編者按: 90年代中期以來，全球金融市場中長期真實利率的急劇下降和長期收益率上升給世界經(jīng)濟和金融體系所帶來的風險顯著增加。本文是國際清算銀行總裁馬爾科姆·奈特（Malcolm D Knight）先生在2006年5月12日的一次演講，闡述了全球金融市場長期利率走低的原因以及對全球經(jīng)濟帶來的影響。

值得關注的現(xiàn)象——長期利率走低

根據(jù)大多數(shù)宏觀預測，2006年全球經(jīng)濟將出現(xiàn)強勁增長。到目前為止，世界經(jīng)濟開足了馬力（為了實現(xiàn)這一目標使用了大量的石油！)。對2006年全球GDP增長的預測最近一致上調(diào)到4.5%。然而，盡管2006年經(jīng)濟增長與通脹的前景良好——這些因素直到最近才完全體現(xiàn)到金融市場的定價中來——世界經(jīng)濟與金融體系仍然面臨著潛在的風險。

今天，我只討論其中的一個方面：自20世紀90年代中期以來，全球金融市場中長期真實利率的急劇下降，近來金融市場長期收益上升，世界經(jīng)濟和金融體系所面臨的風險可能因為市場收益顯著高于當前水平而產(chǎn)生。接下來我將說明，在過去的十年中，全球利率基本上處于下滑的趨勢中。它們從1995年開始下降，到2005年，無論名義利率還是真實利率都達到了一個非常低的水平。然而，今年3月初開始，日本的十年期債券市場的名義市場利率下降了大約70個基點，歐元區(qū)下降了90個基點，美國則是110個基點。這難道是長期利率上升階段的一個開始嗎？這表明了什么？這些也正是我今天要說明的問題。

不過，為什么要關注長期收益的情況呢？原因在于，他們與最近一些看似不祥的跡象有關——至少從中期來看如此。最近這些年會因為三個重要的變化而為人們所牢記：全世界信貸與貨幣總量的快速增長；一些國家特定資產(chǎn)價格的大幅度上漲；全球經(jīng)常賬戶的巨大缺口。當然，任何時候當經(jīng)濟發(fā)展步調(diào)一致時，關于原因與結果的問題就產(chǎn)生了。

今天我感興趣的主要問題是，政策制定者和市場參與者是否應該關注這些變化。如果是這樣，那么他們主要關注的應該是國際金融體系不穩(wěn)定的風險，還是全球經(jīng)濟發(fā)展緩慢的悲觀前景？

以圖1作為分析的開始是很有好處的。該圖顯示了在某些重要國家中，提供長期固定收入工具的市場中的指數(shù)化收益——即真實利率的走勢。圖中有兩點值得關注。

首先，就像名義收益一樣，自20世紀90年代中期以來指數(shù)化收益也呈現(xiàn)一種緩慢的下滑趨勢，而在2003年底之后這種下滑似乎有所加速。在2005年6月（美國）與2006年1月（澳大利亞）間，與之前相比，收益已經(jīng)降到了最低水平，下降幅度在30個基點（澳大利亞）到90個基點（法國）之間。這些變化是否會持續(xù)還很難說，但是我認為他們的變化情況是當前的一個主要關注點。

由于收益在過去的幾年中都在下降，僅僅關注于最近幾年的變化情況進行解釋似乎不全面。具體來說，盡管養(yǎng)老基金與保險公司試圖擴展其資產(chǎn)存續(xù)期，從而能夠更好地配合其精算負債，這給部分國家的長期實際收益增加了一定的壓力，然而，這些做法非常有可能會放大，也許還會加快下降。

其次，許多國家長期實際收益的下降很明顯。因此，這是一種長期的世界性現(xiàn)象——在美國、法國、英國、加拿大、澳大利亞以及許多其他國家都普遍存在。當然，盡管模式不同，日本的長期利率也同樣非常低。

因此，僅僅對某一個國家的情況進行解釋是不充分的。圖1所揭示的在很多國家的金融市場中，指數(shù)化長期收益的持續(xù)下降表明，這其中必然有一些共同因素在起作用，這些因素跨越了國界和時間。

還有很重要的一點要強調(diào)，即長期名義與真實利率是由市場來決定的。因此，他們與由政策決定的短期利率的關系很復雜。這一觀點由以下事實得到了強調(diào)，即在2006年1月美國長期名義與真實利率仍處于下降之中，此時，美聯(lián)儲已經(jīng)實行兩年緊縮貨幣政策了，自2004年6月以來他們已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率第16次加息0.25個百分點，達到5%。

當然，市場決定的長期真實收益低就其自身而言并不是問題（正如中國而不是印度政府所指出的，大型基礎設施項目建設需要很長的時間）。問題是，是否存在著一種風險，即真實收益將會上升到接近于歷史平均水平，如果是這樣，那么將會對國際經(jīng)濟與全球金融體系產(chǎn)生怎樣的影響。為了考察這種情況帶來的潛在風險，我們首先需要更加理解，為什么真實收益經(jīng)歷了十年的長期下降。

長期利率下降的原因

我想，有如下四個可能的原因，或可能的解釋，來說明真實長期利率的下降。

第一個可能的原因與這樣一個事實有關，即從20世紀90年代起，通貨膨脹一直比之前10年的通脹更低更穩(wěn)定。圖2表明，發(fā)達國家的平均通貨膨脹率長期以來的下降趨勢。而發(fā)達國家的加權平均通貨膨脹率在1990年達到了最高點，超過5%，從1996年起這一數(shù)字一直低于2.5%，并且比之前十年的波動幅度更小。如果通貨膨脹率較低，并且預期這種情況還會繼續(xù)，那么名義利率也會較低，因為它們包括了較低的預期通貨膨脹。而真實利率也會比存在高的不穩(wěn)定的通貨膨脹預期情況下低。這是因為，持有名義收入固定的資產(chǎn)所面臨的一個主要風險是通貨膨脹率的上升，所以要通過為儲蓄者提供低于其預期的真實收益以及要求央行大幅度提高政策利率從而重新獲得局勢的控制權。更低、更穩(wěn)定的通脹已經(jīng)降低了這種風險，因此可能也降低了真實利率中存在的“風險貼水”。在這種情況下，這一因素就顯得很重要，對世界經(jīng)濟存在著積極的影響。

真實收益下降的第二個可能原因是財富。這個原因主要來自于，由于近幾年來連續(xù)的金融改革，市場承擔風險的能力提高了。例如，在過去的3到4年的時間里，風險轉移市場的建立和快速增長導致國際資產(chǎn)所有者的資產(chǎn)多樣化水平迅速提高。圖3顯示的是信用違約互換的情況，這一數(shù)值在最近幾年中迅速上升。當然，這僅僅是改變金融發(fā)展前景的眾多變數(shù)之一?？偠灾?，這些機會對于顯著提高的多樣化水平來說，只是為許多金融參與者降低了整體的資產(chǎn)組合風險，并因此提高了投資者對風險資產(chǎn)的需求。這可能導致現(xiàn)有資產(chǎn)股份產(chǎn)生較低的真實收益。如果這樣，那么在一個完整的利率周期中，未來真實收益的平均水平將會低于過去的水平。

第三個可能的原因是，意愿儲蓄的增加造成了長期真實收益的持續(xù)下降。正如大家在圖4中所看到的，在80年代后期和90年代初期，能源價格上升，增長減緩，全球儲蓄占GDP的比例顯著下降。但是從1993年起，全球的儲蓄率開始逐步回升，從2002年起儲蓄率上升的非常迅速。當然，相對于對生產(chǎn)性固定資本的需求而言，這是由儲蓄供給帶來的。前者只能給真實利率造成下行的壓力。我們無法很好地測度全球范圍內(nèi)的私人固定投資額的事前需求。表4對全球私人固定投資額和儲蓄進行了比較。但是大多數(shù)國家的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國從2001年到2003年末，2004年的日本和歐盟，私人部門投資意向相對較弱。從2002年起的全球儲蓄的迅速上升與直到今年早些時候的利率加速下降是一致的。但是關于這點就是導致低真實收益的主要因素還沒有達成共識，但是這很重要。

全球儲蓄從2002年起增長的如此顯著，可能有幾個原因在發(fā)揮作用。例如，亞洲國家高儲蓄重要性的逐漸增加，特別是中國，這一地區(qū)的人口迅速老齡化并且他們的福利和養(yǎng)老金體系已經(jīng)分拆。這種情況發(fā)揮了一定的作用。石油出口國儲蓄的增加也發(fā)揮了作用。這些國家近來支出的增長相對于20世紀70年代占GDP的比例低了很多。再者，一些經(jīng)常賬戶存在大量剩余的國家不愿意讓他們的貨幣升值，這對外匯市場造成了干擾。幣值低估將會壓抑消費，提高儲蓄。逐漸增多的阻礙使得這一過程不會持續(xù)很長時間。

在我看來，1997年來長期真實收益和名義收益下降的最后一個影響因素是，相對于名義GDP而言，貨幣和信貸增長更快。圖5顯示了，1991年以來，相對于名義GDP的加權G3基礎貨幣（綠線）、廣義貨幣（灰線）、對私人部門的信貸（藍線）。正如該圖所示，直到1997年前后，相對于名義GDP來說，這些因素增長基本保持了與其相同的增長速率。但是從那時起，他們的增長速度都遠快于名義GDP。我認為全球通脹水平之所以維持在這么低的水平上的原因主要有兩個。一個是工資（單位勞動成本），一個是像中國、印度、巴西和俄羅斯等國家逐漸進入世界市場參與國際商品和服務貿(mào)易所產(chǎn)生的價格。這種情況的一個結果就是，貨幣和信貸的加速增長已經(jīng)壓低了真實利率，而并非提高通脹水平。實際上，對于為什么真實利率一直下降，這可能是主要原因。它也意味著，真實長期利率的下行趨勢可能隨著一些國家貨幣政策的變化而逐漸發(fā)生逆轉。

當然，這四個解釋互相之間并不排斥。在過去十年中我們所看到特定的情況下有可能四個因素都發(fā)揮了作用。但是，我們?nèi)匀徊磺宄槭裁撮L期利率會這么低。這種情況表明我們不能認為近來真實利率的上升就是暫時的。

為了對這些結果及其所帶來的風險進行評估，我們需要思考，近年來的低收益對總需求和經(jīng)濟行為產(chǎn)生什么影響以及這些影響是否可能因為真實利率的持續(xù)上升而發(fā)生逆轉。較低的真實利率對當前的全球經(jīng)濟發(fā)展模式將會產(chǎn)生什么影響？

長期利率較低對全球經(jīng)濟的影響

在長期真實金融資產(chǎn)定價中，真實收益是硬幣的另一面，所以人們會認為過去十年中真實收益的持續(xù)下降與資產(chǎn)價格的上升有關。這看起來確實是實情。圖6表明，在2001年到2003年間，指數(shù)收益開始迅速下降的時候，相對于消費支出平減指數(shù)，非農(nóng)產(chǎn)品價格開始上升。當然我意識到了許多因素發(fā)揮了作用，包括全球經(jīng)濟周期。

圖7表明，在20世紀90年代中期以前的時間中，相對于消費支出平減指數(shù)來說，在我以前所使用的一組國家中，住房物業(yè)價格是穩(wěn)定的。從那時起，隨著貨幣和信貸增長率的上升和真實利率的下降，實際物業(yè)價格開始上升，在某些國家，比如澳大利亞和英國，上升幅度非常大。

圖8顯示了低利率的另一個可能的結果。風險分散——無論是美國的公司（紅線）、歐盟的公司（綠線），還是新興市場政府（藍線）——與長期真實（和名義）收益從2002年中期開始也基本穩(wěn)定的下降了。這種風險擴散程度與利率一樣，其下降看起來與這些借貸者基本情況保持了一致，就是與“尋求收益”現(xiàn)象一致，也就是說，在這段時期，投資者對這些部門的風險變得不太敏感了。

總的來說，較低的真實收益看起來與近來產(chǎn)權和其他資產(chǎn)價格上升以及風險擴散程度下降有關。許多觀察家對這些變化表達了他們的擔憂。

這種分析能夠幫助我們考慮，如果真實長期收益從現(xiàn)有的水平上大幅度提升將會有什么影響。這對全球經(jīng)濟會有什么風險？我認為，如果金融市場重新定價不會發(fā)生太突然的變化，就不會有嚴重的全球金融壓力。一般來說，大型國際金融機構的融資能力很強，他們能夠很好地管理風險，并且他們比10年前有更加多樣化的收入流。所以，收益的增加不會導致對這一部門的重大壓力。我們需要關注的是其他領域。因為許多觀察家已經(jīng)強調(diào)了家庭部門的金融風險。

圖9反映了這樣一個事實，家庭部門已經(jīng)大量投資于房地產(chǎn)，而借貸成本已經(jīng)下降并且杠桿作用也發(fā)揮得越來越充分。正如你在左圖中所看到的，家庭債務與可支配收入的比率從90年代起就持續(xù)上升了。然而，右圖顯示，除了大規(guī)模的借貸，債務服務/收入比率基本保持不變，甚至出現(xiàn)穩(wěn)定下降。這表明，隨著利率的下降，家庭已經(jīng)能夠借更多的錢，而不會更多地增加他們的收入/債務比率。是什么風險使得家庭部門對金融穩(wěn)定發(fā)揮了杠桿作用？如果利率大幅度上升會怎樣？可能并沒有太多的風險影響金融穩(wěn)定。但是在中期將會有兩個很大的負面影響。

第一，相對于家庭的收入，較高的利率將會減少家庭購買的不動產(chǎn)價值。這將會導致對房屋的需求降低。反過來，這可能對房地產(chǎn)價格形成下行的壓力，減少房地產(chǎn)建設部門的活動和就業(yè)。

第二，抵押貸款利率在一定程度上是可調(diào)整的，高利率將會使可支配收入較少的家庭面臨凈債務。較高的利率因此而成為另一個因素，通過負向的財富效應和降低家庭可支配收入的凈債務減緩消費增長。

由于家庭財富不再因為房地產(chǎn)價格上升而增加，他們就有可能會大量增加儲蓄。那么，利率的提高將會通過至少三個主要渠道導致家庭消費的顯著下降。反過來，減少消費的乘數(shù)效應將會降低整個經(jīng)濟的增長率。這種影響可能會持續(xù)波及全球。

這樣，雖然較高的利率不會通過產(chǎn)生大量抵押貸款缺口而對金融部門產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，不過我認為主要的風險是，他們可能對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重要的負面影響。全球經(jīng)濟的緩慢增長導致的對全球經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的間接影響可能比直接影響更重要。

長期利率的上升是否可能為國際經(jīng)濟（這可能對全球需求產(chǎn)生負面的影響）釋放出其他的動力源？我認為是這樣的。

圖10表明顯示的是，2000～2005年間，主要國家累積的經(jīng)常賬戶余額。美國在這六年當中積累了大量的經(jīng)常賬戶赤字，與之相對的是除了歐盟區(qū)之外的世界其他地區(qū)的經(jīng)常賬戶剩余。這大致等于這一時期美國居民對世界其他地區(qū)居民的凈美元債務積累。只要非美國居民愿意購買美國的債務，那么這些情況就會依然持續(xù)。包括了美元貶值在內(nèi)的調(diào)整過程將會導致世界財富的大量損失，而且會抑制全球需求。2000年之后的六年中，美國已經(jīng)積累了超過30億美元的經(jīng)常賬戶赤字。這意味著美國的居民負擔著同等數(shù)量的外部美元債務，這些債務形成了其他地區(qū)的剩余。

美元投資的高收益和美國經(jīng)濟減速可能影響國外美元持有者在一段時間內(nèi)購買美國債務的意愿。信貸風險可能與經(jīng)濟減速一樣成為一個重要的問題。較高的長期美元利率會使美國證券市場的資本蒙受損失，導致投資者降低他們的美元持有量。美國經(jīng)濟減緩可能導致投資者產(chǎn)生一種預期，即美國貨幣政策會發(fā)生調(diào)整且短期利率會下降。由于這只給美元提供了很少的支持，長期真實和名義收益會進一步提高。美國與較高的長期利率相關的外部債務的增加將會擴大美國的經(jīng)常賬戶赤字。這種情況引發(fā)了人們對其持續(xù)性的擔憂，使非美國居民對購買美國債務更加猶豫。在我看來，造成長期利率上升的風險，特別是如果全球經(jīng)濟減緩，可能會引發(fā)匯率的重新調(diào)整，包括美元真實匯率的顯著下降。在美國經(jīng)濟將其生產(chǎn)結構轉向產(chǎn)生更多的凈出口的時候，這些負的財富效應將會弱化美國貿(mào)易和金融合作者總需求的增長。

總的來說，2006年將是全球經(jīng)濟發(fā)展的黃金時期。但是如果看得更遠一些，在下一個五年到七年的時間中，黑暗正悄悄來臨。今天我所看到的，與這一可能有關的風險是，真實利率雖然低，但卻在上升。我們并不知道是為什么。那么就存在著他們將繼續(xù)上升的風險，這種上升也可能會很明顯。

直到最近，金融市場都實現(xiàn)了準確定價（名義收益、真實收益和風險擴散），所以沒有理由認為，大型金融機構預測不到收益的增長。但是最近的上升如果繼續(xù)的話，就可能在某一階段對家庭消費、房地產(chǎn)建設產(chǎn)生負面影響、降低消費，并導致一些重要國家最終需求的顯著減少。因為全球經(jīng)常賬戶缺口很大，同時也持續(xù)了很長時間，所積累的外部債務（主要是美元）很高。如果市場利率和匯率因缺乏經(jīng)濟政策支持而不得不承擔全部影響，那么這將是一種恥辱。在美國需求下降的時候，為增加剩余國家的需求而制定適當?shù)恼?，這對于消除導致宏觀經(jīng)濟減緩的因素的影響很必要。

總之，目前的情況與20世紀80年代后五年的情況很類似，但是因為以下幾個原因實際情況可能更糟：美國經(jīng)常賬戶赤字更大，可能的調(diào)整幅度更大，債務規(guī)模也更龐大。此外，美國政府融資能力比80年代后期更弱，產(chǎn)業(yè)基礎更小，而后者正是轉向生產(chǎn)可貿(mào)易商品和服務的基礎。

世界經(jīng)濟將會面臨一個充滿挑戰(zhàn)的時代，這要求剩余和赤字國家制定連續(xù)的宏觀經(jīng)濟和金融政策。為了限制發(fā)生逆轉而帶來的影響，政策制定者需要以一種前瞻性的態(tài)度來對待這些問題?，F(xiàn)在的關鍵是，以怎樣的宏觀經(jīng)濟和結構政策對此做出反應。即使這樣做了，調(diào)整過程也會伴有生產(chǎn)的減少和就業(yè)的增加。如果這一過程伴隨的是日益增加的保護主義，那么這將是一種巨大的羞恥，因為這將損害歐盟單一市場，導致多哈回合談判的失敗。

劉春江／譯

責任編輯：劉 佳