[摘要]本文采用已經(jīng)完成股改的38批共1011家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析了股改所引起的第一大股東持股比率變化、第一至第五大股東持股比率分別變化以及絕對控股股東變化的情況，并分析了由此變化對資本市場、公司治理、中小股東利益、內(nèi)部人控制以及公司經(jīng)營發(fā)展等方面所產(chǎn)生的正面效應(yīng)和負(fù)面影響。

[關(guān)鍵詞]上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 一股獨(dú)大 股權(quán)分置改革

[中圖分類號]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-6623(2006)05-0104-03

[作者簡介]張曉農(nóng)(1968—)，女，云南昆明人，南開大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)、企業(yè)稅務(wù)管理及稅收籌劃。一、問題的提出

我國一些上市公司控股大股東占用上市公司巨額資金，利用關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益以及諸多侵害中小股東利益的現(xiàn)象觸目驚心，這種上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。從我國上市公司的大股東股權(quán)分布來看，股改前上市公司前五位大股東的持股比例之和在50％～80％之間最為密集，平均為58．97％，比美國高出50％，比日本高出25％以上，比德國高出17％左右。特別是首位大股東占絕對優(yōu)勢的公司占公司總數(shù)高達(dá)62％。許多研究表明，“一股獨(dú)大”致使大股東幾乎獨(dú)占了公司的控制權(quán)，由于大股東會謀求控制權(quán)的私人利益，從而侵害了中小股東的利益。人們普遍認(rèn)為，“一股獨(dú)大”被認(rèn)為是上市公司出現(xiàn)種種弊端的主要根源，成為公司治理結(jié)構(gòu)改革所要面對的核心問題。因此，限制一股獨(dú)大，使投資主體多元化和公司股權(quán)分散化，打破一股獨(dú)大格局的呼聲甚高。

我國從2005年開始的股權(quán)分置改革，力圖解決多年制約中國資本市場發(fā)展的股權(quán)分置問題，實(shí)現(xiàn)中國資本市場的全流通，而由非流通股股東向流通股股東送股或增股來支付對價(jià)則是這次改革的主要方式。毫無疑問，該方式會對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。股權(quán)分置改革對大股東在上市公司中的股權(quán)地位影響如何，能否改變一股獨(dú)大的局面，進(jìn)而會對上市公司產(chǎn)生怎樣的影響，成為人們普遍關(guān)注的熱點(diǎn)問題。二、研究樣本與數(shù)據(jù)

截至2006年6月20日，我國上市公司的股權(quán)分置改革已經(jīng)完成了36批，另外還有2批試點(diǎn)，共有1011家上市公司。我們剔除了由于采用送現(xiàn)金、轉(zhuǎn)增、送認(rèn)股權(quán)證、回購、縮股、豁免公司債務(wù)、經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行置換等的難以統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的95家樣本公司，對以送股為支付對價(jià)方式的916家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，來判斷股改對大股東持股狀況的影響。

通過分析，我們發(fā)現(xiàn)已經(jīng)完成股改的916家上市公司，其前五大股東的持股狀況發(fā)生以下變化。

1．前五大股東總體持股狀況的變化

股改前，916家公司第一至第五大股東的持股率之和占全部股份的比率平均為59．86％。股改后，該比率降為48．09％，股改后比股改前下降了11．77個(gè)百分點(diǎn)(方差0．0054，95％的置信區(qū)間下p值為0 ．0048)。其中，持股比率下降5％以下的有72家，占總體的7．86%；下降5％～10％的有296家，占總體的32．31％；下降10％～15％的有386家，占總體的42．14％；下降15％～20％：)的，有96家，占總體的10．48％；下降20％以上的有66家，占總體的7．21％(見表1)。

2．前五大股東持股分別變化情況

在已經(jīng)完成股改的上市公司前五位大股東中，由于原持股比率不同以及股改實(shí)施方案的

差異，其持股情況的變化也是不同的(見表2)。

3．第一大股東持股比率的變化

(1)股改前后第一大股東持股比率變化分析

在已經(jīng)完成股改的36批916家公司中，股改前普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。第一大股東直接持股率在5070以上的有356家，占916家的38．87％，持股率在2070～5070之間的503家，占54．91％，即第一大股東絕對控股和相對控股的公司達(dá)859家，為93．789；(見表3)。

完成股改后，第一大股東的持股比率明顯下降，如前所述，這916家公司中第一大股

東持股比率平均下降了8．33個(gè)百分點(diǎn)。其中，股改后第一大股東持股比率在50％以上還剩174家，在916家公司的比例由38．87％降到19％，持股率在20％～50％的為593家，由54．1％降為36．3％。擁有絕對控股權(quán)的第一大股東下降了51％(見表4)。

(2)第一大股東超絕對控股情況的變化

一般認(rèn)為持股比率在50％以上的股東取得了公司的絕對控制權(quán)，但根據(jù)我國公司法第104條的規(guī)定，公司作出修改章程、增加或者減少注冊資本、以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式等特別決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。所以，我們又將擁有5070以上持股比率的大股東作了進(jìn)一步的分析，比較擁有66．67％；以上持股比率的股東在股改前后的變化。如前所述，持有5000以上股權(quán)的大股東由股改前的356家(占總樣本的38．87％)在股改后降為174家(占總樣本的19％)，下降了51％；而持有66．67％以上股權(quán)的大股東，由股改前的82家(占總樣本的8．95％)在股改后降到11家(占總樣本的1．2％)，下降了86．59％。

三、大股東股權(quán)變化可能產(chǎn)生的影響

1．實(shí)現(xiàn)全流通，向同股同權(quán)邁進(jìn)了一大步，會使大股東與小股東在資本市場上的利益趨于一致。

2．可以減輕大股東對中小股東利益的損害。對大股東行為和利益的實(shí)證研究表明，一旦上市公司大股東處于絕對控股地位，他們可以通過其它途徑獲取內(nèi)部私人收益，從而剝削中小股東。我國上市公司的股改降低了大股東的持股比率，開始減弱大股東的控股地位，會在一定程度上減輕大股東對中小股東利益的損害。

3．使公司治理趨于規(guī)范。一股獨(dú)大狀況的改觀，會使一些中小股東的持股比率相應(yīng)增加，從而增加其進(jìn)入股東會、董事會和監(jiān)事會的可能性，促進(jìn)公司治理的規(guī)范性。

4．股改使一些公司失去絕對控股股東，股權(quán)進(jìn)一步分散化，這樣雖然有利于保護(hù)中小股東利益，改善公司治理等。但是，Lins(1999)對18個(gè)新興市場國家的企業(yè)研究表明：大股東對企業(yè)價(jià)值有正面影響，大股東在公司治理中表演著重要角色，具有積極的作用。而沒有大股東的公司會增加股東的投機(jī)性，影響公司的經(jīng)營業(yè)績。例如，延中實(shí)業(yè)、愛使股份、飛樂音響、申華股份以及興業(yè)房產(chǎn)等原來就是股權(quán)全流通的上市公司，但是，這些公司成為股市炒作的對象，每個(gè)炒家低比例控股后，都是掠奪上市公司以后賣給新炒家，新炒家再折騰一次，如此反復(fù)，造成這些全流通公司多數(shù)都是長期沒有主業(yè)，沒有市場競爭力。

5．股改使股權(quán)開始分散化，經(jīng)過一定時(shí)間的股權(quán)流通后，一些公司可能會出現(xiàn)沒有控股股東的現(xiàn)象。這樣，給經(jīng)理人提供了控制企業(yè)的機(jī)會，上市公司會出現(xiàn)一股獨(dú)大演變成內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。

6．股改后，股權(quán)能夠全流通了，大股東可能利用內(nèi)幕信息操縱市場，容易成為二級市場的莊家，他們就有能力直接脅迫管理層配合二級市場操作，使公司行為嚴(yán)重短期化。