企業(yè)年金和資本市場在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)中有著密切的聯(lián)系。企業(yè)年金要通過資本市場實(shí)現(xiàn)其保值增值的目的，同時，資本市場也需要角色多元化、機(jī)構(gòu)穩(wěn)定化來保證其穩(wěn)定運(yùn)行。因此，中國企業(yè)年金進(jìn)入資本市場是必然趨勢。

2005年是中國企業(yè)年金市場開局元年。繼2004年《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》頒布后，2005年8月1日，勞動和社會保障部公布了第一批企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)，昭示著企業(yè)年金入市正式啟動。這對企業(yè)年金市場發(fā)展和整個社會保障體系的完善，無疑具有十分重要的意義。但是迄今為止，盡管年金入市的外部方向性政策頻頻，入選金融機(jī)構(gòu)熱情高漲，但是年金入市遲遲難有實(shí)質(zhì)性的大規(guī)模啟動，其面臨多方面的困難和障礙。

制約因素

缺乏有效財稅支持，企業(yè)年金籌集困難，入市面臨“無米下鍋”的窘境。

中國企業(yè)年金尚處于零星發(fā)展的狀態(tài)，只有極少數(shù)效益比較好的企業(yè)為職工辦理了企業(yè)年金。目前企業(yè)年金的覆蓋率僅占參加基本社會保險人數(shù)的5%。而這個比率在發(fā)達(dá)國家非常高，例如，丹麥幾乎是100%，荷蘭85%，英國60%，美國50%，愛爾蘭40%，最低的西班牙也達(dá)到15%。

我國各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展很不平衡，在一些經(jīng)濟(jì)相對落后的地區(qū)，企業(yè)年金雖然可以為職工多建立一重養(yǎng)老保障，但并非人人都可能享受得起。按照規(guī)定，建立企業(yè)年金的企業(yè)必須依法參加養(yǎng)老保險并履行繳費(fèi)義務(wù)，具有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)能力并已建立集體協(xié)商機(jī)制。對于效益不好的企業(yè)，基本養(yǎng)老保險都勉為其難，企業(yè)年金更是一個“遙遠(yuǎn)的夢”。即便能夠開展年金業(yè)務(wù)的企業(yè)顧慮也很多，主要是企業(yè)的負(fù)擔(dān)已經(jīng)很大。

按照目前的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)繳納的基本養(yǎng)老保險繳費(fèi)率平均為22％、失業(yè)保險費(fèi)率為2％、醫(yī)療保險費(fèi)率為6％，企業(yè)合計需要繳納相當(dāng)于工資總額30％的社會保險費(fèi)。這對企業(yè)而言已經(jīng)是一個不小的負(fù)擔(dān)。企業(yè)年金計劃并不是強(qiáng)制性的，沒有稅收優(yōu)惠政策的撬動，一些企業(yè)并不樂意為之。

全國總工會的一項調(diào)查表明，企業(yè)年金存在“三熱、三冷”：從執(zhí)行系統(tǒng)看，勞動管理部門是上熱、下冷，一些省份的主管部門都解釋不清楚企業(yè)年金是怎么回事；從運(yùn)作系統(tǒng)看，是機(jī)構(gòu)熱、企業(yè)冷；從政策層面來看，是市場熱、源頭冷。企業(yè)年金的主體是企業(yè)和職工，如果源頭不放水的話，哪里來的江河呢？

協(xié)調(diào)統(tǒng)一的監(jiān)管體制尚未建立，缺乏相關(guān)配套的具有可操作性政策法規(guī)。

企業(yè)年金運(yùn)作涉及了銀行、證券、保險等諸多的金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)的諸多當(dāng)事人。相應(yīng)地，監(jiān)管機(jī)構(gòu)涉及勞動和社會保障部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、財政部、國資委等。各監(jiān)管部門的政策出臺、對不同市場主體的約束、監(jiān)管流程的制定等側(cè)重點(diǎn)各不相同，傾向性也不盡相同。目前，由于各監(jiān)管部門之間的合作溝通還不夠順暢，造成了總體政策不清晰，使得企業(yè)年金市場不同主體的態(tài)度大相徑庭。稅收優(yōu)惠政策的缺失就是其中的一個例證。

另外，兩個試行辦法對企業(yè)年金入市的運(yùn)行和監(jiān)管提供了框架性規(guī)定，但與之配套的稅收政策、投資管理政策、監(jiān)管機(jī)構(gòu)分工、年金參與機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定、內(nèi)部風(fēng)險監(jiān)控以及企業(yè)年金持有人權(quán)益保護(hù)等，都有待于進(jìn)一步明確、細(xì)化，使之具有可操作性。

比如，關(guān)于企業(yè)年金稅收優(yōu)惠的政策比較分散，許多規(guī)則更多的是以法規(guī)、條例等形式頒布，目前全國只有9個省份規(guī)定了企業(yè)繳費(fèi)享受的稅收優(yōu)惠，其中山西省的稅收優(yōu)惠力度最大，企業(yè)可以把全部繳費(fèi)(約8.3%)在稅前列支，安徽、浙江、云南省為5%，山東、河北、上海、廣東、新疆為4%。這種較為低層次的稅惠措施缺少權(quán)威性，無法有效地激勵年金市場發(fā)展壯大。

在對投資管理人的認(rèn)定方面，目前的試行辦法規(guī)定了投資管理人的行為規(guī)范，但是沒有體現(xiàn)出對企業(yè)年金進(jìn)行投資管理的特殊性。由于企業(yè)年金不同于普通的集合理財，它不是所有企業(yè)的資金集合起來管理，而是對單個企業(yè)的年金基金進(jìn)行投資管理，企業(yè)與企業(yè)之間的年金財產(chǎn)相互獨(dú)立，這是投資管理人必須注意到的。此外，企業(yè)年金理事會的法律主體地位尚未有明確的規(guī)定，對企業(yè)年金的信息披露要求幾乎還是一個空白。

資本市場存在制度以及結(jié)構(gòu)缺陷，企業(yè)年金大規(guī)模入市的投資環(huán)境不夠理想。

目前，中國資本市場還是一個遠(yuǎn)非成熟的新興市場，無論在制度上還是結(jié)構(gòu)方面都存在一些缺陷，從而阻礙了年金的大規(guī)模入市。

首先，低風(fēng)險固定收益類產(chǎn)品市場發(fā)展嚴(yán)重滯后。國債發(fā)行規(guī)模不能滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，而且難以發(fā)揮金融產(chǎn)品定價基礎(chǔ)的作用。企業(yè)債券有穩(wěn)定的收入流，在成熟市場往往成為企業(yè)年金投資的主要品種。但在我國，企業(yè)債券市場則處于“深度低迷，尚未崛起”的境地。目前一年期以上的企業(yè)債券發(fā)行尚處于額度管制階段，發(fā)行量始終無法有效放大。2005年雖然是企業(yè)債券發(fā)展最快的一年，全年發(fā)行面值654億元，同比增長100.47％，但其在整個債券市場的占比僅為1.5%。

除了品種結(jié)構(gòu)不合理外，債券的期限結(jié)構(gòu)也存在問題，適合養(yǎng)老基金等長線機(jī)構(gòu)投資者投資的十年期以上債券品種嚴(yán)重缺乏。以2005年為例，三年期以下的債券發(fā)行量占81.69％，十年期以上債券品種則不到5%。債券二級市場不發(fā)達(dá)，市場流通性差。以流通性最強(qiáng)的國債為例，2005年換手率僅為0.76%，而美國國債換手率高達(dá)33%。

其次，股票市場還存在較大的制度缺陷，投資風(fēng)險較大。我國股票市場缺乏具備長線投資價值的股票。據(jù)統(tǒng)計，從1995～2002年，滬深股票年平均收益為14.45%，而年風(fēng)險則高達(dá)32.81%。另外，股市規(guī)模較小，不適于大機(jī)構(gòu)投資者自由進(jìn)出。一方面，國有股和法人股占上市公司總股本的65%，不可上市交易，大大限制了自由流通股票的數(shù)量。另一方面，中國的股票市場是目前世界上集中度最低的股票市場之一。在成熟股票市場上，5%的股東常常代表超過50%市值的股票。

第三，股票市場和債券市場都缺乏相應(yīng)的風(fēng)險對沖機(jī)制和產(chǎn)品，使年金投資者難于有效地管理投資風(fēng)險。

亟待配套措施

盡快出臺明確統(tǒng)一的稅收優(yōu)惠政策，促進(jìn)企業(yè)年金的建立和資金積累。

企業(yè)年金在發(fā)展初期，迫切需要稅收政策的支持。從國際經(jīng)驗(yàn)看，明確統(tǒng)一的稅收優(yōu)惠政策是企業(yè)年金發(fā)展的重要推動力之一。從不同口徑的測算可以看出，伴隨著累計稅收額的逐年增加，企業(yè)年金積累額始終保持在稅收累計減少額的5～6倍，這表明國家每投入1元資金將導(dǎo)致企業(yè)年金積累額增加5～6元。從替代率看，企業(yè)年金替代率水平每提高1%，稅收優(yōu)惠比例就要增加大約0.45%。在當(dāng)前政策條件下，要使替代率水平達(dá)到20%的改革目標(biāo)，稅收優(yōu)惠比例應(yīng)提高到9%。

理論研究和國際比較表明，我國采取的EET稅收模式是相對科學(xué)合理的。即在繳費(fèi)階段和投資階段免征企業(yè)所得稅、個人所得稅、企業(yè)年金投資的交易稅、利息稅和資本利得稅等，而在年金領(lǐng)取環(huán)節(jié)繳納個人所得稅。這種模式既保證不重復(fù)征稅，又促進(jìn)企業(yè)年金的建立和資金積累，達(dá)到養(yǎng)老保障的目的。不過，這可能減少了部分眼前的財政收入，而將稅收收入拖延到了退休支付階段。

在一些經(jīng)合組織國家中，估計政府用于企業(yè)年金保險稅收減讓的隱性支出達(dá)到了政府在公共養(yǎng)老保險顯性財政支出的20%～40%。在美國和澳大利亞，該項隱性支出約為GDP的1%，英國為3%。我國2004年稅收收入總額達(dá)到25718億元，增收率25.7%，占GDP比重比上年提升了1.5個百分點(diǎn)，達(dá)到了19%，是近年來增長最快、增收最多的一年。而有關(guān)測算表明，對企業(yè)年金稅收優(yōu)惠導(dǎo)致的稅收減少額只占整個稅收收入的1%左右。

進(jìn)一步完善法律法規(guī)及相關(guān)的配套政策，建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。

在我國，企業(yè)年金作為特征明顯的“先確定模式框架后推廣運(yùn)營”市場，法規(guī)和政策頒布的深度和廣度成為推動其發(fā)展的重要因素。

必須建立完善的法律體系來彌補(bǔ)單個法律的不足，使各參與主體在法規(guī)協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上有法可依。

加快出臺支持年金發(fā)展業(yè)務(wù)的鼓勵性政策和更具操作意義的指導(dǎo)性政策條例。鼓勵性政策包括明確的稅收優(yōu)惠、不同類型企業(yè)舉辦年金計劃的建議、各級地方政府推動企業(yè)年金普及的文件等。指導(dǎo)性政策包括參與機(jī)構(gòu)管理辦法、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)規(guī)范，尤其是盡快明確企業(yè)對外委托的主體的地位、作用和職責(zé)，區(qū)分基于不同目的建立的企業(yè)內(nèi)部機(jī)構(gòu)、企業(yè)年金從業(yè)人員專業(yè)資格認(rèn)證、協(xié)同監(jiān)管分工合作以及動態(tài)監(jiān)管辦法等。

企業(yè)年金涉及包括證券、銀行、基金、信托、保險等在內(nèi)的多個領(lǐng)域，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)年金多樣的產(chǎn)品特性，建議采用功能監(jiān)管模式。即將企業(yè)年金運(yùn)作劃分為功能模塊，按照運(yùn)作流程進(jìn)行監(jiān)管，以避免監(jiān)管真空或重復(fù)監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。

加快資本市場的規(guī)范化建設(shè)，促進(jìn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

根據(jù)企業(yè)年金作為老百姓“保命錢”的性質(zhì)以及當(dāng)前中國資本市場的現(xiàn)狀，建議采取以下措施促進(jìn)資本市場的規(guī)范化建設(shè)。

首先，大力發(fā)展債券市場。有步驟地增加債券供給，不斷豐富債券品種。適當(dāng)分開國債發(fā)行與財政赤字的緊密關(guān)聯(lián)，考慮發(fā)行非赤字債券，以擴(kuò)大國債市場規(guī)模。鑒于銀行資產(chǎn)規(guī)模大，允許銀行發(fā)債以及開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單等，可以明顯增大債券市場的規(guī)模。另外，商業(yè)銀行較一般公司企業(yè)具有較高的信用等級，其發(fā)行的企業(yè)債應(yīng)該具有較高的信用等級，能夠充當(dāng)債券市場的藍(lán)籌，起到穩(wěn)定市場的作用。消除一些不必要的障礙，使更多的商業(yè)銀行和機(jī)構(gòu)能夠參與公司債券市場的運(yùn)作，并以此為突破口促進(jìn)公司債、項目債市場的發(fā)展。

改善市場條件，提高債券二級市場流動性。進(jìn)一步完善做市商制度，推動債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的開展，適時推出債券衍生產(chǎn)品。建立規(guī)范、透明、公正的債券評級體系。完善債券托管和結(jié)算體系。

其次，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)股權(quán)分置改革，解決股票市場發(fā)展的制度缺陷，規(guī)范股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)全流通。要改善股票市場結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量是關(guān)鍵。只有進(jìn)一步改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)質(zhì)量，增強(qiáng)市場競爭能力，才能為企業(yè)年金入市提供長遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)。進(jìn)一步完善證券發(fā)行、上市各種體制，提高融資效率，使資本市場成為行業(yè)龍頭企業(yè)的會聚地，提升上市公司的整體質(zhì)量。推動上市公司進(jìn)行以市場為主導(dǎo)的有利于公司持續(xù)發(fā)展的并購舉措，改善上市公司結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步完善再融資體制，支持優(yōu)質(zhì)上市公司利用資本市場做優(yōu)做強(qiáng)。

最后，要有一系列的政策鼓勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新。企業(yè)年金天生是規(guī)避較大風(fēng)險的機(jī)構(gòu)投資者，所以，中國資本市場還面臨積極探索開放金融衍生工具、開發(fā)套期保值產(chǎn)品的挑戰(zhàn)。為適應(yīng)現(xiàn)階段企業(yè)年金發(fā)展的需要，建議監(jiān)管部門放寬限制，鼓勵基金公司開展專門面向企業(yè)年金的產(chǎn)品創(chuàng)新。出臺相關(guān)法規(guī)，允許設(shè)立對企業(yè)年金定向募集的特種基金，推出保本基金、交易所交易基金（ETFs）等等，為企業(yè)年金客戶量身定制基金產(chǎn)品，以提供滿足其風(fēng)險收益特征的投資需求。

責(zé)任編輯：王 瑋