【摘要】與傳統(tǒng)的風險衡量方法相比，VaR提供了一種考慮杠桿、相關性和當前頭寸的組合風險的整體觀點，被稱為是一種具有前瞻性的風險衡量方法，已發(fā)展成為現代金融風險管理的國際標準和理論基礎?；赩aR的商業(yè)銀行風險管理研究文獻，目前，主要體現在商業(yè)銀行監(jiān)管、商業(yè)銀行資本管理和商業(yè)銀行信用風險與操作風險管理三個方面，旨在盡可能地尋求利用市場工具和市場激勵的方法，通過銀行的政策、行為和技術提高銀行的風險管理水平。

【關鍵詞】VaR；銀行風險管理；文獻述評

【中圖分類號】F830．61 【文獻標識碼】A 【文章編號】1673—291X(2006)05—0069—04

VaR的真正發(fā)展得益于世界各著名金融機構對市場風險管理的重視。許多著名金融機構，如JP．Morgan，Bankers Trust，Chemical Bank，Chase Man-hattan等，都投入了大量經費開發(fā)新的市場風險管理工具，旨在準確辨識和測量市場風險的基礎上，開發(fā)出一種既能處理非線性的期權，又可提供總體風險的市場風險測量方法，VaR就是基于這一背景開發(fā)出來的。它在20世紀80年代首次被一些金融公司用于測量交易性證券的市場風險，獲得了廣泛應用。根據Jorion(2001)的概念：VaR(Value atRisk，常譯為在險價值或風險價值)是指在正常的市場環(huán)境下，在一定的置信水平和持有期內，衡量某個特定的頭寸或組合所面臨的最大可能損失。與傳統(tǒng)的風險衡量方法相比，VaR提供了一種考慮杠桿、相關性和當前頭寸的組合風險的整體觀點，被稱為是一種具有前瞻性的風險衡量方法。風險的數量化量度發(fā)展從靈敏度到波動性，再到下側量度，經歷了從簡單逐步走向準確的過程。VaR屬于下側量度，已經證明風險的下側量度是對靈敏度與具有不確定性不利結局的波動性的整合。VaR作為一個很好的風險管理工具正式在2004年的新巴塞爾協(xié)議中獲得應用推廣，已成為現代金融風險管理的國際標準和理論基礎。

一、VaR與商業(yè)銀行監(jiān)管研究

新巴塞爾協(xié)議所提倡的內部模型法(VaR模型法)反映了監(jiān)管當局提倡在盡可能的地方尋求利用市場工具和市場激勵的方法，通過銀行的政策、行為和技術提高銀行的監(jiān)管水平。幾次世界性的金融危機以來，關于銀行風險行為的問題一直是一個焦點。如何通過不同的監(jiān)管資本要求影響銀行的風險承擔行為，幫助銀行獲得更精確的風險測量和合適的風險激勵，一直是監(jiān)管當局和銀行業(yè)共同努力的方向。巴塞爾協(xié)議集中反映了金融監(jiān)管的各種理論與實踐成果。除此之外，關于銀行風險行為的監(jiān)管文獻也很多，主要分為三大類。

第一類是集中反映在巴塞爾系列文件中的相關研究成果。1988年，Basel資本協(xié)議對風險調整的銀行資產強加了統(tǒng)一資本要求，總的風險量等于各風險資產乘以相應的風險權重，這時的風險權重主要旨在反映具體資產的信貸風險。在資本要求的計量方面，1988年的資本協(xié)議遺漏了許多重要的問題。短期的賬戶余額和政府持有的證券沒有包括投資組合的識別問題，表外項目中軋差協(xié)議的敞口計算問題未曾涉及等。由于該協(xié)議只考慮了信用風險的資本要求，而沒有考慮市場風險的資本要求，隨著市場交易風險在銀行投資組合中的相對重要性增加，迫使監(jiān)管者重新考慮1988年的巴塞爾協(xié)議的資本要求體系。因此，巴塞爾委員會于1996年1月公布了一個旨在包括市場風險資本要求的協(xié)議修正案，以修改1988年的資本協(xié)議。1998年1月1日正式實施了建議的最終版本(下面統(tǒng)稱為“1996年修正案”)。該修正案包括了覆蓋由于市場價格變動引起市場風險的最小補充資本儲備要求(BIS，1996a)。同時，提供了兩種計量方法供銀行選擇：一是在滿足監(jiān)管和審計要求的前提下，采用以VaR為基礎的內部模型法(IMA)；二是采用巴塞爾委員會建議的標準法(Building Block Method)。具體思路是：先分別計算每個風險模塊的資本要求，然后通過簡單加總來計算整體的資本要求。IMA確定了基于銀行內部風險測度的結果計算銀行資本要求的方法。為了確保IMA計算出來的資本要求是充足的，巴塞爾委員會制訂了內部模型建立的標準。如風險價值必須每日計算；至少用12個月的數據計算持有期為10天的損失分布，并且計算出充足的資本要求以覆蓋99％的損失事件。在一個確定的時間范圍內，最小的資本要求等于包括整個巿場風險和信用風險(或特殊風險)的總的資本要求，這里市場風險要求等于在最近60個交易日內平均每兩周的VaR報告的一個倍數(≥3)，信用風險資本要求等于風險調整資產的8％。隨著信息技術的快速發(fā)展，銀行的經營規(guī)模和業(yè)務范圍急劇擴大，銀行的營運風險呈上升趨勢，由于內部控制失效而造成嚴重損失乃至機構倒閉的事件頻繁發(fā)生一在1999年6月披露的新資本協(xié)議的建議改革案中，巴塞爾委員會將操作風險列為繼市場風險、信用風險之后的第三大風險，并建議用總收入作為銀行計量操作性風險的基礎指標，總收入乘上一個比例指標α(≤12％，BIS，2001)，所得即為操作性風險的資本要求。為了檢查IMA的精度和順利實施，巴塞爾委員會建議開展后驗測試(Backtesting)，將內部模型的風險測量結果和真實的交易結果進行比較。為了提高模型的精度，主張銀行去發(fā)展利用每天損失的分布進行后驗測試的能力。Kupiec(1995)認為由于銀行資產波動性的不可觀測，對于監(jiān)管者的主要問題是無法排除錯誤的VaR報告和投資組合同報的非正態(tài)分布(如肥尾等)，主張后驗測試必須要求有許多觀測變量(≥250個交易日)。巴塞爾委員會建議對于不能滿足后驗測試精度標準的銀行將遭到附加的資本要求，后驗測試和一些懲罰措施本質上是為了提高銀行增強模型精度所采取的激勵措施。Basak Shapiro(2001)發(fā)現在VaR約束下，資產管理者只能部分地確保它們投資組合的損失，尤其在壞的資產狀態(tài)下根本無法保障。在它們的模型中，VaR約束必須滿足一定的期限T，允許銀行管理者可以持續(xù)地重新調整它們的投資組合。為了得到瞬時的投資組合風險，監(jiān)管當局對交易活躍資產的VaR后驗測試期設置為一天(Bsael銀行監(jiān)管委員會，1996b)。但以上文獻沒有考慮銀行監(jiān)管機制對銀行風險策略選擇的互動影響。

第二類是銀行在連續(xù)時間框架內銀行監(jiān)管的問題。Merton(1977，1978)應用Black Scholes(1973)的期權定價模型獲得了固定期限存款的保險費價格，提出了監(jiān)管者隨機審查的方法，并且實現了在銀行資產連續(xù)波動的假設下，合理存款保險價格的確定。Pennachi(1987)根據金融杠桿率定義風險，考察了銀行風險承擔的激勵，提出了防止銀行破產以避免存款人遭受損失的監(jiān)管重要性。Keeley(1990)、Thomson(1990)、Kaufman(1996)從不同層面對市場紀律改善銀行監(jiān)管效率進行了分析和實證研究，一致的結論是：充分應用市場方法能夠準確及時地反映銀行機構的條件和環(huán)境，從而可以顯著增強投資者和存款人對銀行的監(jiān)督，有效約束存款機構向政府轉嫁風險的激勵，改善金融監(jiān)管的水平和效率。Rochet(1992)證明了有限的銀行負債產生一個激勵，它使風險厭惡的銀行(銀行投資組合管理者盡力實現預期效用最大化)追求一個高風險的投資策略，建議最小化資本要求以克服這種風險承擔行為。Fries etal(1997)在平衡社會破產費用和未來審查費用之間分析了最優(yōu)的銀行破產邊界，發(fā)現了銀行管理者承擔風險的激勵原因，通過對股東價值函數的線性化，獲得了消除銀行風險承擔激勵的獎勵政策和權益支持計劃，這里風險被定義為潛在狀態(tài)變量的波動性而非杠桿率。Bhattacharya etal(2002)提出了消除銀行風險承擔激勵的最優(yōu)破產邊界及其在這一邊界內銀行所需的資本量。該文獻的模型假設潛在狀態(tài)變量的波動性是連續(xù)的，銀行風險承擔的激勵的存在只是通過股東價值函數的凸性(如有清償力的銀行價值函數是凸性的，因為大多數銀行的資產價值滿足最小資本要求)來減少，很少涉及銀行風險轉換的過程。

第三類是關于金融部門在一個連續(xù)時間內的風險轉換。Ericsson(1997)Leland(1998)提出了銀行股東從一種風險水平向另一種風險水平轉換的模型旨在通過資產替換的費用支出，對企業(yè)股票定價，并且獲得最佳的資本結構。然而，這里較少慮及存款保險的因素。由于存款保險機制，使得銀行負債能被無風險利率支持。因此，存款保險者和銀行股東之間存在一個利益沖突。為減少存款保險制度的費用支出，銀行必須滿足通過審查機制強加的監(jiān)管約束。

二、VaR與商業(yè)銀行資本管理研究

資本和風險資產在銀行內部更加合理準確地配置已成為現代商業(yè)銀行風險管理的一個核心內容關于VaR與銀行資本管理研究的文獻主要分為三類。

第一類文獻是基于靜態(tài)視角的銀行資本優(yōu)化管理研究。在靜態(tài)均方差的分析框架下，Kahane(1997)、Roehn、Santometro(1980)提出了一個非常嚴格的資本要求以引導銀行用更低的風險資產取代更高的風險資產，但因此可能會增加投資組合的交易風險和違約風險。Kim Santomero(1988)建立了在風險權重資產的基礎上確定資本要求，除非風險權重對資產的β是按比例的，否則資本要求將導致銀行承擔更多的風險。Fudong Keeley(1990)認為，在存款保險和有限負債的條件下，均方差框架分析資本要求的效果是不合時宜的，因為有限的負債導致有限的資產回報分布，特別是考慮到金融機構的價值最大化，并且表現出更嚴格的杠桿限制明顯減少了最佳的風險承擔。這個主要原因是金融機構在資本要求范圍內資產組合選擇最大的風險承擔旨在存款保險價值的最大化。GennottePyle(1991)拓展了他們的分析結果，認為可以允許非零現值的投資組合，并表明在更嚴格的資本要求條件下會導致金融機構增加資產風險。對于靜態(tài)集合，Chan、Greeballm Thakor(1992)，Giammarino、LewisSappington(1993)在提供存款保險的情況下研究了一個如何引導金融機構向監(jiān)管部門如實反映其真實風險的機制設計。HovakimianKane(1994)將Merton的單期存款保險期權模型擴展為無限展期的股東收益模型，并據此對美國1985年到1994年的商業(yè)銀行風險轉嫁和資本監(jiān)管有效性進行了實證分析，證明商業(yè)銀行的資本監(jiān)管并未有效地阻止銀行業(yè)的風險轉嫁問題，而且由于轉嫁風險給銀行帶來大量的政府補貼，產生了風險轉嫁的激勵。Patri－cia Jackson，David J．MaudeWilliam Perraudin(1998)基于VaR在銀行資本管理中的應用展開了實證研究。Hellmann等人(2000)建立了資本監(jiān)管的比較靜態(tài)博弈模型，證明在金融自由化和充分競爭的市場環(huán)境下，如果不對存款利率實行必要的限制，銀行選擇投機資產的行為將不可避免，資本充足性監(jiān)管將無法實現pareto效率。Flannery(1998)和Maclachlan(2001)認為，資本充足性監(jiān)管為核心的監(jiān)管模式存在較大缺陷，要提高資本監(jiān)管的有效性，還必須配合相應的監(jiān)管制度安排和市場約束機制。芬蘭銀行研究局(2001)結合新巴塞爾協(xié)議，分析了基于VaR方法的銀行資本緩釋。Philippe Jorion(2002)研究了如何利用VaR值分析銀行的投資組合風險。Jerrmy BerkowitzJarmes O'Brien(2003)研究了如何提高VaR模型在商業(yè)銀行應用中的精度。以上關于靜態(tài)條件下銀行最優(yōu)資本要求的研究存在兩大不足，一是沒有考慮銀行的交易費用；二是沒有考慮銀行經營策略和風險偏好對銀行資本管理的影響。

第二類文獻是關于動態(tài)條件下銀行資本優(yōu)化模型的研究。Blum(1999)在動態(tài)均方差的分析框架下，用一個兩期模型證明在動態(tài)投資組合中，更加嚴格的資本要求會導致投資組合風險的增加。Ju andPearson(1999)驗證了當罰金與例外聯(lián)系時，1996年修正案能夠激勵金融機構揭示它們真實的VaR風險。Sentanon Vorst(2001)、BasakShapiro(2001)認為，交易者的投資選擇要受到交易組合VaR的外在限制，但沒有考慮到金融機構的資本要求約束。Cuo、He and Issaenko(2001)認為，交易組合的價值函數是有限變化的，認為監(jiān)管者能夠完全而連續(xù)地觀察到金融機構的VaR，并且在任何時點上的最小資本要求簡單地等同于同時期VaR的一個固定乘數(對例外沒有罰金)，由于資本要求不是外生的，而是機構最佳的報告策略的內生結果，因此，可以用二元鞅和參數二次規(guī)劃求解。DomenicoCuoco Hong liu(2004)基于VaR，分析認為利用IMA方法確定資本要求在控制投資組合風險和真實風險揭示方面都是非常有效的，Cuoco等人的分析代表了基于VaR銀行資本優(yōu)化模型研究的最新成果，具有相當的前瞻性。但他們的成果中沒有考慮銀行操作風險的資本要求，沒有進一步就在報告期末如果出現例外，違約仍然有可能發(fā)生并且銀行的資本對于覆蓋相應的罰金是不充足的情形展開研究。

第三類文獻是基于VaR的銀行風險資本配置與績效評估研究。將VaR拓展到風險資本(CaR)和風險調整的績效測量(RAROC)。Matten(1996)詳細介紹了計算RAROC的各種方法；Zaik等人(1996)解釋了美洲銀行將各營業(yè)部門的RAROC與銀行股東的比率進行比較的動因是因為這個比率是股東要求的最小收益率；Zagst and Kehrbaum(1998)用數值方法研究了CaR約束下的投資組合優(yōu)化問題；Stroughton Zechner(1999)討論了RAROC與股東價值SVA的關系；Grouhy等人(1999)對項目價值方法進行了詳細比較，發(fā)現在一定條件下，RAROC與銀行的權益資本成本相等，這些比較也對RAROC存在的部門進行了說明。此后，許多關于這一主題的文獻一般討論RAROC的應用實例居多。從整體上來說，CaR和RAROC在理論上是隨著VaR的發(fā)展而發(fā)展的。目前，關于CaR和RAROC的研究主要側重于應用領域，在發(fā)達國家，關于它們的應用研究已相當成熟，在我國由于會計制度的差異和銀行風險管理技術的滯后，尚處于討論和實驗層面。

三、VaR與商業(yè)銀行信用風險和操作風險管理研究

VaR方法的應用已由最初集中在定量市場風險正逐步擴展到信用風險的度量與管理領域(Baselcommittee on Banking supervision，2001)。目前，國際上具有代表性的信用風險管理模型有：JP·Morgan1997年給出的Credit MetricsTM模型，1997年CSFB給出的Credit Risk+系統(tǒng)，1998年Mckinsey給出的Credit Portfolio ViewTM系統(tǒng)，都利用了VaR來確定銀行信貸組合的風險價值。可以說這些模型是VaR在信用風險管理領域應用的典范，但是，這些模型主要是針對發(fā)達國家銀行業(yè)的，在我國目前的應用范圍不是很大。除了2004年6月通過的新巴塞爾協(xié)議集中反映了銀行信用風險管理研究的成果外(主要體現在銀行內部評級法的應用中)，近年來，關于銀行信用風險這一主題具有代表性的研究成果是GordyCrouhy atal(2000)、Frey McNeil(2001)、Michael B·Gordy(2002)的成果，他們研究了基于行業(yè)違約情形的信用風險建模，發(fā)現只存在單個驅動債務人相關性的信用風險因素且信用組合內的任意風險敞口都只占總風險敞口非常小的份額時，銀行信用VaR的貢獻具有“組合不變性”，雖然他們的研究只涉及單因素風險情形，但論證了基于評級的資本要求與一般的信用風險組合VaR模型是相符合的事實。Susanne Emmer Dirk Tasche(2003)提出了基于單因素Vasicek信用組合模型的VaR粒度調整方法和半漸進方法。目前，國內關于這一主題的研究成果主要是詹原瑞(2004)著的《銀行信用風險的現代度量與管理》一書，但該書主要是對國外現有成果的總括性綜述?？傮w而言，關于銀行信用風險管理這一主題的研究大都只涉及單因素情形，并且很少與銀行具體的資產負債情形相聯(lián)系。

20世紀80年代以來，一系列因為操作風險所導致的金融案件震驚了國際銀行界，使銀行經營者和監(jiān)管者普遍認識到了操作風險管理的重要性。Duncan Wilson(1995)最早提出了操作風險的VaR度量，認為操作風險可以像市場風險和信用風險一樣應用VaR來度量；Relnhard Buhr(2000)提出了一種計算金融機構VaR的方法，該方法詳細地描述了所有相關的操作流程，各種內部控制方法被看作是控制點，估計出每一控制點在失去控制的情況下的最大損失(MD)以及失去控制的概率P，則該控制點上的VaR為MDxP；Medova(2000，2001)和Kyriacou(2002)在McNEIL以及Alexander J(1999)在極值理論研究的基礎上，應用VaR和極值理論對操作風險進行了量化分析。由于低頻率高沖擊事件爆發(fā)的概率很低，單一銀行關于這類事件造成損失的數據不足以支持操作風險模型的建立。總體上來說，目前國外關于VaR的操作風險度量研究主要是各金融機構根據自己的業(yè)務特點展開的，尚處于探索階段，還沒有一個統(tǒng)一的研究框架。與國際研究相比，國內關于操作風險的文獻大都限于對新巴塞爾資本協(xié)議的介紹，對操作風險的信用量化分析極少，更談不上相應的數據庫建設。

以上介紹的是國外學者的研究現狀，當前，我國對VaR的應用研究尚處于起步階段。我國學者最早對VaR進行研究的是鄭文通1997年的《金融風險管理的VaR方法及其應用》。在國內關于本課題的研究具有代表性的是王春峰(2001)著的《金融市場風險管理》，該書系統(tǒng)地介紹了VaR的有關理論基礎?？傮w上來說，國內關于VaR的研究大都是國外文獻的綜述或模仿，著重于在證券市場的應用，缺乏基于VaR對我國銀行業(yè)風險管理的理論分析和實證研究。

四、結束語

在新巴塞爾協(xié)議(BaselⅡ，2004年6月通過，2006年實施)中，關于資本金(或風險資本)計算公式的設計和相關參數的確定與檢驗都借鑒了VaR的思想和方法。VaR方法因為其概念簡單，易于溝通，成為當今國際銀行業(yè)風險計量和信息披露的標準工具?？梢哉f，新巴塞爾協(xié)議集中反映了VaR在商業(yè)銀行風險管理中的許多研究成果，但是，協(xié)議本身主要反映了發(fā)達國家銀行業(yè)的資本管理要求，對于變化多樣的各國銀行體系來說，它只是提供了，一個很寬泛的分析框架。VaR方法在觀察和處理風險時具有獨特的視角，雖然其中一些已經完全超出我國當前金融研究和實踐的現狀，但是，建立與國際接軌的現代銀行風險管理體系是我們的必由之路。在開放經濟條件下，以VaR為核心的新巴塞爾協(xié)議在我國的實行只是時間的問題，我們要結合我國銀行業(yè)的特點，未雨綢繆，針對以上分析中現有VaR研究和應用的不足，加強VaR方法在我國銀行風險管理領域的理論和應用研究。

[責任編輯 姜野]