上一期我們就銀行借款融資方式進(jìn)行了初步地探討，這期我們?cè)倬凸緜谫Y做以下介紹：

企業(yè)債券通常又稱為公司債券，是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，無(wú)權(quán)參與或干涉企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，但債券持有人有權(quán)按期收回本息。企業(yè)債券和股票一樣，同屬有價(jià)證券，可以自由轉(zhuǎn)讓。由于企業(yè)主要以本身的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)作為還本付息的保證，因此企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)情況直接相關(guān)。如果企業(yè)發(fā)行債券后，經(jīng)營(yíng)狀況不好，連續(xù)出現(xiàn)虧損，可能無(wú)力支付投資者本息，投資者就面臨著受損失的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，企業(yè)債券是一種風(fēng)險(xiǎn)較大的債券。所以，在企業(yè)發(fā)行債券時(shí)，一般要對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的資格審查或要求發(fā)債企業(yè)有財(cái)產(chǎn)抵押，以保護(hù)投資者利益。另一方面，在一定限度內(nèi)，證券市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比例關(guān)系，高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著高收益。企業(yè)債券由于具有較大風(fēng)險(xiǎn)，它們的利率通常也高于國(guó)債和地方政府債券。

一、發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的有利因素

隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深入，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)日趨完善，企業(yè)財(cái)務(wù)管理手段的不斷健全，作為企業(yè)直接融資方式之一的債券融資，理應(yīng)受到企業(yè)的重視。因此，無(wú)論從資本市場(chǎng)自身的發(fā)展，還是從企業(yè)的發(fā)展看，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)已是迫在眉睫的事。發(fā)展公司債券市場(chǎng)，部分替代銀行貸款，其優(yōu)點(diǎn)在于以下幾個(gè)方面：

1、降低金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

一般來(lái)講，公司債發(fā)行會(huì)涉及到很多公共投資者，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被分散到很多人身上。從這個(gè)角度上講，公司債市場(chǎng)比銀行貸款能夠分散更多的風(fēng)險(xiǎn)。所以，如果存在發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，企業(yè)就可以轉(zhuǎn)向該市場(chǎng)發(fā)債來(lái)滿足長(zhǎng)期的投資需求，相應(yīng)地降低了資產(chǎn)負(fù)債期限的不匹配；同時(shí)，企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期公司債券，減少了向銀行借短期外債的壓力，貨幣的不匹配就減少，從而降低銀行危機(jī)的可能。

公司債在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)釋放方面都優(yōu)于銀行貸款。首先，公司債的投資者在評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)上比銀行家有更加良好的紀(jì)錄，因?yàn)閭耐顿Y者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果有更加直接的關(guān)注。另外，政府也不可能通過(guò)干涉來(lái)影響公司債投資人的決策。其次，公司債的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格能夠反映風(fēng)險(xiǎn)的變化，通過(guò)價(jià)格變動(dòng)釋放風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)在：第一，同公司債市場(chǎng)相反，信貸決策只集中在少部分人手中。第二，在政府默許的情況下，銀行的不良貸款往往可以在延期很長(zhǎng)一段時(shí)間后才作撇帳，從而不在當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表上反映出來(lái)，積累風(fēng)險(xiǎn)。銀行的負(fù)債率遠(yuǎn)高于典型的債券發(fā)行者，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度爆發(fā)時(shí)，其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng)。因此，發(fā)達(dá)的公司債市場(chǎng)有助于降低一國(guó)金融危機(jī)的概率。

2、減少企業(yè)借款成本

公司債利率包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、公司特有風(fēng)險(xiǎn)（比如信用風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）以及信息不對(duì)稱的補(bǔ)償?？偟膩?lái)講，大型的、有聲望的、盈利的、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)能夠從市場(chǎng)上以更低的利率借到資金。一方面，公眾對(duì)他們的經(jīng)營(yíng)方式和管理模式都很熟悉，另一方面，大的市場(chǎng)份額和穩(wěn)定的現(xiàn)金流使其還債能力強(qiáng)。所以，企業(yè)發(fā)債付給投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就相對(duì)較低。公司債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用較低。投資銀行在公司債發(fā)行過(guò)程中充當(dāng)市場(chǎng)中介作用，承擔(dān)著包銷(xiāo)商、經(jīng)紀(jì)人和交易商的作用。由于投資銀行的競(jìng)爭(zhēng)和信息的標(biāo)準(zhǔn)化，發(fā)行債券時(shí)中介機(jī)構(gòu)的作用是較小的，費(fèi)用也較低。而銀行直接承擔(dān)了貸款風(fēng)險(xiǎn)，所以要花大量精力和財(cái)力處理信息和監(jiān)管企業(yè)，因此其成本比投資銀行要高。

3、更能夠解決逆向選擇問(wèn)題

公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問(wèn)題，因?yàn)槠溆袃r(jià)格信號(hào)功能。公司債定價(jià)包含了比銀行貸款更復(fù)雜的市場(chǎng)內(nèi)容，因此從市場(chǎng)價(jià)格反饋回來(lái)的信息能夠影響企業(yè)和投資者的決定。相反，在銀行體系下，就沒(méi)有價(jià)格信號(hào)。

4、加強(qiáng)公司的財(cái)經(jīng)紀(jì)律

公司債券一旦無(wú)法還本和付息，就會(huì)在投資人中遭受名譽(yù)損失。大量的投資人同時(shí)又是消費(fèi)者，他們會(huì)減少對(duì)違約公司產(chǎn)品的需求。違約的事實(shí)使企業(yè)很難進(jìn)行再融資。而且，公司債券市場(chǎng)信息披露會(huì)使廣大社會(huì)公眾掌握公司的信譽(yù)，使這種懲罰自動(dòng)擴(kuò)散到整個(gè)社會(huì)。而在銀行體系下，企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內(nèi)產(chǎn)生名譽(yù)損失，影響程度較小。因此，在發(fā)債情況下，公司會(huì)自覺(jué)加強(qiáng)財(cái)經(jīng)紀(jì)律，盡可能履行債務(wù)，以保護(hù)其信用度。

經(jīng)過(guò)驗(yàn)證，當(dāng)發(fā)達(dá)的公司債券市場(chǎng)存在時(shí)，由于債務(wù)融資將更大比例地接受市場(chǎng)力量的審視，公司債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)提供了更好的保護(hù)，而以銀行發(fā)揮中心作用的經(jīng)濟(jì)更容易發(fā)生金融危機(jī)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶斯早已證明，公司選擇融資方式的優(yōu)先次序是先內(nèi)部融資，再發(fā)行公司債券，最后才是股票融資。在我國(guó)，已經(jīng)顯現(xiàn)出過(guò)于倚重股票市場(chǎng)而忽視債券市場(chǎng)的傾向，這是與世界各國(guó)企業(yè)融資的發(fā)展大趨勢(shì)背道而馳的。從西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公司債券融資規(guī)模較股權(quán)融資規(guī)模為大，目前這一比例大約為10：1，美國(guó)1994年以來(lái)股權(quán)融資更呈現(xiàn)出負(fù)增長(zhǎng)。近年來(lái)，我國(guó)在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券卻沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至是急劇萎縮或徘徊不前。其導(dǎo)致的結(jié)果是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、機(jī)制不健全和功能缺陷，而且與國(guó)際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)潮流即股權(quán)融資的衰落和債權(quán)融資的興起也不相適應(yīng)?，F(xiàn)在美國(guó)債市規(guī)模大約是股市規(guī)模的5倍。而亞太新興市場(chǎng)國(guó)家，債權(quán)融資也日漸紅火起來(lái)。在我國(guó)目前條件下，企業(yè)對(duì)發(fā)行債券基本上是不積極的。

二、我國(guó)資本市場(chǎng)中企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展存在明顯的“股市強(qiáng)、債市弱；國(guó)債強(qiáng)、企業(yè)債弱”特征，從一級(jí)市場(chǎng)的籌資額和二級(jí)市場(chǎng)的交易狀況更可以很明顯地看到這一在結(jié)構(gòu)上不合理的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。在國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)上，債券市場(chǎng)的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的規(guī)模，債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品的發(fā)展也很快。而我國(guó)債券市場(chǎng)不僅在發(fā)展速度上明顯滯后于股票市場(chǎng)，在規(guī)模品種等方面與股票市場(chǎng)以及國(guó)際債券市場(chǎng)也有較大的差距，而且與此相對(duì)應(yīng)的債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場(chǎng)尚處于空白階段，這進(jìn)一步加劇了債券市場(chǎng)畸形發(fā)展的局面。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券融資是股票市場(chǎng)融資的十幾分之一，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模與整個(gè)債券市場(chǎng)或者股票市場(chǎng)相比都顯得微不足道。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)從八十年代末開(kāi)始起步，到目前為止，已累計(jì)發(fā)行企業(yè)債券2000多億元，主要以國(guó)有大型企業(yè)、大型項(xiàng)目為主。針對(duì)一個(gè)公司而言，其融資的三個(gè)主要途徑是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。在以往，對(duì)融資理論的研究過(guò)多地關(guān)注股票融資，而忽視了債務(wù)融資中銀行貸款和公司債券的優(yōu)勢(shì)。其實(shí)，公司債券比銀行貸款擁有更多的優(yōu)勢(shì)，尤其是在防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面。銀行體系失效的亞洲國(guó)家避免下一輪金融危機(jī)的一個(gè)有效途徑就是盡快發(fā)展公司債券市場(chǎng)。

三、發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的路徑

在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過(guò)程中，企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機(jī)遇，但企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也不可能一蹴而就，它要受到市場(chǎng)環(huán)境的約束。從目前的情況看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展可能會(huì)從以下幾個(gè)方面突破:

1、業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司將成為企業(yè)債券市場(chǎng)的試驗(yàn)田。企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大并不意味著所有企業(yè)都面臨著相同的機(jī)會(huì)，為了降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，重建企業(yè)信用體系，企業(yè)債券的擴(kuò)容可能會(huì)先從業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開(kāi)始。

2、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的過(guò)渡。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒(méi)有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認(rèn)同，大量發(fā)行企業(yè)債券對(duì)企業(yè)所有者、投資者和中介機(jī)構(gòu)都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種較可行的選擇。對(duì)投資者而言，可轉(zhuǎn)債的最大優(yōu)點(diǎn)是可選擇性，即可以選擇持有債券到期，領(lǐng)取利息收入；可以在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出債券，獲取價(jià)差；也可以轉(zhuǎn)換成股票。如果股票價(jià)格下跌，投資者可以選擇到期還本付息以幫助投資者規(guī)避股票下跌導(dǎo)致的損失；當(dāng)股市上漲時(shí)，投資者又可以選擇轉(zhuǎn)股獲得股價(jià)上漲帶來(lái)的收益。

3、企業(yè)債券的發(fā)行需要?jiǎng)?chuàng)新。債券投資者不同的目標(biāo)，需要不同的投資工具來(lái)實(shí)現(xiàn)。我國(guó)企業(yè)債券的期限以3～5年為主，票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主，支付方式往往采用半年支付一次，債券的衍生品種很少，這根本不能滿足投資者的不同需求。債券創(chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面，企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長(zhǎng)期債券，考慮發(fā)行浮動(dòng)利率債券，設(shè)計(jì)不同的支付方式，將期權(quán)與債券組合形成衍生產(chǎn)品，用以滿足投資者的多樣化需求。

4、發(fā)展債券專業(yè)投資基金。我國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者以證券投資基金為代表，發(fā)展速度非?？欤陀^上增加了對(duì)債券的需求。我們可以通過(guò)發(fā)展債券專業(yè)基金來(lái)進(jìn)一步增加債券的需求和流動(dòng)性。債券專業(yè)基金將對(duì)債券的定價(jià)、波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行更深入的研究，有利于債券以其內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)交易，減少債券的投機(jī)性。

5、引入國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)。國(guó)外知名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的引入可以填補(bǔ)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不足，保證企業(yè)債券的成功發(fā)行，同時(shí)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以在不斷的競(jìng)爭(zhēng)中提高自身的專業(yè)能力和市場(chǎng)信譽(yù)，最終形成公允的信用評(píng)級(jí)體系。

對(duì)于我國(guó)企業(yè)目前的特殊情況而言，發(fā)債融資還具有更為重要的意義。由于發(fā)行債券是有確定期限和利息界定的，企業(yè)到期時(shí)就必須如數(shù)還本付息，而不能像股票分紅那樣可以暫不分配；而且購(gòu)買(mǎi)者大多數(shù)為居民，欠老百姓的錢(qián)是無(wú)法賴帳的，這就給企業(yè)增加壓力，促使企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)、建立自我約束機(jī)制。另外，大力發(fā)展企業(yè)債券還可以起到正效應(yīng)作用，如拓寬融資渠道，讓一些資金盈余單位(國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司每年有1000多億元資金急于尋找運(yùn)作渠道)投資購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券，從而在某種程度上防止了這些資金盈余單位由于投資渠道狹窄而只好進(jìn)入股市炒作的行為。當(dāng)然，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，關(guān)鍵是要建立健全相關(guān)的法律法規(guī)和破產(chǎn)制度，并嚴(yán)格執(zhí)法和管理。（待續(xù)）

企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須符合下列條件：

■ 企業(yè)規(guī)模達(dá)到國(guó)家規(guī)定的要求；

■ 企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度符合國(guó)家規(guī)定；

■ 具有償債能力；

■ 企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利；

■ 所籌資金用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策。

企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券，應(yīng)當(dāng)向?qū)徟鷻C(jī)關(guān)報(bào)送下列文件：

■ 發(fā)行企業(yè)債券的申請(qǐng)書(shū)；

■ 營(yíng)業(yè)執(zhí)照；

■ 發(fā)行章程；

■ 經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)近三年的財(cái)務(wù)報(bào)告；

■ 審批機(jī)關(guān)要求提供的其他材料。

企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券用于固定資產(chǎn)投資，按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定需要經(jīng)有關(guān)部門(mén)審批的，還應(yīng)當(dāng)報(bào)送有關(guān)部門(mén)的審批。