[摘要]本文采用已經完成股改的38批共1011家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析了股改所引起的第一大股東持股比率變化、第一至第五大股東持股比率分別變化以及絕對控股股東變化的情況，并分析了由此變化對資本市場、公司治理、中小股東利益、內部人控制以及公司經營發(fā)展等方面所產生的正面效應和負面影響。

[關鍵詞]上市公司 股權結構 一股獨大 股權分置改革

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2006)05-0104-03

[作者簡介]張曉農(1968—)，女，云南昆明人，南開大學商學院副教授，研究方向為公司財務、企業(yè)稅務管理及稅收籌劃。一、問題的提出

我國一些上市公司控股大股東占用上市公司巨額資金，利用關聯(lián)交易侵占上市公司利益以及諸多侵害中小股東利益的現(xiàn)象觸目驚心，這種上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象成為人們關注的焦點。從我國上市公司的大股東股權分布來看，股改前上市公司前五位大股東的持股比例之和在50％～80％之間最為密集，平均為58．97％，比美國高出50％，比日本高出25％以上，比德國高出17％左右。特別是首位大股東占絕對優(yōu)勢的公司占公司總數(shù)高達62％。許多研究表明，“一股獨大”致使大股東幾乎獨占了公司的控制權，由于大股東會謀求控制權的私人利益，從而侵害了中小股東的利益。人們普遍認為，“一股獨大”被認為是上市公司出現(xiàn)種種弊端的主要根源，成為公司治理結構改革所要面對的核心問題。因此，限制一股獨大，使投資主體多元化和公司股權分散化，打破一股獨大格局的呼聲甚高。

我國從2005年開始的股權分置改革，力圖解決多年制約中國資本市場發(fā)展的股權分置問題，實現(xiàn)中國資本市場的全流通，而由非流通股股東向流通股股東送股或增股來支付對價則是這次改革的主要方式。毫無疑問，該方式會對上市公司的股權結構產生影響。股權分置改革對大股東在上市公司中的股權地位影響如何，能否改變一股獨大的局面，進而會對上市公司產生怎樣的影響，成為人們普遍關注的熱點問題。二、研究樣本與數(shù)據(jù)

截至2006年6月20日，我國上市公司的股權分置改革已經完成了36批，另外還有2批試點，共有1011家上市公司。我們剔除了由于采用送現(xiàn)金、轉增、送認股權證、回購、縮股、豁免公司債務、經營性資產進行置換等的難以統(tǒng)計數(shù)據(jù)的95家樣本公司，對以送股為支付對價方式的916家上市公司的數(shù)據(jù)進行分析，來判斷股改對大股東持股狀況的影響。

通過分析，我們發(fā)現(xiàn)已經完成股改的916家上市公司，其前五大股東的持股狀況發(fā)生以下變化。

1．前五大股東總體持股狀況的變化

股改前，916家公司第一至第五大股東的持股率之和占全部股份的比率平均為59．86％。股改后，該比率降為48．09％，股改后比股改前下降了11．77個百分點(方差0．0054，95％的置信區(qū)間下p值為0 ．0048)。其中，持股比率下降5％以下的有72家，占總體的7．86%；下降5％～10％的有296家，占總體的32．31％；下降10％～15％的有386家，占總體的42．14％；下降15％～20％：)的，有96家，占總體的10．48％；下降20％以上的有66家，占總體的7．21％(見表1)。

2．前五大股東持股分別變化情況

在已經完成股改的上市公司前五位大股東中，由于原持股比率不同以及股改實施方案的

差異，其持股情況的變化也是不同的(見表2)。

3．第一大股東持股比率的變化

(1)股改前后第一大股東持股比率變化分析

在已經完成股改的36批916家公司中，股改前普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象。第一大股東直接持股率在5070以上的有356家，占916家的38．87％，持股率在2070～5070之間的503家，占54．91％，即第一大股東絕對控股和相對控股的公司達859家，為93．789；(見表3)。

完成股改后，第一大股東的持股比率明顯下降，如前所述，這916家公司中第一大股

東持股比率平均下降了8．33個百分點。其中，股改后第一大股東持股比率在50％以上還剩174家，在916家公司的比例由38．87％降到19％，持股率在20％～50％的為593家，由54．1％降為36．3％。擁有絕對控股權的第一大股東下降了51％(見表4)。

(2)第一大股東超絕對控股情況的變化

一般認為持股比率在50％以上的股東取得了公司的絕對控制權，但根據(jù)我國公司法第104條的規(guī)定，公司作出修改章程、增加或者減少注冊資本、以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式等特別決議，必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。所以，我們又將擁有5070以上持股比率的大股東作了進一步的分析，比較擁有66．67％；以上持股比率的股東在股改前后的變化。如前所述，持有5000以上股權的大股東由股改前的356家(占總樣本的38．87％)在股改后降為174家(占總樣本的19％)，下降了51％；而持有66．67％以上股權的大股東，由股改前的82家(占總樣本的8．95％)在股改后降到11家(占總樣本的1．2％)，下降了86．59％。

三、大股東股權變化可能產生的影響

1．實現(xiàn)全流通，向同股同權邁進了一大步，會使大股東與小股東在資本市場上的利益趨于一致。

2．可以減輕大股東對中小股東利益的損害。對大股東行為和利益的實證研究表明，一旦上市公司大股東處于絕對控股地位，他們可以通過其它途徑獲取內部私人收益，從而剝削中小股東。我國上市公司的股改降低了大股東的持股比率，開始減弱大股東的控股地位，會在一定程度上減輕大股東對中小股東利益的損害。

3．使公司治理趨于規(guī)范。一股獨大狀況的改觀，會使一些中小股東的持股比率相應增加，從而增加其進入股東會、董事會和監(jiān)事會的可能性，促進公司治理的規(guī)范性。

4．股改使一些公司失去絕對控股股東，股權進一步分散化，這樣雖然有利于保護中小股東利益，改善公司治理等。但是，Lins(1999)對18個新興市場國家的企業(yè)研究表明：大股東對企業(yè)價值有正面影響，大股東在公司治理中表演著重要角色，具有積極的作用。而沒有大股東的公司會增加股東的投機性，影響公司的經營業(yè)績。例如，延中實業(yè)、愛使股份、飛樂音響、申華股份以及興業(yè)房產等原來就是股權全流通的上市公司，但是，這些公司成為股市炒作的對象，每個炒家低比例控股后，都是掠奪上市公司以后賣給新炒家，新炒家再折騰一次，如此反復，造成這些全流通公司多數(shù)都是長期沒有主業(yè)，沒有市場競爭力。

5．股改使股權開始分散化，經過一定時間的股權流通后，一些公司可能會出現(xiàn)沒有控股股東的現(xiàn)象。這樣，給經理人提供了控制企業(yè)的機會，上市公司會出現(xiàn)一股獨大演變成內部人控制的現(xiàn)象。

6．股改后，股權能夠全流通了，大股東可能利用內幕信息操縱市場，容易成為二級市場的莊家，他們就有能力直接脅迫管理層配合二級市場操作，使公司行為嚴重短期化。