摘要:金融生態(tài)圈與金融生態(tài)環(huán)境不應(yīng)被混淆，前者能更深刻地揭示和刻畫金融體系中各構(gòu)成部分之間彼此依存、互為前提的關(guān)系。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融生態(tài)圈因其良好的系統(tǒng)循環(huán)關(guān)系值得我們思考和借鑒。如果人為地限制某些金融品種的發(fā)展，就會(huì)使金融\"食物鏈\"發(fā)生脫節(jié)。我國(guó)目前的金融生態(tài)圈存在系統(tǒng)性缺陷，金融種類不符合現(xiàn)代金融良性循環(huán)的要求。應(yīng)通過(guò)金融創(chuàng)新補(bǔ)足缺失的金融種類，并通過(guò)制度創(chuàng)新構(gòu)建良好的創(chuàng)新響應(yīng)機(jī)制。

關(guān)鍵詞:金融生態(tài)圈;金融創(chuàng)新;資產(chǎn)支持證券;保險(xiǎn)證券化

中圖分類號(hào):F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1002-2848-2006(04)-0034-06

一、導(dǎo) 言

在我國(guó)學(xué)術(shù)界，對(duì)于金融生態(tài)問(wèn)題的討論始于2004年。討論似乎主要沿著兩個(gè)方向進(jìn)行:一是基于自然生態(tài)系統(tǒng)中物種的生存和活動(dòng)環(huán)境，強(qiáng)調(diào)金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化;二是基于生態(tài)學(xué)上物種的自然成長(zhǎng)規(guī)律，強(qiáng)調(diào)金融生態(tài)主體的自主性。

李揚(yáng)，等[1]分析了金融生態(tài)與自然生態(tài)的類比性，認(rèn)為金融部門與其賴以生存的外部環(huán)境之間具有相互依存、彼此影響的關(guān)系。這些環(huán)境因素包括法治、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、誠(chéng)信文化、政府公共服務(wù)等等。他們還基于這些環(huán)境因素的差異性分析和評(píng)價(jià)了不同城市的金融生態(tài)環(huán)境。徐諾金[2]則認(rèn)為金融主體類似于自然生態(tài)系統(tǒng)中的主體，其成長(zhǎng)和活動(dòng)不應(yīng)受到外力的超限度影響，否則就會(huì)失去生態(tài)平衡。金融主體也應(yīng)該有“生”有“死”，人為地限制某金融種類的發(fā)展或人為地強(qiáng)行延續(xù)某金融組織的“生命”，都會(huì)影響到金融生態(tài)鏈的形成或合理化。因此，應(yīng)該完善金融產(chǎn)權(quán)制度，加快出臺(tái)有關(guān)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的法律，保護(hù)債權(quán)人的利益，等等。林永軍[3]試圖分析和強(qiáng)調(diào)各金融生態(tài)子系統(tǒng)的和諧共存、良性互動(dòng)。這一分析的方向把握上是有價(jià)值的，但似乎局限于對(duì)幾大市場(chǎng)(如貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng))之間的發(fā)展的不協(xié)調(diào)的一般描述上，最后引申出的對(duì)策建議仍是要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革，要完善金融法律體系之類的常規(guī)結(jié)論。

諸如上述的分析拓寬了人們觀察和研究的視野，這無(wú)疑是有意義的，但是卻有將金融生態(tài)環(huán)境與金融生態(tài)(或金融生態(tài)圈)相混淆之嫌[4]。法律體系、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、誠(chéng)信文化、政府公共服務(wù)等屬于金融生態(tài)環(huán)境。對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的分析雖然也是必要的，但對(duì)這些龐大繁雜的因素的分析似乎不一定要在金融生態(tài)的名義和框架中進(jìn)行，牽涉面太廣的過(guò)于復(fù)雜化分析反而淡化和取代了對(duì)金融生態(tài)問(wèn)題的核心分析。既然是環(huán)境，它與依賴其生存和發(fā)展的活動(dòng)主體之間總是存在彼此影響的關(guān)系的。法律、經(jīng)濟(jì)、誠(chéng)信等問(wèn)題也并非金融生態(tài)環(huán)境甚至并非金融生態(tài)問(wèn)題的專屬。而且，從這樣的分析中引申出來(lái)的諸如完善法律體系、改善政府服務(wù)、協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)與金融的發(fā)展等政策性結(jié)論并不難從常規(guī)性分析視角中得出。

在自然生態(tài)界，各種動(dòng)植物之間往往存在一個(gè)彼此依存、相互制約的食物網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，即食物鏈。如在非洲大草原，以獅子、獵豹為代表的食肉動(dòng)物專吃角馬甚至斑馬等食草動(dòng)物，在食肉動(dòng)物———食草動(dòng)物———草這一食物鏈中，任一環(huán)節(jié)都不可缺少。沒(méi)有了食肉動(dòng)物或它們數(shù)量過(guò)少，食草動(dòng)物就會(huì)迅速繁衍，草原便難以承受，草原會(huì)退化或沙化，食草動(dòng)物也將失去生存和繁衍的條件;沒(méi)有了食草動(dòng)物，食肉動(dòng)物將面臨餓死的危險(xiǎn);沒(méi)有了草或草過(guò)少，食草動(dòng)物和食肉動(dòng)物都將面臨災(zāi)難。在我國(guó)的呼倫貝爾草原，當(dāng)?shù)啬撩駷榱吮Ｗo(hù)人畜的安全，曾大規(guī)模獵捕野狼。野狼雖然不見(jiàn)了，但原來(lái)被野狼捕食的野兔卻以驚人的速度繁衍，野兔與牛羊爭(zhēng)食牧草，導(dǎo)致草場(chǎng)急劇退化。各類飛鳥(niǎo)捕食昆蟲(chóng)，也保護(hù)了草原，飛鳥(niǎo)的糞便還成為各種野草的上好肥料。

金融業(yè)各構(gòu)成部分之間或各子系統(tǒng)之間的關(guān)系也類似于自然生態(tài)中的食物鏈或生態(tài)圈。后面的分析會(huì)表明，就金融體系本身而言，保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展取決于債券市場(chǎng)，而債券市場(chǎng)的發(fā)展又與商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化程度有關(guān)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化進(jìn)程又一定程度上依賴于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。因此，金融體系中也存在金融生態(tài)圈。我認(rèn)為，比之“金融生態(tài)”或“金融生態(tài)環(huán)境”的提法，“金融生態(tài)圈”能更為清晰、深刻、形象地揭示和刻畫金融體系中各構(gòu)成部分之間的彼此依存、互為前提、相互促進(jìn)的關(guān)系[5， 6]。

雖然從更大的范圍來(lái)說(shuō)，生態(tài)環(huán)境諸要素也參與生態(tài)循環(huán)，從而也屬于大生態(tài)圈中的構(gòu)成要素，但畢竟那種循環(huán)關(guān)系較為間接，甚至較為次要。就金融生態(tài)圈而言，法律體系、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、對(duì)外貿(mào)易、誠(chéng)信文化等并不直接參與金融體系內(nèi)的循環(huán)，它們僅是作為這種循環(huán)的基礎(chǔ)環(huán)境。

由于金融機(jī)構(gòu)尤其是金融市場(chǎng)及資金的流動(dòng)等都是跨區(qū)域的，從而對(duì)金融生態(tài)圈的分析應(yīng)該是著眼于一國(guó)金融體系，而不應(yīng)是局限于某一個(gè)區(qū)域或某一個(gè)城市。譬如，某地方的經(jīng)濟(jì)水平較高，人們的投保意識(shí)較強(qiáng)，從而保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入較高。但如果證券市場(chǎng)的創(chuàng)新不足，保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)證券市場(chǎng)有效地轉(zhuǎn)移和分散，大量的保險(xiǎn)資金沒(méi)有穩(wěn)定的投資渠道和較為理想的投資品種，這時(shí)的保費(fèi)收入越高，保險(xiǎn)公司的“包袱”可能就越重。如果分析局限于某一區(qū)域或某一城市的金融生態(tài)環(huán)境(實(shí)際上是社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)環(huán)境)，或者說(shuō)從社會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的視角來(lái)分析某區(qū)域的金融生態(tài)，那就如同分析非洲大草原上某一具體小地塊范圍內(nèi)的生態(tài)問(wèn)題或生態(tài)環(huán)境一樣具有明顯的局限性。盡管這種分析從其它方面來(lái)看也是有意義的。

金融生態(tài)圈中的金融活動(dòng)主體無(wú)疑應(yīng)具有活動(dòng)的自主性，這種自主性可從活動(dòng)主體在金融生態(tài)循環(huán)中對(duì)系統(tǒng)內(nèi)刺激的及時(shí)、自主反應(yīng)的必要性導(dǎo)出，也可來(lái)自產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)理論及其它市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論的邏輯結(jié)論。

在我看來(lái)，作為一個(gè)仿生學(xué)概念，金融生態(tài)圈提供的分析框架和分析視角的最大意義在于，它形象地揭示了金融體系中各構(gòu)成部分之間彼此依存、互為前提的內(nèi)在聯(lián)系。理論分析應(yīng)由此切入，而不應(yīng)糾纏于一些次要的枝蔓性因素。對(duì)一些金融問(wèn)題不應(yīng)采取頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳的局部性解決辦法，而應(yīng)樹(shù)立系統(tǒng)性觀念。

二、發(fā)達(dá)國(guó)家金融生態(tài)圈的框架性描述

證券、銀行和保險(xiǎn)是現(xiàn)代金融業(yè)的三大支柱或三大部門，這里以它們?yōu)橹Ъ?，?duì)發(fā)達(dá)國(guó)家金融生態(tài)圈作一個(gè)框架性描述。

首先就銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行通過(guò)證券市場(chǎng)掛牌上市，既籌得了資金，又由于治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化而提高了自身的免疫力。在發(fā)達(dá)國(guó)家，大的商業(yè)銀行通常都是上市公司。幾年前，東京、紐約和法蘭克福三家證交所的上市銀行在上市公司數(shù)量中的占比分別為5. 53%， 4. 4%和3. 62%，銀行股的市值在證券交易所股票市值中所占的比重也較大，有的甚至高達(dá)60%①。除了上市外，商業(yè)銀行還將信貸資產(chǎn)出售給特別目的專業(yè)機(jī)構(gòu)(special purpose vehicle，簡(jiǎn)稱SPV)， SPV則通過(guò)資產(chǎn)證券化技術(shù)處理，面向證券市場(chǎng)發(fā)行以這些信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券(assert-backed securities，簡(jiǎn)稱ABS)。這種資產(chǎn)支持證券其實(shí)是一種特殊的債券。

商業(yè)銀行通過(guò)出售一部分信貸資產(chǎn)，可以取得至少以下幾方面的好處: (1)解決商業(yè)銀行長(zhǎng)期資產(chǎn)與短期負(fù)債之間的矛盾。銀行的負(fù)債多為短期性的儲(chǔ)蓄存款，而一些貸款資產(chǎn)的貸款期往往較長(zhǎng)，一旦短期利率上升從而接近甚至超過(guò)原先的長(zhǎng)期貸款利率時(shí)，商業(yè)銀行將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。商業(yè)銀行通過(guò)出售一部分信貸資產(chǎn)便可較好地解決短存長(zhǎng)貸的矛盾和化解利率風(fēng)險(xiǎn)。(2)增強(qiáng)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，滿足資本結(jié)構(gòu)管理要求。因?yàn)樯虡I(yè)銀行通過(guò)出售資產(chǎn)，將一部分信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而可使銀行較好地滿足《巴塞爾協(xié)議》對(duì)資本結(jié)構(gòu)管理方面的要求。(3)拓寬資金來(lái)源。商業(yè)銀行出售信貸資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上也是一種融資行為，并且由于將證券市場(chǎng)及這一市場(chǎng)中的養(yǎng)老基金，等機(jī)構(gòu)投資者引入，從而豐富和拓寬了資金來(lái)源。(4)化解提前還貸損失。在國(guó)外，市場(chǎng)利率的下降常常會(huì)使借款人選擇低利率水平的再融資用以提前還貸。這將打亂銀行的資產(chǎn)安排，降低銀行的收益率水平。商業(yè)銀行出售一部分信貸資產(chǎn)后，原本集中于銀行身上的提前還貸風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等都被有效地轉(zhuǎn)移和分散到廣大資產(chǎn)支持證券的投資者身上。而且，通過(guò)SPV對(duì)資產(chǎn)的重新組合和證券化技術(shù)處理，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也被得以合理地配置。

另一方面，商業(yè)銀行通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債、購(gòu)買保險(xiǎn)證券( insurance security)、購(gòu)買信貸資產(chǎn)支持證券，以及購(gòu)買其它金融創(chuàng)新產(chǎn)品，既滿足了銀行資產(chǎn)的收益率要求，又維持了銀行資產(chǎn)的高流動(dòng)性。通過(guò)金融期貨與期權(quán)技術(shù)，商業(yè)銀行還能較好地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理。

從銀行業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)的關(guān)系來(lái)看，保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展和深化減輕了銀行儲(chǔ)蓄存款的壓力，使一部分本來(lái)要流向商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)變成了保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入，同時(shí)，商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款保險(xiǎn)和資產(chǎn)證券化過(guò)程中的保險(xiǎn)等又拓展了保險(xiǎn)市場(chǎng)，增加了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)收入。

再就保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，與商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的基本原理相類似，保險(xiǎn)公司通過(guò)保險(xiǎn)證券化( insurancesecuritization)將承保風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)證券市場(chǎng)得以轉(zhuǎn)移和分散[7]。這樣，承保風(fēng)險(xiǎn)的分散就可以通過(guò)三個(gè)相互銜接的層次來(lái)實(shí)現(xiàn):原保險(xiǎn)(通過(guò)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的投保主體的組合)、再保險(xiǎn)和證券市場(chǎng)，從而整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)定性得以進(jìn)一步提高。當(dāng)然，保險(xiǎn)公司也常通過(guò)證券市場(chǎng)掛牌上市。

上個(gè)世紀(jì)90年代起，證券市場(chǎng)上的期貨、期權(quán)等技術(shù)被引入保險(xiǎn)業(yè)，從而出現(xiàn)了各種保險(xiǎn)衍生品，如災(zāi)害保險(xiǎn)期權(quán)(catastrophe insurance option)、非災(zāi)害保險(xiǎn)期權(quán)(non-catastrophe insurance optin)等。這些保險(xiǎn)衍生品的出現(xiàn)使得承保風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、分散和保險(xiǎn)證券的投資風(fēng)險(xiǎn)的管理更為充分、合理。

保險(xiǎn)公司的大量的保費(fèi)收入需要有收益穩(wěn)定的充分的投資渠道，社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等也是如此。它們通過(guò)證券市場(chǎng)除了進(jìn)行國(guó)債投資外，還購(gòu)買、持有資產(chǎn)支持證券、保險(xiǎn)證券及其它金融產(chǎn)品，以及利用證券市場(chǎng)上的金融衍生產(chǎn)品實(shí)行套期保值、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。譬如，作為資產(chǎn)支持證券中的一種，住房抵押貸款債券因其基礎(chǔ)資產(chǎn)———住房這一抵押物的價(jià)值可靠，①而在國(guó)外證券市場(chǎng)被稱為僅次于國(guó)債這一“金邊債券”的“銀邊債券”，廣受保險(xiǎn)公司的資金和社會(huì)保障基金等追求穩(wěn)定性收益的機(jī)構(gòu)投資者的歡迎。

上述表明，銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的“食物”依靠證券市場(chǎng)提供，同時(shí)，銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展也豐富了證券市場(chǎng)的內(nèi)涵和所能提供的“食物”(如信貸資產(chǎn)支持證券、保險(xiǎn)證券等)。這一金融生態(tài)圈框架及金融創(chuàng)新在其中的作用可由圖1來(lái)簡(jiǎn)略地表示?！笆澄铩?，甚至不同的商業(yè)銀行之間、不同的保險(xiǎn)公司之間也相互提供“食物”(如銀行A購(gòu)買銀行B的信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券)。這一“食物鏈”或生態(tài)圈中的任一環(huán)節(jié)功能不暢，都會(huì)影響到整個(gè)金融生態(tài)圈的良性循環(huán)或金融業(yè)的運(yùn)行效率，甚至有時(shí)會(huì)使一些商業(yè)銀行或保險(xiǎn)公司的生存面臨威脅。銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)呈現(xiàn)出彼此依存、互為發(fā)展前提和相互促進(jìn)的特征。

當(dāng)然，圖1表示的只是金融生態(tài)圈的一個(gè)簡(jiǎn)略框架，實(shí)際上，外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等也是金融生態(tài)圈的構(gòu)成要素，但為了分析的簡(jiǎn)潔化，這里略而不論。

在現(xiàn)代金融“食物鏈”或生態(tài)圈的演進(jìn)和構(gòu)造中，證券市場(chǎng)發(fā)生了極深刻的變化。這些變化可概括為兩個(gè)方面:一是市場(chǎng)容量急劇擴(kuò)大，二是新的金融品種、新的交易技術(shù)不斷涌現(xiàn)。這樣不但較充分地滿足了銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)及其它社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體的融資要求、投資要求及資產(chǎn)處理要求等，而且較好地滿足了投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理要求。

以住房抵押貸款債券來(lái)說(shuō)，本來(lái)這種債券就采用了分檔技術(shù)，根據(jù)資產(chǎn)池中本金償還和利息支付順序的不同，不同檔次債券的利率和風(fēng)險(xiǎn)就不同，從而可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的投資需求。但后來(lái)美國(guó)市場(chǎng)上又進(jìn)一步發(fā)明了僅付本金債券(PO)和僅付利息債券( IO)，對(duì)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了極富想象力的大膽的重組和剝離[8]。

PO債券投資者所獲得的收入，只來(lái)源于資產(chǎn)池產(chǎn)生的本金形式的現(xiàn)金流; IO債券投資者所獲得的收入，只來(lái)源于資產(chǎn)池產(chǎn)生的利息形式的現(xiàn)金流。PO債券一般以低于面值的價(jià)格出售，投資者的收益取決于兩方面:債券買賣之間的差價(jià)以及資產(chǎn)池中抵押貸款本金的償還速度。本金的償還速度越快，投資收益就越高，因?yàn)樵鐑斶€的本金可被債券投資者用于再投資。IO債券沒(méi)有面值，對(duì)其投資者來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自抵押貸款的早償和市場(chǎng)利率的下降。因?yàn)樵鐑敃?huì)使未償還的本金數(shù)額減少甚至消失，相應(yīng)的利息收益也會(huì)減少。當(dāng)市場(chǎng)利率下降并低于當(dāng)初的抵押貸款利率時(shí)，早償速度會(huì)加快，從而使IO債券的價(jià)格下降。反之，其價(jià)格會(huì)上升。

可見(jiàn)，當(dāng)市場(chǎng)利率下降和早償時(shí)， PO債券和IO債券的風(fēng)險(xiǎn)、收益正好是相反的。所以，這兩種債券可以被投資者運(yùn)用于對(duì)沖交易，有利于投資者較好地控制投資風(fēng)險(xiǎn)，特別受到保險(xiǎn)資金和社會(huì)保障基金等的歡迎。

金融體系在其長(zhǎng)期的進(jìn)化、發(fā)展過(guò)程中，不斷地淘汰一些舊的金融種類，同時(shí)又不斷地產(chǎn)生和出現(xiàn)一些新的金融種類，各金融種類之間、各金融市場(chǎng)之間形成一種合理的功能分工和相互依賴的關(guān)系。在這個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的金融生態(tài)圈中，如果人為地限制某一金融種類及其發(fā)展，就會(huì)使金融“食物鏈”發(fā)生脫節(jié)現(xiàn)象，破壞金融種類間的功能分工和整個(gè)金融生態(tài)圈的動(dòng)態(tài)平衡。如在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，就應(yīng)適時(shí)地推出股票指數(shù)期貨，否則，缺乏套期保值手段的股票投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)完全裸露，最終損害股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展。

三、對(duì)目前我國(guó)金融生態(tài)圈的評(píng)析

我國(guó)目前的金融生態(tài)圈存在系統(tǒng)性缺陷，金融資源的配置存在較嚴(yán)重的浪費(fèi)低效率現(xiàn)象，表現(xiàn)在:

1.證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失衡。與擴(kuò)容速度較快的股票市場(chǎng)相比，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后。而在債券市場(chǎng)中，企業(yè)債券市場(chǎng)又明顯落后于國(guó)債市場(chǎng)。資產(chǎn)支持證券(ABS)則長(zhǎng)期為空白，直到2005年12月15日建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行才發(fā)行了總計(jì)71. 8億元的資產(chǎn)支持證券(債券)，而且只是在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的分析表明，企業(yè)的融資應(yīng)在股權(quán)融資和債權(quán)融資兩方面以適當(dāng)?shù)谋壤侠砼渲茫髽I(yè)的適度債權(quán)融資會(huì)增加促使管理層努力經(jīng)營(yíng)的壓力。在國(guó)際證券市場(chǎng)，通過(guò)發(fā)行債券的融資額往往是通過(guò)發(fā)行股票融資額的3~10倍。債券的可預(yù)期的穩(wěn)定收益可以較好地滿足風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，尤其是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型機(jī)構(gòu)投資者(如社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)公司等)的投資需求。

我國(guó)的債券市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的供不應(yīng)求，基礎(chǔ)證券市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重地不匹配。雖然在去年以來(lái)的股改過(guò)程中，也出現(xiàn)過(guò)幾只權(quán)證產(chǎn)品等，但總體上看，證券市場(chǎng)只是停留在股票、債券、投資基金等少數(shù)傳統(tǒng)產(chǎn)品的交易上。股票指數(shù)期貨、國(guó)債期貨(雖然曾短時(shí)期內(nèi)開(kāi)設(shè)過(guò))等衍生品的缺失，使投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法有效地分散和規(guī)避，從而投資行為和投資規(guī)模受到嚴(yán)重約束。

2.就銀行業(yè)來(lái)說(shuō)。一方面存在大量的壞賬，另一方面又有嚴(yán)重的存差。自1995年全國(guó)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生存差以來(lái)，存差逐年擴(kuò)大。2005年達(dá)9. 2萬(wàn)億元，占存款總額的32%，占GDP的50. 5%。2005年的居民儲(chǔ)蓄存款余額高達(dá)14萬(wàn)億元，占GDP的78%。居民儲(chǔ)蓄存款較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)快速增長(zhǎng)的原因可歸納為: (1)社會(huì)保障體系的不完備壓抑了居民的消費(fèi)傾向，而社會(huì)保障體系的不完備也部分地與證券市場(chǎng)的內(nèi)在缺陷有關(guān)。根據(jù)《全國(guó)社會(huì)保障基金2004年年度報(bào)告》，該年期末，全國(guó)社保基金資產(chǎn)總額為1711.44億元，收益率僅為2. 61%，還不及同期的二年期整存整取的定期存款利率水平(2. 70% )。該年期末的證券資產(chǎn)浮動(dòng)虧損為2. 03億元。與此形成鮮明對(duì)照的是，國(guó)外社?；鹪谧C券市場(chǎng)的運(yùn)作業(yè)績(jī)卻令人艷羨，近年來(lái)平均實(shí)際收益率最高的瑞典達(dá)13. 5%，最低的日本也有4. 9%。社?；鹗找媛实牡拖屡c證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題有很大關(guān)系，而社?；鸬脑鲋的芰θ跻惨欢ǔ潭壬戏恋K了社保體系的完備化進(jìn)程。(2)保險(xiǎn)資金的保值增值能力受到懷疑，從而抑制了居民的投保積極性，居民的貨幣資產(chǎn)配置嚴(yán)重地傾斜于儲(chǔ)蓄存款。(3)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷壓低了居民的證券投資傾向，導(dǎo)致居民的儲(chǔ)蓄存款難以有效地分流。

證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷及基礎(chǔ)性缺陷(如上市公司的質(zhì)量等)又使得商業(yè)銀行的金融投資需求和風(fēng)險(xiǎn)管理需求無(wú)法得到充分、有效地滿足。資產(chǎn)證券化的步履蹣跚也使得商業(yè)銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)證券市場(chǎng)合理地釋放。

3.就保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)。一些金融保險(xiǎn)種類的缺失影響了金融業(yè)務(wù)的扇面和深化，如目前還不存在存款保險(xiǎn)業(yè)務(wù);由于資產(chǎn)證券化剛剛起步且不夠規(guī)范，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)也幾乎沒(méi)有。傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的創(chuàng)新更是談不上，由于不存在保險(xiǎn)證券化及其它更高級(jí)的保險(xiǎn)衍生品，保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)也無(wú)法通過(guò)證券市場(chǎng)有效地轉(zhuǎn)移和分散。證券市場(chǎng)的缺陷在很大程度上造成了保險(xiǎn)資金保值增值能力的脆弱。表1顯示，證券市場(chǎng)是德、英、美、日等國(guó)保險(xiǎn)資金投資的重要甚至是主要領(lǐng)域。

發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)公司投資的證券品種眾多，不只是限于傳統(tǒng)的股票、國(guó)債和公司債。投資的對(duì)象還包括外國(guó)市場(chǎng)的證券，如日本保險(xiǎn)公司2004年3月對(duì)外證券的投資占總資產(chǎn)的比例為12.4%，英國(guó)保險(xiǎn)公司2002年的這一比例為18. 6%。相比之下，我國(guó)保險(xiǎn)公司的證券投資占比較小，而且投資的品種主要是國(guó)債和證券投資基金。三分之一的資金(5241億元)因沒(méi)有合適的投資途徑只好存放在銀行。

2005年末，我國(guó)保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)到1. 52萬(wàn)億元，該年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入4927. 3億元，保險(xiǎn)資產(chǎn)和保費(fèi)收入還處于動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)中。如果不拓寬保險(xiǎn)資金的投資渠道，不注重證券市場(chǎng)的創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)優(yōu)化并擴(kuò)展其規(guī)模，那么保險(xiǎn)資金的獲利能力是難容樂(lè)觀的，并且會(huì)制約保險(xiǎn)業(yè)的健康發(fā)展。所以，在銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券市場(chǎng)構(gòu)成的金融

四、金融創(chuàng)新在金融生態(tài)圈優(yōu)化中的效應(yīng)

以上分析表明，目前我國(guó)金融生態(tài)圈循環(huán)不良、各環(huán)節(jié)之間功能銜接不暢的主要原因在于一些本應(yīng)存在的金融種類的缺失或不足，從而造成了整個(gè)金融體系結(jié)構(gòu)和各子系統(tǒng)內(nèi)的結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷。要優(yōu)化金融生態(tài)圈，首先要按照現(xiàn)代金融生態(tài)圈的內(nèi)在邏輯要求，補(bǔ)足一些金融種類和品種，這就需要依靠金融創(chuàng)新。

對(duì)于金融創(chuàng)新產(chǎn)品，不應(yīng)只看到并不恰當(dāng)?shù)乜浯笃湓诮灰?、運(yùn)行中的可能風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)全面地審視其在金融生態(tài)圈中的功能和作用。很多創(chuàng)新產(chǎn)品在國(guó)際金融市場(chǎng)或國(guó)際金融體系中既然能夠產(chǎn)生、成長(zhǎng)和發(fā)展，肯定有其理由，有其難能替代的功能與作用[9]，甚至在金融“食物鏈”或金融生態(tài)圈中是不可或缺的。實(shí)際上，有的金融衍生品(如股指期貨等)在國(guó)外已相當(dāng)成熟。如果因?yàn)椴磺‘?dāng)?shù)貞峙乱恍┙鹑谘苌返摹帮L(fēng)險(xiǎn)”而去人為地限制它們的發(fā)展甚至不給其出生許可證的話，實(shí)際上恰恰惡化了金融生態(tài)圈，增加了整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)[10]。這就如同因?yàn)楹ε乱袄莻θ诵蠖笠?guī)模獵殺野狼，以追求局部的、表面的安全，但卻破壞了自然生態(tài)圈的平衡，最終導(dǎo)致草原退化甚至沙化，帶來(lái)了系統(tǒng)性的不安全。更何況，金融衍生品本身并不必然孕育風(fēng)險(xiǎn)，防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是要規(guī)范市場(chǎng)游戲規(guī)則，提高市場(chǎng)管理水平。這就類同于草原上雖有野狼，但并不意味著每天必有人畜會(huì)被傷害。而且，有的金融創(chuàng)新產(chǎn)品在市場(chǎng)上的可能風(fēng)險(xiǎn)比傳統(tǒng)的股票、公司債券的可能風(fēng)險(xiǎn)都要小，如資產(chǎn)支持證券(ABS)、保險(xiǎn)證券等。因?yàn)镾PV、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的資質(zhì)一般高于普通公司，且這些金融產(chǎn)品一般要通過(guò)保險(xiǎn)、擔(dān)保進(jìn)行信用增級(jí)。

金融創(chuàng)新不僅包括產(chǎn)品創(chuàng)新，還包括制度創(chuàng)新。甚至有時(shí)后者還是前者的前提和保證。我國(guó)金融體系尤其是證券市場(chǎng)創(chuàng)新緩慢、不足的重要原因便是沒(méi)有構(gòu)建一個(gè)良好的創(chuàng)新響應(yīng)機(jī)制。換言之，目前的管理體制不能有效地響應(yīng)和滿足市場(chǎng)的創(chuàng)新需求。曾任證監(jiān)會(huì)主席的周小川博士在2004年曾無(wú)奈地談到:“有些金融產(chǎn)品從提出、設(shè)計(jì)，到送達(dá)有關(guān)部門審批，已有6個(gè)年頭，但還批不下來(lái)?！雹僖簿褪钦f(shuō)，目前的管理體制本身也就應(yīng)該是創(chuàng)新的對(duì)象。作為公共管理部門的證監(jiān)會(huì)和其它行政機(jī)構(gòu)的效用函數(shù)較為復(fù)雜，追求的主要是市場(chǎng)穩(wěn)定約束條件下的融資額最大化，對(duì)市場(chǎng)的創(chuàng)新需求了解不夠充分，也缺乏足夠的動(dòng)力去響應(yīng)這種需求。管理體制改革和創(chuàng)新的重要目標(biāo)應(yīng)是順應(yīng)證券交易所的公司化這一國(guó)際趨勢(shì)。證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)應(yīng)是主要負(fù)責(zé)市場(chǎng)監(jiān)督和較宏觀性的游戲規(guī)則、發(fā)展戰(zhàn)略等的制定。

倫敦證交所、納斯達(dá)克、芝加哥商品交易所、澳大利亞證交所等不僅已公司化，甚至還是上公司。紐約證交所也于2006年3月8日買殼上市。證交所作為公司或上市公司，良好的治理結(jié)構(gòu)和利益驅(qū)動(dòng)使得它們既注重規(guī)范市場(chǎng)管理、風(fēng)險(xiǎn)控制和提高服務(wù)質(zhì)量，也注重響應(yīng)和滿足市場(chǎng)的創(chuàng)新需求。因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新會(huì)拓展交易所市場(chǎng)的深度和寬度，增強(qiáng)本交易所的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提高自己的收益水平。如2004年全球權(quán)證交易總額超過(guò)1900億美元;股指期貨交易額近幾年平均為股票現(xiàn)貨交易額的2. 2～3倍。來(lái)自金融衍生品交易組織的收入成為交易所收入的主要來(lái)源。

證交所的公司化會(huì)較好地滿足金融創(chuàng)新需求，而從國(guó)際金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，合適的金融創(chuàng)新能夠不斷地依據(jù)新的條件、環(huán)境補(bǔ)充和強(qiáng)化金融“食物鏈”，改善和優(yōu)化金融生態(tài)圈。

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責(zé)任編輯、校對(duì):郭燕慶

作者簡(jiǎn)介:葉德磊(1962- )，江西永修人，華東師范大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。研究方向:金融學(xué)與證券市場(chǎng)。