[摘要]匯率問題和“熱錢”的沖擊是推動人民幣國際化所必須關(guān)注的問題。通過實(shí)證分析，可以看到人民幣國際化后短期內(nèi)人民幣升值，而中長期則趨于穩(wěn)定。世界經(jīng)驗(yàn)表明，一國貨幣的匯率變動必然吸引“熱錢”的涌出涌入，人民幣國際化進(jìn)程中經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)可能遇到的危機(jī)必須構(gòu)建強(qiáng)大的虛擬經(jīng)濟(jì)體系。

[關(guān)鍵詞]人民幣國際化 國際游資 匯率 虛擬經(jīng)濟(jì)

[中圖分類號]F822 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-6623(2006)05-0080-03

[作者簡介]劉駿民(1950 —)，河北省平山縣人，南開大學(xué)深圳金融工程學(xué)院副院長，南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心主任，教授，博士生導(dǎo)師。研究方向：虛擬經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策；劉惠杰(1979—)，遼寧省大連市人，就職于南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心，博士生導(dǎo)師。研究方向：貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策；王洋(1983—)，黑龍江省佳木斯市人，就職于南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心。研究方向：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

匯率持續(xù)升值以及國際游資的沖擊，是人民幣國際化進(jìn)程中人們普遍擔(dān)心的問題，本文就此提出我們的初步分析。

一、對“匯率升值”問題的實(shí)證分析

伴隨著人民幣國際化進(jìn)程，“人民幣國際化將使人民幣匯率走高”已成為一種固定觀念。然而，其升值的周期性值得探討。

首先分析短期均衡，我們先假設(shè)投資者持有一定的資產(chǎn)余額(可能是人民幣資產(chǎn)或美元資產(chǎn))。人民幣國際化后，如果出現(xiàn)對人民幣的需求增加并且美元資產(chǎn)向人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的情況，人民幣必然升值。但是，外匯市場有存量(資本交易)和流量(經(jīng)常交易)兩個方面，預(yù)期和供需的變化決定匯率走向。實(shí)際上，外匯交易的95％以上都不是經(jīng)常交易，即職業(yè)操作中的外匯交易未必是以資產(chǎn)價格為基準(zhǔn)進(jìn)行買賣，而是包括大量買賣在內(nèi)的與資本交易相關(guān)的交易。從這個角度說，羅森堡模型(the Model of Rosenberg)對BOP flow approach(根據(jù)進(jìn)出口所決定的經(jīng)常收支和根據(jù)利率所決定的資本收支)的研究，并用以分析匯市行情或制定投資戰(zhàn)略的觀點(diǎn)，已在市場上被廣泛接受。我們將人民幣國際化問題與羅森堡(Nathan Rosenberg)(1996)提出的有價證券平衡模型相對比并作簡要分析。

投資者選擇的資產(chǎn)有價證券是均衡的，由此決定了外匯行市。這就是有價證券均衡模型(P-B模型)。與以資產(chǎn)完全替代性為前提的金融模型相比，它更接近“即使在風(fēng)險溢價的框架下，資產(chǎn)也不一定可替代”的現(xiàn)實(shí)狀況。按照P-B模型：外匯行市和國內(nèi)利息的均衡水平，根據(jù)于儲備貨幣(M)，內(nèi)債(B)，外債(F)的供需，由下述5個公式?jīng)Q定：

在以上公式中，w為總資產(chǎn)，e為以本國貨幣計(jì)價的外匯價格，i為內(nèi)債(B)的利息，i^＊為外債利息，e^e為預(yù)期外匯價格，e^e為其變化率(=e^e／e)，i^＊十e^c為人民幣投入的外債預(yù)期利息。f右下角的數(shù)字分別表示與內(nèi)外債利息相對應(yīng)的增函數(shù)(>0)和減函數(shù)(<0)。公式(4)表示M、B以及用人民幣換算的F之合計(jì)等于總資產(chǎn)，公式(5)表示各項(xiàng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率合計(jì)為1。

在這里，為了觀察資產(chǎn)的供需變化給i、i^＊、e、e^e帶來的影響，我們將公式(2)，(3)置換成內(nèi)外債利息差，可以得到以下(6)，(7)兩個公式。

B=b(i-i^＊-e^e)w(6)

eF=f(i-i^＊-e^e)w (7)

p=i-i^＊-e^e表示國際投資家為了向現(xiàn)有的內(nèi)債投資所需要的風(fēng)險溢價。如，p=O為使內(nèi)外債收益相等，則內(nèi)外資金不發(fā)生移動。這屬于主張“無補(bǔ)償套利”，資產(chǎn)可以完全代替的金融模型理論。該理論說明：p>0時，國際投資家向內(nèi)債投資要求更多的風(fēng)險溢價；p<0時，則國內(nèi)投資家向外債投資要求更多的風(fēng)險溢價。

短期資產(chǎn)市場的均衡模型可以用下述公式表示：

p＝p(B，F(xiàn))

(8)

公式(8)表示內(nèi)外債組合的動向帶給p的影響，構(gòu)成p的i、i^＊、e、e^c4種變數(shù)的任何一種都與資產(chǎn)供需有關(guān)。但當(dāng)i、i^＊、e、e^e處于穩(wěn)定狀態(tài)時，內(nèi)外債的移動將直接造成p的變化。內(nèi)債供給增加導(dǎo)致風(fēng)險溢價上升，風(fēng)險溢價上升又導(dǎo)致外匯價格上升(本國貨幣貶值)，內(nèi)外債資產(chǎn)間的移動是外匯價格的重要決定因素，這一P-B模型的結(jié)論可以簡化為下述公式：

e=e(B，F(xiàn))

即內(nèi)外債的供需轉(zhuǎn)移造成風(fēng)險溢價的變化，進(jìn)而成為外匯價格變動的要因。

羅森堡模型可簡要敘述為：投資家選擇的資產(chǎn)有價證券是均衡的，由此決定了外匯行市。即：e=e(B，F(xiàn))，其中，e為以本國貨幣計(jì)價的外匯價格，B為內(nèi)債，F(xiàn)為外債，也就是說，內(nèi)外債的供需轉(zhuǎn)移造成風(fēng)險溢價的變化進(jìn)而成為外匯價格變動的要因。下面我們按照這一模型，考察一下人民幣國際化和人民幣市場的關(guān)系。

在我們的分析中，我們將內(nèi)債看作人民幣資產(chǎn)，外債看作外匯資產(chǎn)，從而可以解釋為：

1．過去是人民幣資產(chǎn)的整體需求增加Bdl→Bd2，而在某一時段內(nèi)供給量Bsl是恒定的，供給曲線為垂直線，導(dǎo)致風(fēng)險溢價下降，人民幣升值(見圖1左圖a→b)。中國的經(jīng)常收支流通原則上按外匯資產(chǎn)操作，因此，這也會造成人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險溢價下降，人民幣升值。

2．今后，人民幣國際化后，贏余以人民幣計(jì)價，向海外流出，結(jié)果將抑制風(fēng)險溢價下降，引起人民幣升值。

3．加速這一傾向的，是人民幣計(jì)價的對外投資的增加和海外人民幣資金籌措引起的人民幣供給增加(見圖1右圖Bsl-Bs2)。

4．海外人民幣交易增大，導(dǎo)致以中國為中介的人民幣計(jì)價交易的擴(kuò)大，結(jié)果很可能使國內(nèi)人民幣資產(chǎn)儲備乘數(shù)增加(見圖1右圖a→b)。

5．另一方面，人民幣便利性提高，將帶來新的人民幣需求。如此，全球規(guī)模的人民幣交易將擴(kuò)大均衡，國內(nèi)有價證券中的人民幣資產(chǎn)和外匯資產(chǎn)平衡將得到順利調(diào)整。風(fēng)險溢價將靈活地伸縮，人民幣匯率也將更正確地反映經(jīng)濟(jì)基本走向，且呈上下雙向變動(見圖1右圖和圖2左圖)，abcd內(nèi)為流通與儲備調(diào)整，與此相對應(yīng)，

由此可見，人民幣國際化的短期效果是：對人民幣資產(chǎn)的需求增大，國內(nèi)外出現(xiàn)外匯資產(chǎn)向人民幣資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，而在某一時段內(nèi)固定資本是不變的，從而在短期內(nèi)導(dǎo)致人民幣升值，人民幣資產(chǎn)價格上升和人民幣資產(chǎn)利率下降。但從中長期看，以人民幣需求為中心的均衡問題情況有所不同。真正實(shí)現(xiàn)人民幣國際化后，海外人民幣資產(chǎn)保有率提高，人民幣的國際儲備增加，那么人民幣暫時的升值將回落，匯率將向穩(wěn)定的方向發(fā)展。

二、抗擊國際熱錢，離不開“經(jīng)濟(jì)隔離體”

伴隨著人民幣國際化的是中國資本賬戶的放開與人民幣完全自由兌換，而在金融創(chuàng)新與國際金融一體化的時代背景下，一批國際投機(jī)資本將在房地產(chǎn)市場、能源期貨市場購買當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)或在金融市場做對沖操作。追逐高額利潤。因此，人們普遍擔(dān)心一旦放開人民幣資本賬戶，人民幣實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，國際游資會襲擊中國，造成金融動蕩，發(fā)生金融危機(jī)。對此，也可做具體分析。

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)的外部擾動最先通過虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部的耗散結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用，東南亞金融危機(jī)就是最為典型的例子。但是，世界發(fā)達(dá)國家自身強(qiáng)大的虛擬經(jīng)濟(jì)體系對這種外部沖擊產(chǎn)生了良好的抵御作用。美國利用其貨幣作為國際計(jì)價手段、交易手段及貯藏手段擴(kuò)展其金融及銀行業(yè)務(wù)，資金大量流出和流入沒有導(dǎo)致國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定(資金都是以美元計(jì)價的)，反而推進(jìn)了美國金融市場的建設(shè)，其虛擬經(jīng)濟(jì)成為抗擊外部沖擊的緩沖器。同時，美國也成為惟一可以不用考慮其外匯儲備可得性并由于發(fā)行國際貨幣獲得大量鑄幣稅的國家。美國就是這樣用自己的虛擬經(jīng)濟(jì)部門對實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行融資。另一方面，美國利用外資對其虛擬經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行融資，促進(jìn)了國內(nèi)資本的形成(見表1)。2005年美國的股票與債券的總額是英國的5．67倍，歐洲地區(qū)的2．44倍，日本的2．79倍，各國流入股市與債券市場的資金余額與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款(非金融公司)的資金余額比分別為：美國為32倍，英國為7倍，歐洲地區(qū)為3倍，日本為1倍。更極端地說，美國甚至可以利用美元的貶值來削弱其債務(wù)對象國也就是其貨幣為小國貨幣的國家的國力。

可以這樣講：一國的虛擬經(jīng)濟(jì)體系與該國的貨幣之間存在密不可分的關(guān)系，二者正向促進(jìn)。正是美元的這種大國貨幣地位，推動了其虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而小國的虛擬經(jīng)濟(jì)卻成為潛在的禍源，成為各種投機(jī)性活動破壞本國經(jīng)濟(jì)的加速器。由此可見，虛擬經(jīng)濟(jì)的抗外部沖擊能力與其貨幣的國際地位有直接關(guān)系。以上過程我們可以描述為：一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)→一國貨幣國際化程度就越高一虛擬經(jīng)濟(jì)就越發(fā)達(dá)一虛擬經(jīng)濟(jì)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行融資的能力就越強(qiáng)一實(shí)體經(jīng)濟(jì)就越發(fā)達(dá)且抗擊外部沖擊能力越強(qiáng)。

三、人民幣國際化進(jìn)程中構(gòu)建虛擬經(jīng)濟(jì)體系的必要性

從我國實(shí)際看，目前9000多億美元的巨額外匯儲備雖足以應(yīng)付6萬多億人民幣的出境和回流，而且國際游資的趨利弊害的行為準(zhǔn)則和分散的群落特征也使得強(qiáng)而有力的政府可以防止他們的沖擊?？梢哉f我國的貨幣地位已經(jīng)為世人注目，但是我們還沒有形成一個類似于美國那樣的對外部沖擊具有緩沖器作用的強(qiáng)大的虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。因此，要突破國際游資的制約我們應(yīng)致力于構(gòu)筑虛擬經(jīng)濟(jì)這樣的經(jīng)濟(jì)隔離體。這是由虛擬經(jīng)濟(jì)市場的特點(diǎn)所決定的。

首先，發(fā)達(dá)虛擬經(jīng)濟(jì)市場具有開放性。只有開放的、不受限制的虛擬資本市場，才能使各種交易者和各種資金得以自由出入，為他們特別是為非居民提供價值儲藏和投資增值的場所，從而進(jìn)一步提升使用該種貨幣的安全性，解決非居民的后顧之憂，也確保該種貨幣在經(jīng)濟(jì)交往中能夠充分發(fā)揮國際貨幣的職能。

其次，發(fā)達(dá)的虛擬資本市場具有高效性。高效的虛擬經(jīng)濟(jì)體系具有一定的廣度、深度和彈性。廣度是指有大量的種類繁多的金融工具；深度是指發(fā)達(dá)的二級市場；彈性是指應(yīng)付突發(fā)事件及大額成交后價格迅速調(diào)整的能力，即對供求的突然變動有迅速靈活的調(diào)整及恢復(fù)能力。由大量的金融工具帶來多樣的投資途徑，使該種貨幣顯示出極大的活力，可增強(qiáng)各國人民持有和使用該種貨幣的意愿；金融市場規(guī)模大，交易量頻繁，使該種貨幣流動性增強(qiáng)，安全性提高，交易成本降低，從而使國際上對該種貨幣的需求增加。

第三，發(fā)達(dá)的虛擬資本市場具有規(guī)范性。只有規(guī)范的制度建設(shè)，才能創(chuàng)造出信息快捷集中公平公正的投資環(huán)境。

縱觀世界主要貨幣國際化發(fā)展史，各國貨幣在國際化開始之際，其國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力均已達(dá)到了世界一流的水平。作為發(fā)展中國家，我國現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)實(shí)力與美國、歐元區(qū)及日本還相差甚遠(yuǎn)，加之經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)脆弱，經(jīng)濟(jì)增長效率和質(zhì)量相對較低，但是，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國越來越深入的融合到世界經(jīng)濟(jì)之中，地位也得到了很大的提升，應(yīng)該說我們已經(jīng)面臨一個人民幣國際化千載難逢的時機(jī)。我國政府應(yīng)審時度勢地制定正確的戰(zhàn)略部署，構(gòu)建和諧的虛擬經(jīng)濟(jì)體系，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，從而進(jìn)一步提升我國總體經(jīng)濟(jì)實(shí)力。