摘要:本文運(yùn)用深市上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)上市公司派現(xiàn)與控股股東利益轉(zhuǎn)移行為之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，控股股東將現(xiàn)金股利作為利益轉(zhuǎn)移的方式之一，控股股東控股優(yōu)勢(shì)越大，公司派現(xiàn)意愿越強(qiáng)，派現(xiàn)水平也越高;派現(xiàn)意愿與公司上市年限負(fù)相關(guān)，而與上年配股情況正相關(guān);此外，債務(wù)和股權(quán)制衡能夠在一定程度上制約這種利用派現(xiàn)政策實(shí)施的利益轉(zhuǎn)移行為。

關(guān)鍵詞:控股股東;利益轉(zhuǎn)移;現(xiàn)金股利

中圖分類(lèi)號(hào):F406.72

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1002-2848-2006(04)-0072-07

一、引 言

上市公司的控股股東與中小股東之間存在著嚴(yán)重的代理問(wèn)題，控股股東會(huì)利用其對(duì)公司的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)來(lái)侵害中小股東的利益。Barclay和Holderness的研究表明，控股股東會(huì)利用絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的表決權(quán)將上市公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到自己手中，卻只按照其持股比例承擔(dān)由此給公司帶來(lái)的虧損[1]。Johnson等人最先使用“利益轉(zhuǎn)移(tunneling)”一詞來(lái)描述這類(lèi)代理問(wèn)題，他們認(rèn)為，“利益轉(zhuǎn)移”就是控股股東利用其手中的控制權(quán)，通過(guò)各種方式將資產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出上市公司的行為[2]。

近年來(lái)，我國(guó)上市公司的利益轉(zhuǎn)移問(wèn)題已經(jīng)非常普遍和十分嚴(yán)重，引起了許多學(xué)者的關(guān)注。就上市公司控股股東利益轉(zhuǎn)移方式來(lái)說(shuō)，我國(guó)與西方國(guó)家呈現(xiàn)出明顯的不同。有關(guān)研究表明，通過(guò)各種關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金和資產(chǎn)是國(guó)外上市公司控股股東常用的利益轉(zhuǎn)移方式。國(guó)內(nèi)的研究則發(fā)現(xiàn)除了關(guān)聯(lián)交易之外，現(xiàn)金股利也可能被控股股東用作利益(1976-)，陜西咸陽(yáng)市人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士研究生。轉(zhuǎn)移的方式，而并非降低代理成本的工具。這與Jensen和Meckling、Jensen的研究中把現(xiàn)金股利作為制約代理問(wèn)題和降低代理成本的認(rèn)識(shí)有明顯不同[3-4]。如陳信元等人認(rèn)為我國(guó)上市公司控股股東轉(zhuǎn)移利益的方式通常有關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利兩種[5]。寧向東和馮俊新發(fā)現(xiàn)配股和派現(xiàn)聯(lián)動(dòng)使得財(cái)富從小股東向大股東轉(zhuǎn)移，并認(rèn)為在該過(guò)程中隱含了大股東的剝奪機(jī)制[6]。石桂峰和歐陽(yáng)令南發(fā)現(xiàn):公司派發(fā)現(xiàn)金股利的真實(shí)動(dòng)機(jī)一方面是為了滿足大股東轉(zhuǎn)移資金的需要，另一方面則是提高凈資產(chǎn)收益率以滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)再融資的要求[7]。那么，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利是否成為了控股股東進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移的方式之一?哪些因素對(duì)基于現(xiàn)金股利的控股股東利益轉(zhuǎn)移行為能夠起到制約作用?本研究以我國(guó)深市上市公司為樣本，試圖把上市公司的現(xiàn)金股利政策與控股股東的利益轉(zhuǎn)移行為相結(jié)合，以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利服務(wù)于控股股東利益轉(zhuǎn)移的證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

在我國(guó)，一方面由于股權(quán)分置使得非流通股票不能在二級(jí)市場(chǎng)上流通，上市公司控股股東面臨著投資資本被鎖定的風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生了盡快收回投資并從上市公司獲得資金的意愿;另一方面由于國(guó)有股“一股獨(dú)大”，控股股東能夠完全控制股東大會(huì)，將股東大會(huì)變成事實(shí)上的“大股東會(huì)”，這就使控股股東有意愿并且有能力從上市公司轉(zhuǎn)移利益?？毓晒蓶|可以利用其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的控制權(quán)，通過(guò)多種關(guān)聯(lián)交易形式從上市公司中轉(zhuǎn)移利益，也可能利用其對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的控制權(quán)，通過(guò)現(xiàn)金股利形式從上市公司中轉(zhuǎn)移利益。近年來(lái)，財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委相繼出臺(tái)監(jiān)管關(guān)聯(lián)交易的政策法規(guī)，對(duì)規(guī)范上市公司與控股股東及其他關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)做出進(jìn)一步的要求，并提出了糾正和防止控股股東侵占行為的一系列監(jiān)管措施、規(guī)定了違規(guī)占用資金和對(duì)外擔(dān)保行為的法律責(zé)任，在很大程度上限制了控股股東利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行的利益轉(zhuǎn)移，而現(xiàn)金股利成為一種“合法合規(guī)”的利益轉(zhuǎn)移方式的可能性會(huì)越來(lái)越大。如果現(xiàn)金股利成為向控股股東轉(zhuǎn)移利益的方式，那么，公司派發(fā)現(xiàn)金股利的行為首先會(huì)受控股股東控股優(yōu)勢(shì)的影響。此外，為了盡快收回投資并解決母公司的資金短缺問(wèn)題，上市時(shí)間越短的公司可能具有更強(qiáng)的派現(xiàn)意愿。由此提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)1:控股股東把現(xiàn)金股利作為利益轉(zhuǎn)移的一種方式，控股股東控股優(yōu)勢(shì)越明顯的公司具有更高的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平;上市時(shí)間越短的公司具有更強(qiáng)的派現(xiàn)意愿。

由于監(jiān)管部門(mén)將配股資格與派發(fā)現(xiàn)金股利相掛鉤，因此有必要對(duì)配股過(guò)程中的控股股東行為進(jìn)行分析。這個(gè)過(guò)程中控股股東通常會(huì)放棄配股，這是因?yàn)?第一，控股股東持有的股份無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑥亩簿蜔o(wú)法分享股票的增值利益。而通過(guò)協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常又遠(yuǎn)低于配股價(jià)格，控股股東無(wú)利可圖;而流通股股東通常不會(huì)放棄配股，否則會(huì)蒙受因除權(quán)而形成的股價(jià)下跌損失。第二，按證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，配股價(jià)要高于每股凈資產(chǎn)，這就使得參與配股股東的部分利益無(wú)償?shù)亓飨蛄朔艞壟涔傻墓蓶|。在配股過(guò)程產(chǎn)生收益之后，隨之而來(lái)的問(wèn)題是控股股東如何把這部分由放棄配股所帶來(lái)的利益轉(zhuǎn)移出去，而派現(xiàn)就成了控股股東實(shí)現(xiàn)這部分利益的理想方式。由此可以看出，配股與派現(xiàn)的聯(lián)動(dòng)成為控股股東實(shí)施利益轉(zhuǎn)移的一個(gè)選擇，而上期配股與否將成為決定上市公司是否派現(xiàn)的因素之一，如果上市公司上期進(jìn)行了配股，控股股東就很可能在本期利用派現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)配股過(guò)程中產(chǎn)生的利益。由此提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)2:上一年進(jìn)行了配股的上市公司其派現(xiàn)意愿更強(qiáng)。

根據(jù)Jensen的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，在控制代理問(wèn)題上債務(wù)可作為股利的替代品; Friedman等人也發(fā)現(xiàn)債務(wù)有助于減弱控股股東掠奪其他投資者的動(dòng)機(jī)[8];此外，對(duì)于控股股東剝奪行為的制約，陳信元和汪輝用經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證明了公司具有一個(gè)較有影響力的第二大股東能夠減輕第一大股東“掏空”上市公司的代理成本[9]; Pagano和Roell證明了多個(gè)大股東的同時(shí)存在能夠有效抑制控股股東對(duì)少數(shù)股東利益的侵占[10]。因此，本文的第三個(gè)研究假設(shè)是:假設(shè)3:債務(wù)和股權(quán)制衡能夠制約控股股東利用現(xiàn)金股利進(jìn)行的利益轉(zhuǎn)移行為，債務(wù)比例越高，因此來(lái)自其他股東的制衡程度越強(qiáng)，公司的派現(xiàn)意愿就越弱。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

(一)模型與變量

本文首先按照觀測(cè)樣本的股權(quán)制衡程度從高到低、將各年度的樣本分作三組，借鑒劉峰和賀建剛文中所采用的非參數(shù)檢驗(yàn)和單因素方差分析來(lái)檢驗(yàn)公司股權(quán)制衡程度的不同是否可能導(dǎo)致其在派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平上的顯著差異[11]。隨后，為了得到進(jìn)一步的證據(jù)，本文控制了影響公司派現(xiàn)意愿的其他因素，通過(guò)邏輯回歸模型來(lái)對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，模型中各變量的具體含義和估計(jì)方法見(jiàn)表1，變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

從表2的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，派現(xiàn)意愿變量(Prodiv)的樣本均值逐年減少，從股權(quán)制衡程度變量(Constraint)的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)第二、三大股東對(duì)于第一大股東的制衡能力很有限，難以撼動(dòng)其優(yōu)勢(shì)的控股地位。此外配股公司在數(shù)量上也存在著比較明顯的減少趨勢(shì)。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)深市上市公司2002～2004三年的混合綜列數(shù)據(jù)為研究樣本，并將樣本分為派現(xiàn)組和非派現(xiàn)組。為保證所選取的上市公司具有可比性，本文按如下原則對(duì)樣本進(jìn)行了篩選: (1)上市交易在一年以上A股發(fā)行的公司; (2)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)、ST和PT類(lèi)以及當(dāng)年虧損的上市公司。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到的樣本數(shù)量為:派現(xiàn)組樣本共556家，未派現(xiàn)組樣本共452家，樣本總數(shù)為1008家。如表3所示，就第一大股東持股比例而言，派現(xiàn)組均高于未派現(xiàn)組，且差異顯著③;而從第一大股東持股比例與第二、三大股東持股比例之和的絕對(duì)差異來(lái)看，各年派現(xiàn)組均高于35%，而未派現(xiàn)組的這個(gè)值不到25%。從描述統(tǒng)計(jì)來(lái)看，與未派現(xiàn)組相比，派現(xiàn)組的第一大控股股東相對(duì)于其他股東擁有更大的控股優(yōu)勢(shì)，從而有能力對(duì)公司施加更強(qiáng)控制。

本研究采用的年報(bào)數(shù)據(jù)取自中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，基本數(shù)據(jù)除了上市公司前三大股東持股比例數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)站(www. cninfo.com. cn)之外，其余基本數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。樣本的篩選和相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算采用MicrosoftExcel軟件，對(duì)數(shù)據(jù)的分析采用SPSS10. 0統(tǒng)計(jì)分析軟件。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)現(xiàn)金股利被用作利益轉(zhuǎn)移的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

本文首先按照觀測(cè)樣本的股權(quán)制衡程度從高到低、將各年度的樣本分作高、中、低三組，以考察股權(quán)制衡程度對(duì)派現(xiàn)行為的影響，各年度樣本分組后的股權(quán)制衡程度描述性統(tǒng)計(jì)如下(表4)。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，各年度樣本公司的股權(quán)制衡程度在三個(gè)組之間的差異較大:高度制衡組的制衡度各年平均在85%以上;而中度制衡組、低度制衡組的這個(gè)值平均分別為23. 8%和2. 8%，第二、三大股東很難對(duì)第一大股東起到實(shí)質(zhì)制衡作用。

1.派現(xiàn)意愿的非參數(shù)檢驗(yàn)

由于高、中、低各組樣本相互獨(dú)立，本文采用曼—惠特尼非參數(shù)檢驗(yàn)，分別對(duì)三個(gè)年度樣本公司的派現(xiàn)意愿進(jìn)行分組考察，結(jié)果如表5。

從各組的派現(xiàn)意愿均值來(lái)看，派現(xiàn)公司的比例隨著股權(quán)制衡程度的增大而減少，以2004年為例:低度制衡組有62%的公司派現(xiàn)，而高度制衡組的這個(gè)值只有38%，這在一定程度上說(shuō)明控股股東的控股優(yōu)勢(shì)越明顯，則公司的派現(xiàn)意愿就越強(qiáng);而從各組之間派現(xiàn)意愿的差異來(lái)看，低度制衡組與中度制衡組樣本公司在派現(xiàn)意愿上的差異均不顯著，而高度制衡組樣本的派現(xiàn)概率均顯著地低于前兩組(在10%的顯著性水平之下)，換言之，控股股東受制衡程度越低則公司派現(xiàn)的意愿越強(qiáng)，然而當(dāng)制衡程度低于一定值以后，公司的派現(xiàn)意愿隨著制衡程度的降低卻沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的差異，其原因可能是:證監(jiān)會(huì)把現(xiàn)金分紅與股權(quán)再融資相掛鉤成為近年來(lái)派現(xiàn)公司顯著增多的主要原因，然而，一些公司只是象征性地發(fā)放了較低的現(xiàn)金股利來(lái)滿足這個(gè)條件，因此再融資與派現(xiàn)掛鉤之后，低度制衡組與中度制衡組在派現(xiàn)意愿上的差異可能被掩蓋了，而從派現(xiàn)水平的角度入手將有助于辨別樣本公司在派現(xiàn)動(dòng)機(jī)上的差異。

2.派現(xiàn)水平的單因素方差分析

由表6可見(jiàn)，按照股權(quán)制衡程度劃分的各組之間在派現(xiàn)水平上的差異是顯著的。然而F檢驗(yàn)只說(shuō)明了單一因素影響下不同水平存在差異，卻無(wú)法檢驗(yàn)?zāi)男┧降木挡町愶@著，哪些不顯著。如果此時(shí)只有兩個(gè)水平，就可以采用t檢驗(yàn)的方法來(lái)進(jìn)行配對(duì)分析，但存在兩個(gè)以上水平時(shí)使用t檢驗(yàn)不僅檢驗(yàn)次數(shù)過(guò)多，而且可能導(dǎo)致錯(cuò)誤結(jié)論，因此這里采用多重比較檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行單因素的方差分析，結(jié)果如表7。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，低度制衡組的派現(xiàn)水平顯著高于中度制衡組(10%的顯著性水平)和高度制衡組(1%的顯著性水平)?？梢?jiàn)，盡管受再融資政策的影響，控股股東受制衡程度降低到一定程度之后低、中兩組在派現(xiàn)意愿上的差異變得不顯著，但兩組在派現(xiàn)水平上卻存在著顯著差異?？毓晒蓶|受制衡程度越低，上市公司的派現(xiàn)意愿越強(qiáng)，派現(xiàn)水平也越高。由此可見(jiàn)，受制衡程度低的控股股東把現(xiàn)金股利用作了利益轉(zhuǎn)移的主要方式，此時(shí)派現(xiàn)主要是為了利益轉(zhuǎn)移;而受制衡程度水平居中的控股股東由于其現(xiàn)金流權(quán)相對(duì)前者而言較少，直接利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移利益的動(dòng)機(jī)相對(duì)弱一些，而更希望通過(guò)象征性的派現(xiàn)來(lái)滿足配股資格，待圈到錢(qián)之后再進(jìn)行“套現(xiàn)”?？傊?，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明現(xiàn)金股利已經(jīng)成為控股股東利益轉(zhuǎn)移的一種方式。

(二)控股股東利益驅(qū)動(dòng)下的派現(xiàn)意愿檢驗(yàn)

1.單變量分析

在運(yùn)用邏輯模型進(jìn)行多變量回歸分析之前，首先運(yùn)用非參數(shù)檢驗(yàn)對(duì)兩組樣本進(jìn)行單變量比較分析，表8的結(jié)果顯示，在10%的顯著性水平上，派現(xiàn)組公司的股權(quán)制衡度、上市年限、債務(wù)比率顯著地低于未派現(xiàn)公司，而派現(xiàn)公司的上年配股概率、盈利能力和公司規(guī)模則顯著地高于未派現(xiàn)公司。此外，兩組樣本在公司成長(zhǎng)性上的差異不顯著。

2.多變量回歸分析

3.實(shí)證結(jié)果分析

(1)股權(quán)制衡程度指標(biāo)與上市公司的派現(xiàn)意愿顯著正相關(guān)，可以認(rèn)為控股股東控股優(yōu)勢(shì)越明顯，就越有能力操縱上市公司增加派現(xiàn)概率和派現(xiàn)水平來(lái)滿足其利益轉(zhuǎn)移的需要;相反，隨著股權(quán)制衡程度的增大、第一大股東的控股優(yōu)勢(shì)減弱，公司內(nèi)部的股權(quán)制衡會(huì)約束這種利益轉(zhuǎn)移行為。

(2)上年配股情況與其本年的派現(xiàn)意愿顯著正相關(guān)，可以得出，上一年進(jìn)行了配股的上市公司的控股股東更有可能利用發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)實(shí)現(xiàn)其放棄配股所產(chǎn)生的收益，從而達(dá)到利益轉(zhuǎn)移的目的。

(3)上市年限與派現(xiàn)意愿顯著負(fù)相關(guān)，換言之，上市時(shí)間越短的公司越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利，從而加快控股股東收回投資的速度。

(4)就成長(zhǎng)性變量來(lái)看，無(wú)法判斷成長(zhǎng)性與派現(xiàn)意愿之間是否存在相關(guān)關(guān)系。

(5)債務(wù)比率與派現(xiàn)意愿顯著負(fù)相關(guān)，即債務(wù)比率越高的公司越不傾向于派現(xiàn)。而且，隨著控股股東持股比例下降、股權(quán)制衡程度增大，公司的派現(xiàn)意愿隨之下降，可見(jiàn)債務(wù)和股權(quán)制衡能夠制約控股股東利用現(xiàn)金股利的利益轉(zhuǎn)移行為。

(6)盈利能力、公司規(guī)模均與派現(xiàn)意愿顯著正相關(guān)，盈利能力越強(qiáng)、規(guī)模越大的公司越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。

五、結(jié) 論

本文研究表明，在控股股東與中小股東之間存在嚴(yán)重代理問(wèn)題的情況下，現(xiàn)金股利實(shí)際上成為了控股股東進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移的工具。控股股東的利益轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)左右著上市公司的現(xiàn)金股利策略，控股股東對(duì)公司的控股優(yōu)勢(shì)越高，就越能夠操縱公司管理層作出派現(xiàn)的決策;同時(shí)，上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利使控股股東能夠通過(guò)利益轉(zhuǎn)移而加快收回其投資，還能夠籍此實(shí)現(xiàn)放棄配股所產(chǎn)生的收益，實(shí)現(xiàn)財(cái)富從小股東向大股東的轉(zhuǎn)移。此外，公司負(fù)債和來(lái)自其他股東的股權(quán)制衡在客觀上能夠制約這種利用現(xiàn)金股利實(shí)施的控股股東利益轉(zhuǎn)移行為。

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責(zé)任編輯、校對(duì):李斌泉

作者簡(jiǎn)介:李婉麗(1963-)，女，陜西西安市人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事上市公司會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)問(wèn)題研究;賈鋼