【摘 要】基于大股東控制所產(chǎn)生的控制權(quán)私人收益，我們通過一個嚴格的數(shù)學(xué)模型發(fā)現(xiàn)：由于大股東控制而產(chǎn)生的控制權(quán)私人收益將導(dǎo)致企業(yè)投資于高風(fēng)險項目；大股東持股比例的增加將降低企業(yè)的投資風(fēng)險；公司其他中小股東對大股東的制衡能力越強，公司的投資風(fēng)險將會降低；相比于非生產(chǎn)性大股東的公司，生產(chǎn)性大股東的公司將會投資于更高風(fēng)險項目。我們的研究對于認識大股東控制下的公司投資行為，以及通過如何改進股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強中小投資者利益保護具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】大股東控制；控制權(quán)私人收益；投資風(fēng)險

【中圖分類號】F830．59 【文獻標識碼lA 【文章編號】1673—291X(2006)06—0088—03

當前，我國上市公司股權(quán)高度集中，第一大股東持股比例偏高。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成我國上市公司“一股獨大”，形成大股東對上市公司的絕對控制權(quán)，即所謂的大股東控制。大股東控制具有對公司管理者監(jiān)督上的優(yōu)勢，能夠減少股東與管理層之間的代理成本，增加了公司價值。由于這部分增加的價值能為公司所有股東享有，因而這部分收益就是“控制權(quán)共享收益”。然而，掌握公司控制權(quán)的大股東也可以利用控制權(quán)來消耗公司資源或獨占公司小股東無法分享的收益，這部分收益就是“控制權(quán)私人收益”。這些私人收益包括擔(dān)任管理者的大股東為自己制定的高額薪水，或者是通過各種手段將公司資源轉(zhuǎn)移為自己所有等。特別是在中小投資者保護還不夠完善的情況下，大股東可以比較容易利用其對公司的控制權(quán)來牟取私利，侵害中小股東的利益(李增泉等，2005；劉峰等，2004；陳信元等，2003)。

由于“控制權(quán)私人收益”的存在會對大股東的行為產(chǎn)生一系列影響，而公司的控制權(quán)又被大股東所控制，因而也會影響到公司的決策行為包括企業(yè)籌資行為(陸正飛，葉康濤，2004)和投資行為(張翼等，2005)。企業(yè)的投資決策包括對投資項目風(fēng)險高低的選擇，因為投資項目的風(fēng)險大小不僅決定了項目的收益大小，而且還決定了項目成本的高低。因此，“控制權(quán)私人收益”的存在應(yīng)該也會影響到企業(yè)對投資項目風(fēng)險的選擇。然而，究竟是如何影響企業(yè)對投資項目風(fēng)險的選擇呢?經(jīng)濟學(xué)理論認為，對于風(fēng)險中立者來說，其最優(yōu)投資水平應(yīng)該是處在邊際收益等于邊際成本時。這里分析的一個前提假設(shè)就是對于投資者來說，其投資收益和投資成本之間是對等的。然而上面的分析表明，大股東可以利用對投資決策的控制來謀取“控制權(quán)私人收益”，從而使其投資收益與投資成本不對等，也就是說大股東將其應(yīng)該承擔(dān)的部分投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給公司其他中小股東身上了。這導(dǎo)致大股東控制下的企業(yè)將會投資于更高風(fēng)險的項目。下面我們通過一個簡單數(shù)學(xué)模型加以證明。

假設(shè)一個企業(yè)投資一個新項目，該項目投資成功的概率為P，成功時的項目收益為I，l由該投資項目風(fēng)險系數(shù)r的大小來決定，且是r的一個增函數(shù)，即I=I(r)，dl／dr>O；該項目失敗的概率為(1-p)，失敗造成的成本為C，C也由r來決定，且也是r的一個增函數(shù)，即C=C(r)，dC／dr>O。大股東的持股比例為a(a較高)，擁有對公司的控制權(quán)包括投資決策權(quán)、收益分配權(quán)等。由于大股東擁有對公司的控制權(quán)，這使大股東在投資決策及收益分配中會利用控制權(quán)剝奪中小股東謀取控制權(quán)私人收益。但是，大股東對小股東利益的剝削能力受到自身控制權(quán)能力大小的影響，而控制權(quán)能力又決定于其持股比例以及公司其他股東對大股東控制權(quán)的制衡能力(在此用d來表示)。我們假設(shè)大股東對小股東利益剝削能力為K，K(0，1)，顯然K為a和d的一個函數(shù)，即K=K(a，d)，從而大股東的控制權(quán)私人收益為KP(1-a)I。因此，大股東的總收益如下：

當e＝1時，表示為最優(yōu)投資，即邊際收益等于邊際成本。顯然(3)式右邊項小于1，原因在于存在大股東對小股東的剝削能力K。這說明在存在控制權(quán)私人收益的情況下，大股東將偏離最優(yōu)投資均衡點而傾向于投資高風(fēng)險項目。如果不存在大股東對小股東的剝削，即K=0，那么投資又會返回到最優(yōu)投資水平。該模型證明，當存在大股東對小股東利益剝削的情況下，大股東控制下的企業(yè)將傾向于投資高風(fēng)險項目。投資于高風(fēng)險項目固然能為企業(yè)帶來高的收益，但也使企業(yè)處在高風(fēng)險狀況之中。大股東可以通過“控制權(quán)私人收益”彌補高風(fēng)險所帶來的成本，從而能更好地保護自身利益，卻將部分投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給中小股東身上，讓他們承擔(dān)更大的風(fēng)險，從而損害了其他股東的利益。

大股東對中小股東利益侵害所產(chǎn)生的控制權(quán)私人收益至少受到兩個因素的制約：一個是大股東的持股比例a的高低；一個是公司其他股東對大股東控制權(quán)制衡能力d的大小。最終這兩個因素也將影響到公司投資風(fēng)險的決策。

大股東持股比例a對大股東投資風(fēng)險決策將產(chǎn)生兩種性質(zhì)不同的影響：一方面，由于K為a的增函數(shù)，因此，K將隨著a的提高而提高，也就是說，大股東持股比例的提高增強了大股東對公司小股東利益的剝削能力，這將增加大股東控制權(quán)私人收益，從而會進一步激勵大股東向高風(fēng)險項目進行投資；另一方面，隨著a的提高，(1-a)將變小，即小股東持有公司權(quán)益比例將減少，從而導(dǎo)致大股東剝削小股東的“蛋糕”也變小，這會降低大股東的控制權(quán)私人收益，而控制權(quán)私人收益的降低也抑制了大股東向高風(fēng)險項目投資的動機。綜合這兩種作用，大股東持股比例對投資風(fēng)險的影響將取決于K的具體函數(shù)公式。雖然我們還無法斷定大股東持股比例高低對企業(yè)投資風(fēng)險大小的影響性質(zhì)，但可以肯定的是，投資風(fēng)險r和大股東持股比例a之間應(yīng)該不是一種簡單的線性關(guān)系。我們也可以從另一個角度對大股東持股比例的作用進行分析：在大股東持股比例較低情況下，“剝削效應(yīng)”占主導(dǎo)地位，從而大股東持股比例的提高將促使企業(yè)向高風(fēng)險項目投資；在大股東持股比例較高范圍內(nèi)，“協(xié)同效應(yīng)”占主導(dǎo)地位，從而表現(xiàn)為大股東持股比例的提高降低了企業(yè)對高風(fēng)險項目投資的傾向。在此分析的基礎(chǔ)上，讓我們再來觀察一下(3)式右邊部分的情況。我們用a對其兩邊求導(dǎo)如下：

觀察(4)右邊式子的上部，在大股東持股比例較低的情況下，K較小，而a(1-a)K’的值較大，從而K-a(1-a)K’0，即在大股東持股比例較高范圍內(nèi)，大股東持股比例的增加將降低企業(yè)向高風(fēng)險項目投資。由此我們得出第一個結(jié)論：大股東持股比例與企業(yè)投資項目的風(fēng)險之間呈倒“V”形關(guān)系，即在大股東持股比例較低的情況下，隨著大股東進一步提高其持股比例，公司將提高其投資風(fēng)險；在大股東持股比例較高范圍內(nèi)，大股東持股比例的增加將降低企業(yè)投資風(fēng)險。

大股東控制權(quán)的大小還受到公司其他股東力量的制衡。其他股東的制衡能力越強，大股東的控制權(quán)程度將會被削弱，其他股東將能更有效地保護自身的權(quán)益不受大股東的侵害(馮根福等，2004；鄧建平，曾勇，2004；陳曉、王琨，2005)。因此，大股東剝削其他股東利益的能力將會降低，控制權(quán)私人收益將會降低，即大股東對其他中小股東利益剝削能力K為d的減函數(shù)，即dK／dd

由上面分析可知，n(1一n)K’>0，即de／dd>O。這表明投資效率隨著其他股東對大股東控制權(quán)的制衡能力的增強而提高，也即公司的投資風(fēng)險將會降低。由此我們得出第二個結(jié)論：公司其他股東對大股東控制權(quán)的制衡能力越強，公司的投資風(fēng)險將會降低。

然而，上述分析沒有考慮到大股東性質(zhì)的區(qū)別。目前，我國上市公司的大股東按照其控制方式來劃分，基本上可以分為兩大類：一類是國有資產(chǎn)管理公司、財政局等非生產(chǎn)經(jīng)營性單位，另一類是企業(yè)集團或各種控股公司等生產(chǎn)經(jīng)營性單位。非生產(chǎn)經(jīng)營性單位主要行使政府的行政管理職能，其目標是保證國有資產(chǎn)的保值和增值，因而對風(fēng)險具有更高的厭惡性。同時，這些大股東本身也是政府的受托人，并不能占有從其他中小股東那里剝削的收益，因而其剝削中小股東利益的激勵很弱。而且他們不從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，這進一步限制了他們對其他小股東利益的侵害。他們將具有較弱的動機利用投資于高風(fēng)險手段來侵害其他中小股東利益，也即K較小，e將會增大，投資風(fēng)險將會降低。而生產(chǎn)經(jīng)營性單位主要以營利為目的，直接從事公司具體的生產(chǎn)經(jīng)營活動，在對中小投資者保護較弱的情況下，他們會具有較強的動機利用投資于高風(fēng)險方式來侵害中小股東的利益，也即K較大，e將會變小，投資風(fēng)險提高。由此我們得到第三個結(jié)論：相比于非生產(chǎn)性大股東，生產(chǎn)性大股東的公司將會投資于更高風(fēng)險項目。

我們通過一個簡單的數(shù)學(xué)模型，證明了在存在大股東“控制權(quán)私人收益”的情況下，企業(yè)將投資于高風(fēng)險項目。由于歷史等原因，我國上市公司的第一大股東普遍持股比例較高，公司其他股東持股比例較低，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了我國上市公司中“一股獨大”現(xiàn)象的產(chǎn)生。在當前我國對投資者利益保護的制度不夠完善以及市場體系還不成熟的情況下，控制性大股東利用其控制權(quán)肆意侵害中小股東的利益，謀取控制權(quán)私人收益，這已成為當前我國股票市場發(fā)展過程中一個非常嚴重的問題。大股東對中小投資者利益侵害問題如不能有效解決，將會嚴重打擊中小投資者對我國股票市場的信心，從而成為阻礙我國股票市場健康發(fā)展的一個頑疾。解決問題的措施就是大力加強對中小投資者利益的保護，進一步完善我國相關(guān)法律，加強法律的執(zhí)行力度，嚴懲大股東對中小股東利益侵害的行為，積極推進我國股票市場的改革與建設(shè)，完善我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立起能有效保護中小投資者利益的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

[責(zé)任編輯 姜野]

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