摘要：企業(yè)短期融資券的推出，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)意義重大。本文從短期融資券推出的政策含義、對(duì)市場(chǎng)參與主體的影響、國(guó)外經(jīng)驗(yàn)借鑒和比較、現(xiàn)存問題及未來發(fā)展趨勢(shì)五個(gè)方面，對(duì)短期融資券進(jìn)行了論述，最后提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：直接融資；商業(yè)票據(jù)；信用風(fēng)險(xiǎn)；政策傳導(dǎo)；發(fā)行定價(jià)

中圖分類號(hào)：F832．42 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-0544(2006)04-0076-04

2005年5月9日，中國(guó)人民銀行頒布《短期融資券管理辦法》，5月26日首批五家企業(yè)開始發(fā)行短期融資券。截至2006年3月，在短短不到一年時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)已成功發(fā)行了超過1500億短期融資券，期限涉及3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年期4個(gè)品種，實(shí)際收益率從1．98％～3．60％不等。發(fā)行主體呈多元化趨勢(shì)，從最初的大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)、上市公司到民營(yíng)上市公司以及非上市民營(yíng)公司，市場(chǎng)反響強(qiáng)烈，投資者熱烈追捧。短期融資券的推出與發(fā)行，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展和影響具有里程碑的意義。

一、我國(guó)推出短期融資券的意義

(一)增加直接融資比重，提高融資效率 當(dāng)前我國(guó)金融業(yè)的突出問題是間接融資比重過高。以間接融資為主體的發(fā)達(dá)國(guó)家間接融資和直接融資的比例一般水平為30％；70％，而我國(guó)的間接融資比重基本處于85％之上，融資比率過高的后果就是風(fēng)險(xiǎn)過多的集中在銀行。另外，改革開放以來，我國(guó)的M2增長(zhǎng)率持續(xù)高于GDP增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之和，其結(jié)果是M2／GDP的比例從1990年的80％，增長(zhǎng)到2004年的185％，為全球之最。相比而言，東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家的M2／GDP的比例大多數(shù)在30％～40％之間，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家大多數(shù)在40％～50％之間。我國(guó)M2／GDP比例過高，雖然從轉(zhuǎn)軌的實(shí)際國(guó)情來觀察有一定的合理性，但也表明了以間接融資為主模式的低效率。

我國(guó)這種間接融資比重過高以及間接融資效率的低下的金融結(jié)構(gòu)，將經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革的成本過多的轉(zhuǎn)嫁到了銀行體系上，增加了金融運(yùn)行的不穩(wěn)定性，也妨礙了經(jīng)濟(jì)的改革和發(fā)展，固定資產(chǎn)投資過快增長(zhǎng)、中小企業(yè)融資等問題都與現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)有聯(lián)系。因此，我國(guó)必須進(jìn)行融資體制改革，以加大直接融資比重。

企業(yè)的直接融資包括股權(quán)融資和債券融資。央行推出的短期融資券正是大力發(fā)展企業(yè)的債券融資。短期融資券與貸款相比，并沒有增加社會(huì)的總的信用風(fēng)險(xiǎn)，但由于投資人分散，這樣原本只由銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就可分散化，增加了金融及經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

(二)增加貨幣政策傳導(dǎo)效能

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并不健全，政策傳導(dǎo)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響較弱。當(dāng)前貨幣政策的對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響最大的傳導(dǎo)機(jī)制是信貸傳導(dǎo)，但其主要是依靠行政手段推行，整體而言，貨幣政策市場(chǎng)化傳導(dǎo)機(jī)制則很弱。尤其近兩年，隨著銀行業(yè)的改革，這一問題顯得更有突出。2005年上半年，大量資金囤積在金融市場(chǎng)，導(dǎo)致利率一路走低，而同時(shí)貸款增速卻不斷下降，許多企業(yè)得不到資金，貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)多數(shù)滯留在了金融領(lǐng)域，卻難以進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。造成這種現(xiàn)象的根本原因在于銀行業(yè)監(jiān)管和改革與貨幣政策的實(shí)施發(fā)生了沖突，導(dǎo)致商業(yè)銀行不可兩者兼顧。現(xiàn)階段銀行業(yè)的改革完善可能需要若干年，只要這個(gè)過程持續(xù)，沖突就可能繼續(xù)。

在這種背景下，短期融資券這種直接融資方式的推出，就將顯示出重大的意義。短期融資券降低間接融資比例的同時(shí)，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)連接更加緊密，尤其是增強(qiáng)了貨幣市場(chǎng)和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系程度。隨著短期融資券規(guī)模日趨龐大，它將成為央行貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要途徑，大大增強(qiáng)貨幣政策的市場(chǎng)化傳導(dǎo)效能。

(三)豐富貨幣市場(chǎng)，完善利率體系

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，短期融資券將成為貨幣市場(chǎng)的重要投資品種?，F(xiàn)階段，我國(guó)貨幣市場(chǎng)最主要的投資品種是央行票據(jù)，但發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，央行票據(jù)只應(yīng)作為央行政策實(shí)施和微調(diào)的一種手段，不能長(zhǎng)時(shí)間的大規(guī)模發(fā)行。用發(fā)展的眼光看，央票在我國(guó)的貨幣市場(chǎng)的比例應(yīng)該逐步下降，同時(shí)必須創(chuàng)造新的投資品種來改變我國(guó)貨幣市場(chǎng)投資品缺乏的狀況。央行大力推出和發(fā)展短期融資券的另一意義也正是如此。

相應(yīng)地，短期融資券的利率走勢(shì)也將成為貨幣市場(chǎng)投資者的重要參考指標(biāo)，而且，隨著不同等級(jí)的短期融資券的發(fā)行，真正的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系也將引入貨幣市場(chǎng)，這將一改目前貨幣市場(chǎng)只有利率風(fēng)險(xiǎn)，沒有信用風(fēng)險(xiǎn)的利率格局，有助于進(jìn)一步完善貨幣市場(chǎng)利率體系。

二、短期融資券的推出對(duì)市場(chǎng)參與主體的影響

(一)將對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)形成一定挑戰(zhàn)

1．可發(fā)行短期融資券的企業(yè)基本上都是大型優(yōu)良企業(yè)，這些企業(yè)都是銀行最優(yōu)的貸款客戶。短期融資券的發(fā)行因此會(huì)導(dǎo)致部分優(yōu)質(zhì)客戶的流失，減少商業(yè)銀行優(yōu)質(zhì)貸款的分額或比例，增加商業(yè)銀行貸款經(jīng)營(yíng)的壓力，迫使商業(yè)銀行去并發(fā)和尋找中小企業(yè)等新的客戶資源。這也正是央行推出短期融資券的另一意圖所在。當(dāng)前，我國(guó)中小企業(yè)融資困難，中小企業(yè)貸款管理成本及風(fēng)險(xiǎn)較大，因此商業(yè)銀行沒有動(dòng)力去扶持中小企業(yè)。央行通過短期融資券給商業(yè)銀行外部加壓，增加商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款扶持，并在此過程中，鍛煉和提高商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和定價(jià)能力。其最終目的是增強(qiáng)我國(guó)商業(yè)銀行的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)力。從這個(gè)意義上分析，短期融資券短期對(duì)商業(yè)銀行有陣痛，但長(zhǎng)期看卻是有助于商業(yè)銀行的發(fā)展。

2．短期融資券的推出增加了商業(yè)銀行的債券承銷業(yè)務(wù)。而且從目前發(fā)行情況看，央行有意首先讓銀行擔(dān)任主承銷商。商業(yè)銀行通過擔(dān)任主承，可以挽留和建立與發(fā)行企業(yè)的合作關(guān)系，有利于后續(xù)業(yè)務(wù)的開展，沖淡短期融資券對(duì)銀行業(yè)務(wù)的負(fù)面影響。從長(zhǎng)期看，央行讓銀行逐步介入投行業(yè)務(wù)，為將來混業(yè)經(jīng)營(yíng)做準(zhǔn)備。

(二)對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生積極影響

1．短期融資券的發(fā)行與成效增大了投行業(yè)務(wù)的蛋糕。雖然目前短期融資券的承銷業(yè)務(wù)是由商業(yè)銀行壟斷，但長(zhǎng)期看短期融資券市場(chǎng)潛力巨大，而且備案制降低了短期融資券的發(fā)行門檻，也減少了對(duì)短期融資券的政策限制，因此未來短期融資券的承銷業(yè)務(wù)將有明顯的增長(zhǎng)空間，這對(duì)證券公司承銷業(yè)務(wù)提供了新的機(jī)遇。

2．證券公司可承擔(dān)短期融資券做市商交易。證券公司可以通過在二級(jí)市場(chǎng)做市，提高短期融資券的流動(dòng)性，并實(shí)現(xiàn)一定的差價(jià)收入；還可以通過建立短期融資券與其他產(chǎn)品的組合，或者采取現(xiàn)券與買斷式回購(gòu)、遠(yuǎn)期交易等交易方式組合進(jìn)行套利操作。

(三)提升投資者信用風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

短期融資券的推出，不僅是為投資者增加了一個(gè)可供選擇的投資品種，它的另外一個(gè)重要特性是可引入真正的信用風(fēng)險(xiǎn)。在此之前，我國(guó)的證券市場(chǎng)可投資的債券品種主要為國(guó)債、政策性金融債、AAA企債、央票，國(guó)債、金融債、央票等同于國(guó)家信用，而AAA企債投資者也基本不考慮其信用風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f，我國(guó)現(xiàn)階段的債券市場(chǎng)投資者僅僅考慮利率風(fēng)險(xiǎn)，而很少考慮信用風(fēng)險(xiǎn)。而在一個(gè)成熟的債券市場(chǎng)，信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)同樣重要。雖然目前已發(fā)行的短期融資券評(píng)級(jí)很高，信用風(fēng)險(xiǎn)還可不考慮，但隨著發(fā)行主體的增加，中小企業(yè)的逐步介入，不同行信用等級(jí)的短期融資券都會(huì)出現(xiàn)，短期融資券信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和定價(jià)必將被投資者重點(diǎn)考慮，這對(duì)提升我國(guó)債券市場(chǎng)投資者投資水平和促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展意義重大。

三、中外發(fā)行短期融資券比較

(一)發(fā)行主體信用等級(jí)要求高，且以金融性企業(yè)為主

以美國(guó)為例，目前美國(guó)有超過1700家企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，其中金融性企業(yè)占了大多數(shù)。這些金融性企業(yè)主要從事商業(yè)、儲(chǔ)蓄和質(zhì)押的銀行業(yè)務(wù)，代理金融租賃和其它商業(yè)借貸，擔(dān)保背書以及其它投資活動(dòng)等，非金融性企業(yè)包括制造商，公用事業(yè)服務(wù)商，工業(yè)公司和其它服務(wù)性公司。作為一種非擔(dān)保證券，市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的要求是非常高的，發(fā)行者必須有足夠的實(shí)力和健全的財(cái)務(wù)制度才能發(fā)行商業(yè)票據(jù)。因此，一般而言，發(fā)行商業(yè)票據(jù)的都是實(shí)力雄厚的大公司。

從我國(guó)現(xiàn)階段看，《短期融資券管理辦法》規(guī)定僅非金融企業(yè)可以發(fā)行短期融資券。2004年央行頒布《證券公司短期融資券管理辦法》，僅允許證券公司發(fā)行期限不超過91天的短期融資券。和美國(guó)相比，現(xiàn)階段我國(guó)金融企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)還基本沒有放開，但從發(fā)展趨勢(shì)看，央行推進(jìn)意圖明顯：05年央行在大力推進(jìn)短期融資券發(fā)展的同時(shí)，還積極鼓勵(lì)財(cái)務(wù)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)債，其中短債部分實(shí)質(zhì)上也就是融資性票據(jù)。

(二)發(fā)行方式：直接發(fā)行和承銷并行

美國(guó)商業(yè)票據(jù)的發(fā)行有兩種方式：直接發(fā)行(direct placement)與通過證券交易商承銷發(fā)行(dealerplacement)。大多數(shù)直接發(fā)行票據(jù)的公司是金融公司，這些機(jī)構(gòu)需要連續(xù)不斷向市場(chǎng)融資以便向客戶提供貸款。美國(guó)約一半左右的商業(yè)票據(jù)是發(fā)行人直接銷售的。這適合于那些發(fā)行數(shù)額較大(發(fā)行額超過5億10億美元)，且需要經(jīng)常發(fā)行商業(yè)票據(jù)的金融公司。1987年以后，美國(guó)允許銀行持股公司的子公司開展商業(yè)票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)，雖然證券公司仍然是票據(jù)代理機(jī)構(gòu)的主體，但商業(yè)銀行正試圖從商業(yè)票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)中賺取手續(xù)費(fèi)。利用交易商銷售票據(jù)的機(jī)構(gòu)主要是一些發(fā)行數(shù)額較小，發(fā)行頻率不高的非金融類企業(yè)和一些小的銀行控股公司、金融公司。這樣做既可以充分利用證券交易商以及建立起來的許多發(fā)行網(wǎng)絡(luò)，爭(zhēng)取到盡可能好的利率和折扣，又可以節(jié)省自己建立銷售網(wǎng)絡(luò)的成本開支。

從我國(guó)現(xiàn)狀看，《短期融資券管理辦法》明確規(guī)定：“融資券發(fā)行由符合條件的金融機(jī)構(gòu)承銷”，“企業(yè)不得自行銷售融資券”。相比美國(guó)，我國(guó)現(xiàn)行方式只有承銷發(fā)行一種。

(三)投資主體多樣化

美國(guó)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人均可投資商業(yè)票據(jù)，機(jī)構(gòu)主要包括養(yǎng)老基金、貨幣市場(chǎng)共同基金、非金融公司、商業(yè)銀行、外國(guó)銀行、投資公司等。而我國(guó)的主要做法是：第一，融資券僅對(duì)銀行間市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行，只在銀行間債券市場(chǎng)交易，不對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行，個(gè)人不能購(gòu)買。第二，貨幣市場(chǎng)基金目前購(gòu)買短期融資券存在一定法律障礙。其原因是在《貨幣市場(chǎng)基金管理辦法》中規(guī)定，貨幣市場(chǎng)基金不能購(gòu)買信用級(jí)別低于AAA級(jí)的債券，而在目前以已發(fā)行的多次融資券中，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不一樣，導(dǎo)致雖然債券級(jí)別雖然已經(jīng)是等同于主權(quán)評(píng)級(jí)的最高級(jí)別，但并不是AAA級(jí)。所以，在沒有明確許可的情況下，貨幣市場(chǎng)基金還是不敢購(gòu)買。

(四)二級(jí)市場(chǎng)交易

美國(guó)商業(yè)票據(jù)的二級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)柜臺(tái)市場(chǎng)(OTC)，采取詢價(jià)交易方式，是場(chǎng)外大宗交易市場(chǎng)，小額投資只能通過投資于貨幣市場(chǎng)共同基金來間接參與商業(yè)票據(jù)的投資。商業(yè)票據(jù)的二級(jí)市場(chǎng)并不活躍。而我國(guó)現(xiàn)階段短期融資券的交易市場(chǎng)在銀行間債券市場(chǎng)，從目前狀況看交易比較活躍。銀行間市場(chǎng)是我國(guó)主要的債券交易市場(chǎng)，因此可以肯定，隨著短期融資券發(fā)展形成規(guī)模，其將會(huì)成為銀行間市場(chǎng)的一個(gè)主要交易品種。

四、我國(guó)短期融資券市場(chǎng)存在的問題

(一)信用評(píng)級(jí)應(yīng)規(guī)范

信用風(fēng)險(xiǎn)是短期融資券的最大風(fēng)險(xiǎn)，但目前短期融資券信用評(píng)級(jí)制度并不完善，存在的主要問題是評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不同，導(dǎo)致信用級(jí)別混亂。從已發(fā)行的短期融資券看，有的是采用國(guó)際評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，有的是采取國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)，比如華能國(guó)際是標(biāo)準(zhǔn)普爾“BBB+”評(píng)級(jí)，而五礦集團(tuán)是中誠(chéng)信評(píng)定的“A-I”評(píng)級(jí)，盡管從實(shí)質(zhì)上看目前發(fā)行人基本都是“中”字頭公司，信用等級(jí)基本等同于國(guó)家信用，但評(píng)級(jí)形式上卻有較大差別。

由于目前短期融資券發(fā)行數(shù)量較少且發(fā)行人信譽(yù)卓著，投資者對(duì)發(fā)行人比較了解，對(duì)其信用狀況有較大的把握，在這種的情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)并不突出，投資者因此并不特別關(guān)注評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、客觀性、專業(yè)水準(zhǔn)等問題。但是隨著短期融資券的發(fā)展逐漸形成規(guī)模，就必然會(huì)有很多的發(fā)行主體，包括中小企業(yè)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，屆時(shí)信用評(píng)級(jí)對(duì)投資者就有著重要的參考意義。如果信用評(píng)價(jià)體系依然混亂，則會(huì)增加投資者信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別成本，則對(duì)短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展形成制約。另外，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)本身并不成熟，其客觀性、公正性、專業(yè)水平、職業(yè)道德是否能夠真正承擔(dān)起信用評(píng)級(jí)中介這一職能還需檢驗(yàn)，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)本身也亟待發(fā)展。

(二)發(fā)行定價(jià)需市場(chǎng)化

目前我國(guó)短期融資券的發(fā)行定價(jià)沒有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。從第一批短期融資券發(fā)行至今，所有的品種均采用薄記建檔的發(fā)行方式，定價(jià)也沒有放開。投資者既不能通過定價(jià)能力來取得發(fā)行分額，也不能仿效新股申購(gòu)，通過中簽來獲得部分發(fā)行分額。發(fā)行額度的分配基本由發(fā)行人和主承銷商決定。這種非市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)方式弊端叢生。中國(guó)聯(lián)通一年期短期融資券發(fā)行利率為2．92％，首日上市后真實(shí)成交區(qū)間僅介于1．95％至2％，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差幾乎達(dá)到100BP。這意味著有資源的機(jī)構(gòu)一、二級(jí)市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)套利空間為100BP。非市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)會(huì)引起尋租行為，同時(shí)，也可能會(huì)增加發(fā)行企業(yè)的籌資成本和發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，這均不利于短期融資券市場(chǎng)的良性發(fā)展。因此，短期融資券的發(fā)行方式必須市場(chǎng)化，通過市場(chǎng)化方式定價(jià)，消除價(jià)格管制，構(gòu)建和完善不同期限、不同信用等級(jí)的收益率曲線，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

(三)應(yīng)實(shí)行真正備案發(fā)行制

名義上，融資券實(shí)行備案發(fā)行制，但所有擬發(fā)行融資券的企業(yè)，即便符合條件，也必須得到央行的受理之下達(dá)備案通知書后才允許發(fā)行，決定權(quán)在央行，因此這并不是真正意義上的備案制，而是備案審批制。顯然，這與堅(jiān)持市場(chǎng)化取向的原則，在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面弱化行政干預(yù)的初衷是相矛盾的，從市場(chǎng)化發(fā)展的角度來看，市場(chǎng)能解決的問題應(yīng)該交給市場(chǎng)解決，把風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交給投資者，把信息揭示交給專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，讓行政部門從對(duì)發(fā)行人的實(shí)質(zhì)判斷中擺脫出來，防止把間接融資體系下集中到銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)而變成直接融資體系下的政府風(fēng)險(xiǎn)。

(四)應(yīng)逐步引入個(gè)人投資者

《短期融資券管理辦法》規(guī)定融資券只對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行，只在銀行間債券市場(chǎng)交易，融資券不對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行。管理層這樣規(guī)定應(yīng)是充分考慮了我國(guó)的實(shí)際情況，本著謹(jǐn)慎的態(tài)度，僅讓風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判和風(fēng)險(xiǎn)承受能力都相對(duì)較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者首先進(jìn)入短期融資券市場(chǎng)。這種穩(wěn)妥的方式有利于市場(chǎng)期初的培育和發(fā)展。但是逐漸地。還是應(yīng)該讓個(gè)人投資者介入進(jìn)來。個(gè)人投資者是整個(gè)市場(chǎng)不可或缺的一部分，我國(guó)要發(fā)展債券市場(chǎng)，要把真正的信用風(fēng)險(xiǎn)引入到債券市場(chǎng)中，短期融資券就應(yīng)是一個(gè)突破口。

五、短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)

(一)中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀不允許短期融資券市場(chǎng)單兵推進(jìn)

按照一般規(guī)律，金融市場(chǎng)的發(fā)展以如下順序進(jìn)行：第一，籌資者首先以私募方式進(jìn)行融資；第二，籌資者以公開發(fā)行股票方式(公募)進(jìn)行融資；第三，籌資者以發(fā)行企業(yè)債的形式融資；第四，籌資者以發(fā)行短期融資券的形式融資。對(duì)投資者而言，投資股票的風(fēng)險(xiǎn)大于投資債券風(fēng)險(xiǎn)，投資短期融資券風(fēng)險(xiǎn)最小。而對(duì)于籌資者，發(fā)行債券的要求要高于股票，在債券中，發(fā)行短期融資券的要求最高。按照這個(gè)邏輯，短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展一定程度上要滯后于股票市場(chǎng)、企業(yè)債市場(chǎng)。 從我國(guó)現(xiàn)狀看，我國(guó)股票市場(chǎng)根本問題還在逐步解決，企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模也還較小，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還處在起步階段。從根本上講，我國(guó)資本市場(chǎng)的整體發(fā)展主要依賴和受制于企業(yè)改造、法律制度、信用環(huán)境等更深層次因素，因此其發(fā)展只能是個(gè)漸進(jìn)的過程。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融和資本市場(chǎng)現(xiàn)狀不允許短期融資券單兵推進(jìn)。短期看，中國(guó)短期融資券的發(fā)行主體至多能推進(jìn)到上市公司這一步。

(二)監(jiān)管方式和政策力度對(duì)短期融資券發(fā)展速度的影響

從美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)迅速發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看，除了短期融資券本身所具有的融資優(yōu)勢(shì)外，美國(guó)政府和金融機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展給予了寬松的環(huán)境。如前所述，對(duì)面值在10萬美元以上、期限在270天以下、且用于臨時(shí)性融資的商業(yè)票據(jù)，發(fā)行前可以不必向美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)登記。此外，1960年代中期，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策導(dǎo)致銀行的貸款利率上升，客觀上也促進(jìn)了企業(yè)發(fā)行短期融資券的要求。

與美國(guó)相比，我國(guó)的金融生態(tài)還遠(yuǎn)不夠完善，寬松的監(jiān)管環(huán)境反而不利于市場(chǎng)期初的發(fā)展。不難感覺到，現(xiàn)行監(jiān)管層對(duì)發(fā)展短期融資券發(fā)展態(tài)度非常積極，但操作相當(dāng)謹(jǐn)慎。比如，發(fā)行人的實(shí)際審批權(quán)央行沒有下放，投資者也僅限于機(jī)構(gòu)，可見，穩(wěn)步發(fā)展是監(jiān)管層當(dāng)前的主基調(diào)?？梢灶A(yù)見，盡管目前短期融資券發(fā)行需求非常強(qiáng)烈，但從穩(wěn)健的角度出發(fā)，短期內(nèi)監(jiān)管層不會(huì)讓短期融資券走得很遠(yuǎn)，短期融資券市場(chǎng)的完善和發(fā)展將是一個(gè)漸進(jìn)的過程。

責(zé)任編輯 柏振忠

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