在短期內(nèi)，利用黃金市場現(xiàn)有產(chǎn)品緩解國內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率居高不下和人民幣升值壓力是直接和快速的。從中長期看，發(fā)行“央行金票”可以為巨額外匯操作提供平臺(tái)，為運(yùn)用市場化方式統(tǒng)籌管理外匯和黃金儲(chǔ)備開辟了新的途徑，并且增加了貨幣政策操作工具，有利于改善居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有利于增加我國在黃金定價(jià)方面的話語權(quán)。

截至今年2月，我國外匯儲(chǔ)備已達(dá)到8536億美元，超過日本居世界第一。央行提出“藏匯于民”的政策建議，其含義是從國家持有外匯為主到逐漸放寬持有和使用外匯的政策限制，讓民間更多地持有外匯。為此，人民銀行已經(jīng)采取了一系列政策措施，包括放寬企業(yè)開立外匯賬戶和賬戶余額的限制、放寬個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目購匯的限額、放寬對企業(yè)境外投資用匯和資本項(xiàng)目用匯的限制等。但目前有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在人民幣預(yù)期升值的情況下，國內(nèi)民眾或企業(yè)持外幣資產(chǎn)的吸引力較低，加之外匯避險(xiǎn)工具少，使得落實(shí)“藏匯于民”非常困難且不現(xiàn)實(shí)。

對此，時(shí)下學(xué)術(shù)界的思路是，調(diào)整“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯政策取向，如取消強(qiáng)制性的結(jié)售匯制度，推出更多的外匯交易品種和投資避險(xiǎn)工具，拓寬資本流出流入渠道，像推出QDII、開放國內(nèi)居民海外證券投資渠道，進(jìn)一步加快資本項(xiàng)目及人民幣自由兌換的步伐等，但基本沒有涉及如何利用國內(nèi)黃金市場來實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”。其實(shí)，通過黃金產(chǎn)品，以“藏金于民”協(xié)助落實(shí)“藏匯于民”的條件已經(jīng)成熟。

歷史上，金匯關(guān)系就一直非常密切。在金本位時(shí)代，黃金充當(dāng)著一般等價(jià)物，持有外匯可以直接兌換黃金，因而金匯難分，黃金也具備著外匯功能。隨著國際貨幣的演化，目前黃金雖然同時(shí)具有貨幣和商品的功能，卻依然與外匯保持著密切的關(guān)系。市場上“黃金反向美元走”的現(xiàn)象就是外匯和黃金緊密關(guān)系的真實(shí)寫照。因此，選擇黃金產(chǎn)品解決外匯問題是一個(gè)較好的切入點(diǎn)，這對當(dāng)前我國的國情來說尤為現(xiàn)實(shí)可行。

首先，民間黃金消費(fèi)需求巨大。我國外匯儲(chǔ)備看起來已經(jīng)非常高，但按人均計(jì)算，僅為600多美元，不及日本人均外匯儲(chǔ)備的十分之一，大致相當(dāng)于人均擁有1盎司（31.1克）黃金。

居民資產(chǎn)模式的選擇離不開歷史、文化和經(jīng)濟(jì)條件的限制。受儒家傳統(tǒng)文化的影響，我國居民對黃金有著特殊的偏好，一旦條件許可，在資產(chǎn)選擇上會(huì)偏向于持有黃金。另外，來自首飾業(yè)的信息顯示，隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級，我國黃金消費(fèi)十分強(qiáng)勁，而且農(nóng)村黃金消費(fèi)也已經(jīng)悄然起步。以每人增加1克黃金消費(fèi)量計(jì)，則全國對黃金的需求將增加1300多噸，約為我國目前外匯儲(chǔ)備的3.43%。以此推斷，若人均增加10克黃金，將消耗外匯儲(chǔ)備34.3%。

其次，我國有著巨大、潛在的黃金投資需求。目前我國在黃金投資方面還有所限制，用金結(jié)構(gòu)中黃金投資僅為4.4噸，不到黃金總需求的2%，中國真正的黃金投資根本沒有開始。

在估算我國黃金投資潛力方面，較難給出準(zhǔn)確數(shù)字，但可以比照A股市場作個(gè)參考。按中國證券登記結(jié)算有限公司2006年2月的報(bào)表，我國有7361萬個(gè)股票投資賬戶。假設(shè)每個(gè)股票賬戶平均僅投資1根50克小金條（約7000元人民幣）的保守估計(jì)，黃金投資能力就達(dá)到3680噸黃金，超過目前外匯儲(chǔ)備價(jià)值的8%。

再從美國、印度等國的經(jīng)驗(yàn)看，黃金衍生品市場交易量巨大，而黃金期貨的交割率卻小于5%，說明市場對黃金的投資性需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際的消費(fèi)性需求。加之當(dāng)前我國投資工具缺乏，尤其是長期投資工具匱乏，在流動(dòng)性需求較多的市場環(huán)境下，可以預(yù)期一旦推出新型黃金投資產(chǎn)品，將會(huì)受到市場的熱烈追捧。

第三，我國黃金供需缺口大。我國礦產(chǎn)黃金年均供應(yīng)量約為198噸，年均需求量約為228.2噸，年均供需缺口達(dá)30.2噸。受制度因素、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等所限，我國黃金需求無論從首飾用金、工業(yè)用金，還是投資用金來說，都嚴(yán)重不足?？梢灶A(yù)見，隨著經(jīng)濟(jì)增長，我國人均黃金消費(fèi)的實(shí)際需求會(huì)不斷增加，并且隨著黃金投資市場的不斷完善，黃金投資需求將呈爆發(fā)式增長。

再看供給，由于資源的不可再生性，從長期來看礦山的產(chǎn)量難以大幅增加。因此，黃金供需缺口將進(jìn)一步拉大。

如果使用外匯儲(chǔ)備按照國內(nèi)黃金供需缺口在國際市場購買黃金，以滿足國內(nèi)黃金需求，做到“藏金于民”，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”。我國人口資源豐富，如果發(fā)掘民間黃金需求，通過黃金市場的產(chǎn)品創(chuàng)新，以“藏金于民”協(xié)助落實(shí)“藏匯于民”將有巨大的潛力。

“藏匯于民”兩個(gè)思路

推出“央行金票”

“央行金票”是指中國人民銀行按照規(guī)定程序?qū)C(jī)構(gòu)和個(gè)人發(fā)行，在上海黃金交易所掛牌交易，并可通過金交所平臺(tái)以面值數(shù)量1∶1兌付國庫黃金Au99.99（或Au99.95）的記賬式信用憑證。持有者可在規(guī)定期限內(nèi)兌付，也可在持有期進(jìn)行交易，期限可分為短期、中期和長期。

“央行金票”應(yīng)有的投資特性為：持有期結(jié)束后享有與國際黃金市場一致的黃金利息；具有黃金價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益；擁有黃金投資特性。這對于機(jī)構(gòu)投資者來說尤為重要，因?yàn)辄S金可以實(shí)物資產(chǎn)的形式有效對沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。它可同時(shí)滿足個(gè)人、企業(yè)、投資者或投機(jī)者的消費(fèi)與投資需求。

具體市場操作程序可以設(shè)定為，央行根據(jù)需要，在上海黃金交易所發(fā)行一定規(guī)模的“央行金票”，并為滿足兌付和黃金儲(chǔ)備需要，有計(jì)劃地使用外匯儲(chǔ)備從國際市場上購買黃金補(bǔ)充到所需規(guī)模。需要指出的是，為了增加“央行金票”的流動(dòng)性，提高產(chǎn)品吸引力，其必須具備相當(dāng)?shù)陌l(fā)行規(guī)模。

“央行金票”發(fā)行后，上海黃金交易所在央行的授權(quán)下，根據(jù)市場主體需要及時(shí)進(jìn)行兌付與交割。未交割的“央行金票”留在國庫，可增加國庫儲(chǔ)備，也可供央行經(jīng)營（如租賃給商業(yè)銀行）。

這種思路的優(yōu)點(diǎn)，從短期來看，有利于解決外匯過快增長和黃金需求難以自足的雙重問題；從長期來說，無論在宏觀層面，還是在微觀層面，都有利于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，具體體現(xiàn)在四個(gè)方面。

有利于國家儲(chǔ)備管理。黃金儲(chǔ)備與外匯儲(chǔ)備以及在國際貨幣基金組織的份額共同組成了一個(gè)國家的國際儲(chǔ)備，共同承擔(dān)著抵御國際金融風(fēng)險(xiǎn)的職能。由于黃金價(jià)格與外匯價(jià)格之間的反向關(guān)系，“央行金票”的推出，給國家調(diào)節(jié)儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)有效的工具，開辟了央行運(yùn)用市場化方式管理外匯、黃金和儲(chǔ)備的新途徑，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對外匯和黃金國庫儲(chǔ)備的統(tǒng)籌管理。發(fā)行“央行金票”會(huì)增加我國黃金儲(chǔ)備份額，改變目前黃金儲(chǔ)備過低，外匯占比過高的格局。

提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。發(fā)行“央行金票”將從市場上回籠資金，兌付“央行金票”將在市場上投放資金，可以說其功效與“央票”類似，所不同的是，“央行金票”調(diào)節(jié)的是外匯，而“央票”調(diào)節(jié)的是本幣?？梢哉f，“央行金票”是一種貨幣政策操作工具，它開辟了央行通過黃金市場傳導(dǎo)貨幣政策的渠道，將黃金市場操作納入貨幣政策中，而且為協(xié)調(diào)本外幣價(jià)格提供了一個(gè)有效工具。這對正與世界經(jīng)濟(jì)接軌的我國來說尤為重要。在有利于提高貨幣政策傳導(dǎo)效率的同時(shí)，還可從某種程度上使中國在開放經(jīng)濟(jì)格局下，保持貨幣政策的相對獨(dú)立性。

拓寬投資渠道。目前我國投資工具少，投資渠道匱乏，造成儲(chǔ)蓄率居高不下。黃金投資渠道更是狹窄，雖然有些商業(yè)銀行推出了“紙黃金”或類似產(chǎn)品，但由于不可兌付、引用價(jià)格透明性差、交易費(fèi)用高等因素，沒有形成一定規(guī)模的市場?！把胄薪鹌薄笔菢?biāo)準(zhǔn)合約，既可以交易也可以兌付，又具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模和不同的期限，可容納各層次的個(gè)人投資者與投資機(jī)構(gòu)，是較好的黃金投資工具。它擴(kuò)大了居民轉(zhuǎn)換儲(chǔ)蓄資產(chǎn)的選擇范圍，增加了投資渠道，有利于改善居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

增加我國黃金定價(jià)話語權(quán)。在經(jīng)濟(jì)全球化的格局下，一國在定價(jià)權(quán)方面的優(yōu)勢，將增加其在國際經(jīng)濟(jì)格局中的地位與份量，同時(shí)有利于本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。黃金不僅是貴金屬，而且金價(jià)與外匯價(jià)格緊密相連，這一特殊性更是凸顯了黃金定價(jià)權(quán)的重要性。在這方面，不僅美國、英國、日本等發(fā)達(dá)國家看重黃金定價(jià)權(quán)，與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r相似的印度也在努力增加黃金定價(jià)權(quán)?！把胄薪鹌薄钡耐瞥?，將從增加市場主體、提高交易量、活躍市場等角度，提升我國黃金市場層次，擴(kuò)大影響力，進(jìn)而增加我國黃金市場的國際定價(jià)權(quán)。

但是，這種操作方式也存在一定的協(xié)調(diào)難度。這個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品需要在制度層面、監(jiān)管層面、技術(shù)支持等層面做好相應(yīng)的配套工作，如關(guān)于黃金投資政策的調(diào)整，防范風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作機(jī)制、管理體系、配套措施等一系列框架的出臺(tái)。從產(chǎn)品自身看，一個(gè)新產(chǎn)品必然存在一個(gè)不斷完善的過程。從市場推廣看，要做好投資者的培育工作，以取得市場的認(rèn)同。所以，此設(shè)想要付之實(shí)施，需要在產(chǎn)品推出環(huán)境、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場培育方面做出大量的努力。

利用現(xiàn)有黃金產(chǎn)品

央行使用外匯進(jìn)口黃金，直接利用上海黃金交易所現(xiàn)有掛牌的黃金產(chǎn)品售金。上海黃金交易所2002年10月成立以來，經(jīng)過三年多的發(fā)展，2005年場內(nèi)現(xiàn)貨黃金成交量已達(dá)906.4噸，居世界交易所場內(nèi)黃金現(xiàn)貨交易量之首，可支持央行公開市場操作功能。

上海黃金交易所現(xiàn)有黃金交易品種主要包括Au99.95、Au99.99和Au50g三個(gè)現(xiàn)貨實(shí)盤交易品種，另外還有Au(T+5)與延期交收Au(T+D)兩個(gè)現(xiàn)貨保證金交易品種。每個(gè)品種都有各自的特點(diǎn)，如現(xiàn)貨實(shí)盤中，機(jī)構(gòu)購買者多選擇Au99.95、Au99.99金塊進(jìn)行交易，而Au50g小金條則傾向于為個(gè)人設(shè)計(jì)。央行可以根據(jù)各個(gè)品種的特點(diǎn)，適時(shí)選擇交易活躍、交易量大的品種有針對性地實(shí)施售金操作策略。

具體操作程序可以是，央行在國庫黃金中保持一部分可以用來直接在上海黃金交易所交易的庫存儲(chǔ)備。央行操作室通過在金交所的席位直接下達(dá)出售庫存黃金（Au99.95金塊或Au50g小金條）指令，同時(shí)完成使用外匯進(jìn)口相同數(shù)量黃金的指令。投資者購買到的黃金可以托管到黃金賬戶進(jìn)行交易或?qū)嵨锝桓睢?/p>

這種方式的優(yōu)點(diǎn)非常明顯。一是操作手段直接。央行直接使用外匯在國際市場購金，滿足國內(nèi)黃金需求。二是操作過程簡單、快捷。央行公開市場操作室用在上海黃金交易所的席位直接下達(dá)交易指令，產(chǎn)品和交易規(guī)則均已成熟，操作實(shí)施過程簡單。三是央行承擔(dān)的金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較小。因?yàn)槭乾F(xiàn)貨銷售，隨時(shí)完成買賣，不承擔(dān)金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也不用貼息。

同樣，利用現(xiàn)有黃金產(chǎn)品交易也有缺點(diǎn)。首先是產(chǎn)品簡單，消費(fèi)功能強(qiáng)，投資功能弱。由于購買者獲得黃金產(chǎn)品后主要用于消費(fèi)，實(shí)物黃金流動(dòng)性差，且沒有黃金利息，市場規(guī)模不易擴(kuò)大。同時(shí)，央行用外匯在國際市場購金，易引起國際金價(jià)波動(dòng)。在國際市場購金后隨即在國內(nèi)市場賣出，過程直接、簡單，沒有緩沖機(jī)制，容易誘發(fā)國際投機(jī)機(jī)構(gòu)借題炒作，進(jìn)而引發(fā)國際黃金價(jià)格波動(dòng)，再次導(dǎo)致像所謂“中國因素”引起的石油、鋼鐵、有色金屬等商品價(jià)格上揚(yáng)的論調(diào)。

通過分析和比較不難看出，從短期來看，立意現(xiàn)有黃金產(chǎn)品交易是較為直接、快速的工具，但市場厚度不夠，無法滿足巨大的外匯吞吐需求。從中長期來看，“央行金票”是較為可行的選擇。其流動(dòng)性強(qiáng)，市場成熟后將可容納巨額外匯的運(yùn)作。而且在操作過程中，央行可按計(jì)劃、分步驟在國際市場購買黃金，還可以適時(shí)通過回購等操作，縮減交割量，緩沖對國際市場的沖擊力度。

責(zé)任編輯：王 瑋