2006年5月7日，美國(guó)第四大銀行Wachovia銀行宣布，已與抵押貸款銀行金西集團(tuán)(Golden West)達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，將以股票加現(xiàn)金的方式，以每股81.07美元的價(jià)格收購(gòu)Golden West的3.085億股股票，該價(jià)格較Golden West 5月5日（周五）的收盤價(jià)高出15%。其中，Golden West股東每股將獲得Wachovia 銀行18.75美元的現(xiàn)金和1.051股Wachovia股票，Wachovia 銀行5月5日在紐交所的收盤價(jià)為59.39美元，此次總收購(gòu)價(jià)格高達(dá)255億美元。

方興未艾的美國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)熱潮

20世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)銀行業(yè)經(jīng)歷了歷史上巨大的變革，其最重要的發(fā)展之一是曠日持久規(guī)模巨大的銀行業(yè)并購(gòu)重組。這一持續(xù)至今的并購(gòu)熱潮對(duì)美國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了深刻的影響。

這一時(shí)期的并購(gòu)重組呈現(xiàn)許多新的特點(diǎn)：包括商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)在內(nèi)的銀行機(jī)構(gòu)數(shù)目大幅減少，銀行分支大幅度增加，從1995年到2005年，整個(gè)美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)數(shù)量下降了20％；同行業(yè)、同地區(qū)并購(gòu)與跨行業(yè)、跨境并購(gòu)共存，比如，1998年花旗銀行合并旅行者集團(tuán)后，就成為了集銀行、證券、保險(xiǎn)等全方位金融服務(wù)于一體的“金融超級(jí)市場(chǎng)”；超大規(guī)模的銀行間并購(gòu)頻頻出現(xiàn)（見(jiàn)表），銀行業(yè)資源日益向大銀行集中，市場(chǎng)集中度不斷提高，目前全美最大的十家商業(yè)銀行集中了全行業(yè)49％的資產(chǎn)，較10年前上升了20個(gè)百分點(diǎn)；重組后的銀行功能趨于全能化，銀行業(yè)的整體結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化。

外部經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境對(duì)這一時(shí)期銀行業(yè)并購(gòu)重組產(chǎn)生了重要的推動(dòng)作用。在經(jīng)濟(jì)金融全球化的背景下，國(guó)際銀行業(yè)面臨著更廣闊的市場(chǎng)空間和全球范圍內(nèi)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，原有的市場(chǎng)份額及壟斷格局受到挑戰(zhàn)。為了適應(yīng)全球化的要求，迫切需要機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)?yè)屨紘?guó)際市場(chǎng)，提高競(jìng)爭(zhēng)力和盈利水平。1994年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《瑞格—尼爾州際銀行經(jīng)營(yíng)和設(shè)立分行效率法案》，允許銀行持股公司在任何一個(gè)州從事收購(gòu)和兼并活動(dòng)，美國(guó)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)地域限制最終消除。1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》放松了對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的管制，銀行保險(xiǎn)證券三業(yè)之間經(jīng)營(yíng)的障礙得以打破。外部環(huán)境的變化加劇了金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，為了增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，增加利潤(rùn)，大量機(jī)構(gòu)紛紛聯(lián)姻，以期通過(guò)并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)、稅收優(yōu)惠、經(jīng)營(yíng)效率以及風(fēng)險(xiǎn)控制，增強(qiáng)市場(chǎng)影響力和實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略利益。隨之而來(lái)，美國(guó)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)成本大幅度下降，整體效率得到顯著改善。

并購(gòu)老手 夫妻老店

總部設(shè)在北卡羅萊納州夏洛特市的Wachovia銀行是全美第四大銀行，截止今年3月31日，其資產(chǎn)規(guī)模為5418億美元，總市值達(dá)902億美元。作為一家產(chǎn)品多樣化的金融機(jī)構(gòu)，Wachovia向1340萬(wàn)客戶提供存貸、資產(chǎn)和財(cái)富管理以及投資銀行業(yè)務(wù)等一系列金融產(chǎn)品和服務(wù)。目前公司的主要業(yè)務(wù)分布在美國(guó)東部和南部地區(qū)的16個(gè)州。

作為業(yè)界的“并購(gòu)老手”，Wachovia銀行通過(guò)歷史上的80多家銀行和其他金融服務(wù)公司合并而成。公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官，雄心勃勃的肯尼迪·湯普森在2001年領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)銀行(First Union National Bank)以140億美元收購(gòu)了Wachovia銀行，并沿用了后者的名字。此后，Wachovia銀行的并購(gòu)步伐開始加快。2004年，該行吞下了美國(guó)南方信托公司(South Trust）；去年10月，Wachovia 銀行斥資2.45億美元收購(gòu)了加州聯(lián)合銀行（Union Bank of California N.A.)的國(guó)際代理行業(yè)務(wù)，購(gòu)得的業(yè)務(wù)主要面向亞洲；大型信貸公司MBNA集團(tuán)在去年也成為了公司與美洲銀行競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)象，終因Wachovia實(shí)力遜于對(duì)手而黯然出局；今年3月 Wachovia 銀行又通過(guò)收購(gòu)Westcorp及旗下部門，真正開始涉足加州市場(chǎng)，而此次對(duì)Golden West的收購(gòu)可看成是Wachovia西進(jìn)戰(zhàn)略尤其是進(jìn)軍加州市場(chǎng)的延續(xù)。

Golden West是美國(guó)第二大儲(chǔ)蓄銀行，總部位于加州的奧克蘭市，截止今年3月31日，公司在美國(guó)10個(gè)州擁有285家分行和萬(wàn)余名員工，存款規(guī)模為620億美元，資產(chǎn)規(guī)模更超過(guò)1276億美元。目前Golden West在抵押貸款市場(chǎng)的余額為116億美元，其中99%是可調(diào)息抵押貸款（Adjustable-Rate Mortgages， 簡(jiǎn)稱ARMs）。這種抵押貸款的優(yōu)點(diǎn)在于不僅還款利率根據(jù)市場(chǎng)利率及時(shí)調(diào)整，而且當(dāng)利率太高時(shí)，客戶可以選擇將當(dāng)期利息延遲償還。

Golden West聯(lián)席董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官、年過(guò)七旬的赫爾伯特（Herbert）與瑪麗安·桑德勒（Marion Sandler）一生相濡以沫，攜手締造了美國(guó)歷史上也許最好的抵押貸款銀行。夫婦二人1963年設(shè)立公司后采取了簡(jiǎn)潔清晰的發(fā)展思路，通過(guò)吸納高利率的存款集中力量發(fā)展ARMs業(yè)務(wù)。在過(guò)去的25年數(shù)次抵押貸款行業(yè)的起落中，Golden West成功抵御風(fēng)浪，每股收益仍然達(dá)到了年均17%之多，股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。今年一季度公司無(wú)壞賬，凈所得為3億9100萬(wàn)美元，即每股凈所得1.25美元，較去年同期的3.48億美元，即每股凈所得1.12美元，成長(zhǎng)了12%。

Golden West的優(yōu)異表現(xiàn)源于公司良好的風(fēng)險(xiǎn)和成本控制。公司將業(yè)務(wù)重點(diǎn)放在中等價(jià)位的房地產(chǎn)上，平均貸款額為214000美元，平均貸款比例為房屋總價(jià)的68%；公司的自我評(píng)估體系也非常完善，為超過(guò)房?jī)r(jià)80%的貸款購(gòu)買了抵押貸款保險(xiǎn)；同時(shí)十多年來(lái)公司的成本也一直保持在收入三分之一的水平。

躊躇滿志的管理層

Wachovia銀行和Golden West的管理層對(duì)此次并購(gòu)的前途十分樂(lè)觀?！皟杉夜镜暮喜?huì)在未來(lái)給股東創(chuàng)造極大的價(jià)值?！?湯普森說(shuō)，“Golden West就是一顆‘王冠上的明珠’?！?桑德勒夫婦表示，兩個(gè)公司都有誠(chéng)實(shí)守信、客戶至上和團(tuán)隊(duì)協(xié)作的企業(yè)文化，作為全美最值得尊敬和信賴的銀行之一，相信Wachovia銀行完全能夠滿足Golden West現(xiàn)有客戶對(duì)其他金融產(chǎn)品的需要。

管理層非常明白，此次并購(gòu)如果成功，Wachovia銀行在全美10個(gè)州總共會(huì)增加285個(gè)分支機(jī)構(gòu)，將會(huì)極大地便利公司在西部的戰(zhàn)略布局，尤其是在實(shí)力強(qiáng)大，增長(zhǎng)迅速的加州市場(chǎng)。利用這些分支機(jī)構(gòu)，Wachovia銀行能夠給Golden West現(xiàn)有客戶提供除了抵押貸款以外的其他各種金融產(chǎn)品，比如保單和信用卡等等，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的范圍經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，合并能夠改善Wachovia銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)的整體收益和降低資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)。另外，并購(gòu)會(huì)使Wachovia銀行成為一家全國(guó)性的銀行，在規(guī)模上更加接近排名前三的花旗集團(tuán)，美洲銀行和摩根大通，從而增強(qiáng)公司的市場(chǎng)影響力，為實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略利益埋下伏筆。

該交易預(yù)計(jì)于今年第四季度完成，屆時(shí)新公司將擁有總計(jì)3900億美元的存款和4020億美元美元的貸款、1170億美元的市值、11萬(wàn)名員工、3400家分支機(jī)構(gòu)和5300個(gè)ATM，服務(wù)范圍遍及全美21個(gè)州、55%的人口，資產(chǎn)總額高達(dá)6690億美元。收購(gòu)?fù)瓿珊?，Golden West董事會(huì)的兩名現(xiàn)任董事將加盟Wachovia董事會(huì)。

Wachovia銀行預(yù)期這次并購(gòu)在未來(lái)兩年或更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)將會(huì)為公司每年節(jié)約5300萬(wàn)美元的成本，這大約相當(dāng)于目前兩公司費(fèi)用總額的1%。交易完成后的第二年年底，Wachovia銀行的每股收益（不含并購(gòu)重組相關(guān)費(fèi)用及商譽(yù)調(diào)整）會(huì)有所增加，預(yù)計(jì)此次收購(gòu)會(huì)為Wachovia股東帶來(lái)17%的內(nèi)部回報(bào)率。

怨聲載道的投資者

一些機(jī)構(gòu)對(duì)此次并購(gòu)反應(yīng)積極?？紤]到兩公司的合并帶來(lái)的地理分布和業(yè)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)普爾在一個(gè)報(bào)告中聲稱將會(huì)在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候把Wachovia、Golden West 連同它們分支機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)從之前的“A+”提高到“AA-”。不過(guò)市場(chǎng)上似乎更多的是批評(píng)和質(zhì)疑的聲音。

許多Wachovia銀行的投資者認(rèn)為Golden West的業(yè)績(jī)不可能長(zhǎng)期維持，花15%的溢價(jià)購(gòu)買一家可能正處在“強(qiáng)弩之末”的抵押貸款機(jī)構(gòu)，出價(jià)太高，并不合算。隨著金融產(chǎn)品的復(fù)制和創(chuàng)新，ARMs所具有的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)越來(lái)越小。

另外，抵押貸款市場(chǎng)正在降溫。利率的總體走勢(shì)不會(huì)是下跌，最好的情況是利率持平，最壞的情況可能是利率繼續(xù)上揚(yáng)，隨著利率上揚(yáng)，貸款利率調(diào)高，消費(fèi)者拖延欠款的機(jī)率也跟著增加。美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)最近報(bào)告，今年3月在建房屋的銷售量較去年同期下降了6個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)商務(wù)部也宣稱，該月未售房屋的數(shù)量較去年同期增加了24%。市場(chǎng)趨冷的跡象尤其會(huì)影響到具有高泡沫的加州房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而對(duì)Golden West的主要業(yè)務(wù)造成影響（Golden West 65%的貸款在加州）。

同時(shí)，Wachovia銀行想利用Golden West的現(xiàn)有客戶捆綁發(fā)展其他業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略也未必能夠如愿以償。由于Golden West的業(yè)務(wù)長(zhǎng)期集中在抵押貸款上，客戶的其他業(yè)務(wù)比如票據(jù)和支票業(yè)務(wù)等都有專門的金融機(jī)構(gòu)來(lái)受理，機(jī)構(gòu)與客戶之間業(yè)已建立了密切的聯(lián)系，要把客戶拉過(guò)來(lái)并不是一件容易的事。

還有，盡管Golden West在加州存款量排名第六，也具有較好的網(wǎng)絡(luò)，但其加州分支機(jī)構(gòu)的數(shù)量也僅為排在它前一位機(jī)構(gòu)的三分之一或者美洲銀行總共988家分支機(jī)構(gòu)的八分之一。因此，即便收購(gòu)了Golden West，想要真正成為加州銀行業(yè)的有力競(jìng)爭(zhēng)者，Wachovia銀行還需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力。

投資者的顧慮在市場(chǎng)上得到了反映，5月8日（周一）開盤前，Wachovia股價(jià)下挫5.2%至56.25美元，Golden West則上揚(yáng)7.6%至75.89美元。在人們的批評(píng)與質(zhì)疑中，Wachovia股價(jià)繼續(xù)下挫，到12日（周五）收市時(shí)，累計(jì)下跌7.9%。公司一周內(nèi)兩次召開電話會(huì)議，Wachovia財(cái)務(wù)總監(jiān)伍爾茨認(rèn)為股價(jià)的表現(xiàn)出乎了先前的預(yù)期，他極力強(qiáng)調(diào)了公司并購(gòu)戰(zhàn)略的積極效應(yīng)，呼喚投資者增強(qiáng)信心。也有其他機(jī)構(gòu)的研究者把并購(gòu)比作馬拉松賽跑，呼吁投資者增強(qiáng)耐性，給公司更多的時(shí)間。

后記

支持并購(gòu)的一個(gè)常用的理論是并購(gòu)會(huì)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，包括采購(gòu)、系統(tǒng)、操作和研發(fā)等方面。但公司的規(guī)模擴(kuò)張也并非沒(méi)有界限，當(dāng)公司規(guī)模超過(guò)一定程度（換言之臨界點(diǎn)），管理層就會(huì)感到公司的整合和協(xié)調(diào)越來(lái)越困難，內(nèi)控不足，費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，規(guī)模經(jīng)濟(jì)反而被規(guī)模不經(jīng)濟(jì)取代。花旗集團(tuán)近幾年來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的下降某種程度上就跟公司規(guī)模有關(guān)系，一年前美聯(lián)儲(chǔ)勒令其停止并購(gòu)，直到上月才“重獲自由”。對(duì)于Wachovia銀行這個(gè)并購(gòu)老手來(lái)講，雖然規(guī)模上還難以望花旗項(xiàng)背，但是如果只是一味擴(kuò)張而不注重資源的有效整合，也未必不重蹈覆轍。

另外，還要考慮銀行管理層的代理人問(wèn)題，為了個(gè)人的利益，銀行管理層有時(shí)并不追求企業(yè)價(jià)值最大化。在并購(gòu)中把企業(yè)做大而不是做強(qiáng)，也許才是某些經(jīng)理人的真正目標(biāo)。對(duì)于Wachovia首席執(zhí)行官湯普森這個(gè)“收購(gòu)狂人”來(lái)說(shuō)，他又是怎么想的呢？

末了，或許人們對(duì)高齡的桑德勒夫婦的去向也很感興趣。據(jù)稱夫婦二人不太傾向于繼續(xù)留在公司，盡管桑德勒先生宣稱只要公司需要，他們就可能會(huì)留下。不過(guò)有分析人士猜測(cè)二人會(huì)在市場(chǎng)最好的時(shí)候賣掉手中的股票。他們目前持有Golden West 5999萬(wàn)股份，占總股本的19.4%。按照5月5日的收盤價(jià)計(jì)算，老夫婦的股票價(jià)值42.3億美元，但如果按Wachovia銀行的收購(gòu)價(jià)格計(jì)算，他們手中的股票價(jià)值還會(huì)增加6.7億美元——對(duì)于辛苦操勞一生而又事業(yè)卓著的桑德勒夫婦來(lái)說(shuō)，急流勇退也許是此時(shí)一個(gè)很好的選擇。

（作者單位：中國(guó)人民銀行研究生部財(cái)政部財(cái)科所研究生部）

責(zé)任編輯：劉 佳