(chuàng)造出信息快捷集中公平公正的投資環(huán)境。

縱觀世界主要貨幣國(guó)際化發(fā)展史，各國(guó)貨幣在國(guó)際化開(kāi)始之際，其國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力均已達(dá)到了世界一流的水平。作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)實(shí)力與美國(guó)、歐元區(qū)及日本還相差甚遠(yuǎn)，加之經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)脆弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率和質(zhì)量相對(duì)較低，但是，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)越來(lái)越深入的融合到世界經(jīng)濟(jì)之中，地位也得到了很大的提升，應(yīng)該說(shuō)我們已經(jīng)面臨一個(gè)人民幣國(guó)際化千載難逢的時(shí)機(jī)。我國(guó)政府應(yīng)審時(shí)度勢(shì)地制定正確的戰(zhàn)略部署，構(gòu)建和諧的虛擬經(jīng)濟(jì)體系，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，從而進(jìn)一步提升我國(guó)總體經(jīng)濟(jì)實(shí)力。