證券投資基金投資風格是指基金在構建投資組合過程中，為應順市場形勢及迎合投資者偏好而在基金的規(guī)模、管理以及投資標的物(如股票、債券以及期權等衍生工具)的選擇上表現(xiàn)出來的差異性?；鹜顿Y風格是基金業(yè)績評價研究領域的范疇。證券投資基金作為一種投資工具，投資績效是投資者利益的根本體現(xiàn)，通過對不同風格類型基金做出正確合理比較，探索證券投資基金投資風格與投資績效的關系，有助于基金投資者對不同風格基金的認識和選擇

一、基金績效比較分析方法和指標的選取

傳統(tǒng)的基金業(yè)績評價理論是上世紀60年代產(chǎn)生的。繼Terynor于1965年提出特雷納指數(shù)評價指標后，Sharp和Jensen也分別在1966年提出夏普指數(shù)和詹森指數(shù)，構成了資產(chǎn)組合業(yè)績評價的三大經(jīng)典理論和方法。這些業(yè)績評價的傳統(tǒng)方法都是以馬柯威茨（Markowitz）模型和資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）為理論基礎的，其認為投資者都是討厭風險，根據(jù)資產(chǎn)收益率的均值和方差來選擇有效資產(chǎn)組合，以獲得期望效用的最大化。在具體的實現(xiàn)過程中，各評價方法分別從不同的角度出發(fā)，選用不同的風險指標對資產(chǎn)組合的相關收益指標進行調(diào)整。

本文進行基金業(yè)績評價是為分析某只基金在一定投資風格下的績效表現(xiàn)，設定投資者選擇該只基金作為其全部風險投資，這時，基金組合的非系統(tǒng)風險一般不能得到充分分散，因此在進行評價時，要用全部風險來對其收益進行調(diào)整，在這種情況下，只有夏普指數(shù)是合適的選擇。另外，收益和風險是基金業(yè)績評價中的兩個最基本要素，一般用平均收益率和收益率標準差來衡量。下面我們對此分別作出說明。

(一)收益率

基金收益指基金本期末資產(chǎn)凈值同上期相比的增加或減少，一般我們所說的基金收益常指基金凈值的相對收益，即收益率。收益率的計算方法較簡單，可用以下公式表示：

其中，V1、V2 分別表示某一時間段的期初凈值和期末凈值。

本文中，我們通過平均收益率衡量基金的收益或業(yè)績表現(xiàn)。具體方法是根據(jù)樣本基金每周公布的凈值計算平均周收益率（R）。

(二)標準差

標準差(δ)是衡量風險的一種方法，它反映了基金收益相對平均水平的波動程度，標準差越高，風險也越高。標準差在數(shù)值上是一個統(tǒng)計變量，表示為方差（Var（R））的平方根，公式是：

其中，N是評價期間的周數(shù)，

（三）夏普指數(shù)

夏普指數(shù)是由諾貝爾獎金獲得者Sharp W.F.于1966年提出的。他認為，按照有效市場理論，證券的價格已經(jīng)充分反映了所有的信息，人們將精力放到發(fā)現(xiàn)錯誤定價的證券上是徒勞的，因此，投資者應致力于如何去分散非系統(tǒng)風險，從而在收益一定的情況下，使得總風險最小。夏普指數(shù)的計算公式為

其中為 基金i的夏普指數(shù)，為基金i在樣本期內(nèi)的平均收益率， 為樣本期內(nèi)的平均無風險收益率， 為基金i收益率的標準差，即基金投資組合所承擔的總風險。

夏普指數(shù)在幾何上是基金組合與無風險利率連線的斜率，其值反映了基金單位風險所獲得超額收益的大小，夏普指數(shù)越大，說明基金經(jīng)風險調(diào)整后的業(yè)績表現(xiàn)越好。

二、樣本基金及研究期間

本文主要選擇2001年12月31日～2003年12月31日我國證券市場上10只證券投資基金(其中包括7只封閉式基金和3只開放式基金)的季度投資組合公告作為考查對象。對此需要作如下說明：

(一)研究期間

2001年12月31日至2003年12月31日這段時間，我國證券市場的走勢屬于比較典型的箱體整理，在經(jīng)過大盤熊市和牛市的洗禮后，基金管理人投資理念趨于成熟，基金投資風格在整體上處于理性調(diào)整期，證券投資基金在大市盤整階段的操作手段顯現(xiàn)得較為明顯，能夠較好地反映基金管理人的投資風格。另外，本研究期間，包括了我國較早期設立的3只開放式基金公告的兩年完整投資組合數(shù)

據(jù)，有助于本文將開放式和封閉式基金都納入分析范圍。

（二）樣本基金

本文選取的基金簡稱和代碼如下：華夏成長（000001）、華安創(chuàng)新（040001）、南方穩(wěn)健（202001）、基金同盛（184699）、基金金泰（500001）、基金興和（500018）、基金景宏（184691）、基金普豐（184693）、基金泰和（500002）、基金漢興（500015）。以上10只基金分屬九家基金管理公司，基金單位總份額都超過20億份，其基金契約中告示的投資風格大多數(shù)相異，體現(xiàn)了我國證券投資基金現(xiàn)有的投資風格情況。

當然，本文選取的樣本基金數(shù)目較少，不同投資風格的基金績效評定可運用以上方法進行類似核算分析，而在實務操作中，樣本基金選取應是待評定的目標基金。

三、評價結(jié)果及分析

各指標統(tǒng)計運算使用Excel軟件完成，基金周收益率按各基金管理公司網(wǎng)站公布的基金凈值數(shù)據(jù)（2001年12月31日～2003年12月31日期間除去節(jié)假日共99周數(shù)據(jù)）計算得出。夏普指數(shù)的無風險收益率是采用研究期間一年期定期銀行存款利率， 即1.98％，1999年11月1日開始征收利息稅20％后，一年期實際利率為1.98％×0.8，周利率為年利率除以52周的值，等于0.0003046。

通過統(tǒng)計運算，得出各指標結(jié)果如表6－3。

表6－3基金績效指標統(tǒng)計核算表

(數(shù)據(jù)統(tǒng)計期間：2001年12月31日～2003年12月31日)

從夏普指數(shù)和平均收益率來看，基金同盛、南方穩(wěn)健、基金泰和的業(yè)績較好，而基金興和、基金漢興的市場表現(xiàn)欠佳。結(jié)合基金投資風格，我們認為，在樣本期間，采取混合型管理模式進行成長與價值復合型投資、高集中度、激進的投資風格較為合理。影響基金業(yè)績的因素是多方面的，如市場環(huán)境的客觀因素、基金管理人的主觀因素等，設定各基金所處其他影響因素一致，單從投資風格的角度分析，以上核算結(jié)果可以解釋為，業(yè)績優(yōu)先的三只基金比較好地平衡了主動投資與被動投資、成長型投資與價值型投資各自優(yōu)勢和不足，確立了合適的基金投資風格。

從衡量風險的標準差指標來看，標準差越大表示收益風險越大。基金興和、基金同盛的平均周收益率標準差排在前列，這與它們激進的投資風格特征相對應，而三只開放式基金的標準差較小，原因是開放式基金在樣本期間偏好固定收益，追求穩(wěn)健型投資風格。

由以上投資風格對基金績效影響的實證分析，可得出，基金管理人應對其投資風格的形成和確立加以管理，以適用市場行情，求得超越市場表現(xiàn)的業(yè)績。

(作者單位：暨南大學金融系)