針對金融業(yè)高負債經營而更易導致失敗的特征，Minsky（1982）首次提出了“金融脆弱性”的概念。目前，金融脆弱泛指一切融資領域的風險積累，包括信貸融資和資本市場融資。信貸市場和金融市場金融脆弱形成的原因有不同的解釋，對于信貸市場金融脆弱的原因可歸結為企業(yè)高負債經營、銀行的不恰當風險評估和信息不對稱，而對于金融市場的金融脆弱則可歸結為宏觀經濟和資本市場的波動、以及資本市場間波動的傳染等（黃金老，2001）。一個值得關注的現(xiàn)象是，過去20多年發(fā)生的銀行危機和貨幣危機似乎特別眷顧資本項目開放的國家，比如過去20多年間發(fā)生的銀行危機大部分發(fā)生在資本項目開放的國家。但在危機發(fā)生后，新興市場為危機支付的成本遠遠高于發(fā)達國家，如阿根廷和智利為銀行危機支付的成本相當于本國GDP的55.3%和41.2%，而挪威和美國的銀行危機的成本僅為4.0%和3.2%（Caprio Klingebiel，1996）。本文認為，資本項目開放后，上述引起金融脆弱的原因不僅沒有減弱，反而被強化，金融脆弱甚至演變成金融危機。本文擬對新興市場資本項目開放后金融脆弱性增加的機制做一詮釋。

一、資本項目開放與新興市場的“過度借貸綜合癥”

在資本項目開放后，新興市場由于缺乏完善的監(jiān)管體制，同時由于資本的自由流動，企業(yè)和銀行的借貸行為缺乏嚴格約束和監(jiān)督，極有可能使經濟體患上“過度借貸綜合癥”，這不僅加深了信貸市場金融脆弱性，而且源自資本項目開放的過度借貸導致的“資本項目危機”往往易使一國陷入低產出的均衡狀態(tài)（Yoshitomi，2003）。以東亞五國為例，1990年前后，東亞五國相繼開放了資本項目，國內的金融機構在資產負債管理方面獲得了更大的自主權利，私人金融部門和非銀行金融機構獲得了較大的發(fā)展，外國資本也大量流入，到1996年，韓國、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓和泰國等國的總外債占GDP之比分別為：28.40%、56.74%、40.06%、49.75%和50.05%（世界銀行，1997）。外債的持續(xù)流入使東亞五國繼續(xù)保持高的經濟增長，但該“增長的奇跡”的背后是企業(yè)和本國銀行向國際資本的“過度借貸”。過度借貸表現(xiàn)為五國的投資率遠高于經濟增長率，五國在1991～1997年的投資率是經濟增長率的數(shù)倍，說明經濟中存在較多的“無效投資”。另外，過度借貸還伴隨著股票市場和房地產市場泡沫的產生。外國資本大量流入使五國的金融體系處于一種脆弱和不穩(wěn)定狀態(tài)，特別是短期外債，五國1996年末的短期外債占GDP比重為40.98（馬來西亞）～203.23（韓國）％，在這種情況下，一旦遭遇外來的不利沖擊，大規(guī)模的資本外流足以使一國陷入流動性危機和金融危機，而國際過度借貸綜合癥導致的資本項目危機又使危機發(fā)生國陷入低產出的均衡狀態(tài)。

過度借貸綜合癥不僅在1990年代東亞國家發(fā)生過，而且在1980年代拉美國家資本項目開放后也發(fā)生過。新興市場資本項目開放后易患過度借貸綜合癥主要有兩方面的原因：

其一，對借貸行為的顯性或隱性擔保，國際資本的提供者往往低估甚至忽視新興市場的金融風險。對借貸行為的擔保有三個形式：首先是資本流入國（地區(qū)）政府提供的擔保。新興市場的這些擔保一般通過政府控制、直接補貼、直接信貸支持以及對其他特殊廠商或產業(yè)進行優(yōu)惠和傾斜的措施來達到保護的目的。第二種形式的擔保來自國際金融組織，盡管國際貨幣基金組織和世界銀行未能承擔起“國際最后借款人”的職責，但數(shù)次危機后由兩組織牽頭的國際援助行動總是盡量維護資金借出方的利益。第三個形式的擔保來自資本流出國。為了避免因流出資本受損而威脅本國金融穩(wěn)定，資本流出國政府也會援助本國金融機構，如存款保險制度和政府援助計劃等也為本國金融機構提供了隱性擔保，政府的“最后貸款人”地位又引致了本國金融機構和本國存款者的道德風險，使資本流出國金融機構降低外國借款者的安全邊界（Levy-Yeyati，1999）。

其二，外資流入后，本國銀行的壟斷地位難以繼續(xù)維系，競爭加劇迫使本國銀行降低了安全邊界。資本項目開放后，金融服務業(yè)和競爭也隨國際資本一起進入金融新興市場，雖然本國銀行業(yè)可以“進口”外部融資和更好的管理經驗，但也面臨更多的經營壓力，本土銀行業(yè)因國有壟斷地位所擁有的特權和利潤受到影響，如隨著外國資本和國際金融機構的進入，不僅使國內銀行業(yè)的市場份額受到影響，而且存貸利率差縮小將直接降低本國銀行的利潤。由于處于競爭壓力下和道德風險的緣故，銀行有動機降低安全邊界，向高風險、高收益的項目提供融資。另外，本國銀行業(yè)借入以外幣記值的債務為本國高風險項目融資，需要更高的管理項目風險和匯率風險的技巧，而對于長期處于金融管制和資本項目管制的新興市場而言，又難以在短時期內“進口”這些技巧和人才。

二、資本項目開放與宏觀經濟穩(wěn)定

從信貸市場金融脆弱性的來源分析，投機性借款企業(yè)和龐氏（ponzi）企業(yè)很容易因宏觀經濟波動而陷入資不抵債的境界（Minsky，1982），同樣宏觀經濟波動也是資本市場金融脆弱性的重要原因。從理論上分析，資本項目開放提供了更好的分散風險的機會，從而能縮小宏觀經濟波動。但是對于新興市場，資本項目開放后，宏觀經濟波動沒有明顯改善，相對發(fā)達國家的情況，新興市場的產出、收入和消費都具有更大的波動幅度（Kose，et al，2003）。

新興市場開放資本項目后會面臨更大的宏觀經濟波動，其根本原因是國際資本流動和本國宏觀經濟政策的順周期性質。從過去的40多年國際資本流動的情況看，其順周期特征在發(fā)達國家和新興市場之間并未表現(xiàn)出顯著的差異，但是發(fā)達國家具有更好的經濟穩(wěn)定措施，因而可以避免宏觀經濟過度波動（Stiglitz，2000）。新興市場不僅缺乏經濟穩(wěn)定措施，相反，國內的財政政策和貨幣政策也是順周期的。以1960～2003年的政府支出占GDP比重和銀行間利率數(shù)據(jù)為證，在經濟增長和衰退時，新興市場的政府支出占GDP比重分別為8.0%和0，而銀行間利率變化分別為－2.2和2.3（Kaminsky et al，2004），呈現(xiàn)出明顯的順周期特征，而且財政政策、貨幣政策與凈國際資本流入呈相互強化的狀況，當國際資本流入時，新興市場采取擴張的財政政策和貨幣政策，而國際資本凈流出時，又實施緊縮的財政政策和貨幣政策。新興市場宏觀經濟政策和國際資本流入的順經濟周期特征導致宏觀經濟的過度波動，后者又加重了金融脆弱性。

新興市場無法實施反經濟周期和國際資本流入的宏觀經濟政策有內外兩方面的原因。外部原因是新興市場信用受到抑制，當本國經濟增長放緩和國際資本流出時，新興市場的國際信用等級下降，難以獲得外部資本，如OECD國家在經濟狀況好和差時，國際信用評價均值從78.5降至78.4；而新興市場則從42.2降至40.4（Kaminsky et al，2004）。內部原因是新興市場都有迅速發(fā)展經濟的強烈愿望，而在制定宏觀經濟政策時又面臨更多的約束。為實現(xiàn)經濟快速增長，新興市場內部的經濟單位（如省、部）之間也充滿競爭，政治因素誘發(fā)了對國際資本的渴求和對擴張經濟政策的偏好。當經濟增長放緩時，新興市場不僅面臨國際資本凈流出和本國貨幣貶值的壓力，還要支付到期的債務本息，因借入國際資本多以外幣計，新興市場制定貨幣政策時面臨兩難選擇，如果降低本國（地區(qū)）利率則可以刺激經濟，但又可能導致本國貨幣貶值、加重債務負擔。

三、資本項目開放與制度環(huán)境

從制度變遷角度分析，資本項目開放對一國經濟將產生重大而深刻的影響，對外的開放勢必要求國內金融體系的變革以及非金融體系的變革，同時資本項目開放更需要政府對金融體系監(jiān)管行為和金融政策發(fā)生相應、甚至超前的變革。但在開放資本項目的路徑選擇上，新興市場多采取了比發(fā)達國家更加迅猛的步伐。與發(fā)達國家相比，新興市場資本項目開放時不僅沒有超出“閾值效應”，更關鍵的是新興市場的制度建設相對滯后，這不僅使新興市場從資本項目開放中獲得的收益小，而且增加了新興市場的金融脆弱性。

制度因素在資本項目開放過程中起的重要作用已經被不少實證檢驗所證實。如Chinn Ito（2002）在檢驗資本項目開放與金融發(fā)展的相關關系時，發(fā)現(xiàn)制度因素起著關鍵的作用，制度質量的度量指標包括對債權人的保護、保護契約履行的有限法律指數(shù)、對股東的保護指數(shù)和公司財務報告的完整性等，Chinn Ito認為資本項目開放對金融發(fā)展無顯著促進作用、甚至還有負面影響，但是制度基礎好的發(fā)達國家資本項目開放能顯著地促進金融發(fā)展。同樣Bekaert，Harvey Lundblad（2001）也認為證券市場開放對經濟增長的促進作用與制度質量相關。而Demirgü -kunt Detragiache（1998）則以1980～1995年間發(fā)生的銀行危機為例檢驗了制度因素對金融脆弱性的關系，實證結果表明：制度因素對金融脆弱性的相關性非常顯著，制度環(huán)境較差的國家容易導致金融脆弱和金融體系的不穩(wěn)定。La Porta等（1998）用司法體系效率、法治秩序、腐敗程度、國有化風險和政府違約風險和會計制度作為制度質量的度量指標，結果顯示新興市場的制度質量遠落后于發(fā)達國家。鑒于制度因素在資本項目開放過程中所發(fā)揮的重要作用，我們就不難理解新興市場開放資本項目后金融脆弱性增加的深層次原因了，從本質上分析，金融體系的金融脆弱性以及資本項目開放后因過度借貸綜合癥、宏觀經濟的過度波動所引起的金融脆弱程度增加都和制度質量相關。

四、結束語

盡管在實證研究中，對資本項目開放與經濟增長之間的關系仍存在許多爭議，一個不容忽視的現(xiàn)象是新興市場開放資本項目后金融脆弱性的增加。本文認為，開放資本項目后，由于制度環(huán)境的缺陷以及制度質量提高的漸進性，新興市場容易患上過度借貸綜合癥，宏觀經濟也易出現(xiàn)過度波動，導致了金融脆弱性的增加、甚至金融危機的發(fā)生。而金融危機的發(fā)生，不僅使危機發(fā)生國無法享有資本項目開放帶來的收益，甚至可能導致經濟嚴重衰退和政治動蕩。鑒于資本項目開放后金融脆弱性增加，新興市場在開放資本項目時必須保持資本項目開放度與本國制度質量提高的平衡。

（作者單位：對外經濟貿易大學研究生部）