2005年12月27日，*ST美雅發(fā)布2005年度業(yè)績預(yù)虧公告:“由于今年受暖冬天氣影響，預(yù)計公司第四季度銷售不理想;公司非主業(yè)資產(chǎn)處置預(yù)計在本年內(nèi)無法取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展;另外公司擬對部分預(yù)計不能收回的應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款提取特別壞賬準(zhǔn)備。”因而，預(yù)計2005年度公司將虧損2.7－3億元。

按照常理，上市公司發(fā)布2005年預(yù)虧公告的最晚時間為2006年1月底，*ST美雅應(yīng)有更充裕的時間來更謹(jǐn)慎地確認(rèn)壞賬損失。更何況*ST美雅此前兩年已連續(xù)虧損，若2005年再虧，等待它的將是暫停上市。但奇怪的是，*ST美雅為何要急于將自己可能暫停上市的消息公之于眾？

巨虧公告的時機(jī)選擇

*ST美雅預(yù)告巨虧之日，也正是*ST美雅股權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)波行將結(jié)束之時。

這起股權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)波始于2005年9月12日。當(dāng)日，*ST美雅大股東廣新外貿(mào)輕紡控股公司（下稱“廣新外貿(mào)”）以600萬元的超低價，將1.17億股*ST美雅國有股（占總股本的29.68%）轉(zhuǎn)讓給一家名為聯(lián)鴻化纖的廣東民營企業(yè)，而兩年前，這筆股權(quán)花費(fèi)了廣新外貿(mào)2.2億元。

2.2億變?yōu)?00萬元，這起交易立即引起外界的強(qiáng)烈質(zhì)疑。畢竟直到2004年，*ST美雅仍然是全球最大單一生產(chǎn)毛毯企業(yè)，而且美雅牌毛毯的年度市場占有率連續(xù)二十年居同行業(yè)首位，這個品牌價值含量顯然也不止區(qū)區(qū)600萬元。而且此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓在法律程序上也有瑕疵，因?yàn)榘凑宅F(xiàn)有法規(guī)，*ST美雅的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須公開發(fā)布信息，廣泛征集受讓方。

面對外界的質(zhì)疑，這項(xiàng)收購最終被廣東省國資委叫停，并重新在珠海產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行公開掛牌轉(zhuǎn)讓。至2005年12月2日受讓方征集登記終止，盡管有5家公司表達(dá)了收購意向，但最終只有聯(lián)鴻化纖和昆慶毛絨有限公司（下稱“昆慶公司”）按照要求在珠海產(chǎn)權(quán)交易中心報名并提交了此次股權(quán)受讓所需的相關(guān)資料并交納了誠信金。

在聯(lián)鴻化纖與昆慶公司之間，前者顯然更為*ST美雅看好。就在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議剛剛簽訂的9月14日，*ST美雅就決定改選董事會，新提名人選多來自聯(lián)鴻化纖。然后在股東大會召開之時，廣新控股作為控股股東，缺席了該次股東大會，聯(lián)鴻化纖得以順利“組閣”，從而對*ST美雅形成實(shí)際控制。

雖然已簽下婚約，但畢竟這場婚姻還未獲“家長”廣東省國資委的許可，聯(lián)鴻化纖如此迅速地成為事實(shí)上的乘龍快婿，沒有管理層的支持和內(nèi)應(yīng)，顯然是不可能的。

然而這一切盤算都因廣東省國資委的叫停而破滅，掛牌轉(zhuǎn)讓朝著不利于聯(lián)鴻化纖的方向發(fā)展。12月9日，*ST美雅公告稱，股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓還未進(jìn)入報價階段。但來自其他渠道的消息稱，昆慶公司報出了2億元的高價?？紤]到聯(lián)鴻化纖低價收購引起的巨大反彈，以及國有資產(chǎn)保值增值的壓力，當(dāng)昆慶公司以2億元挑戰(zhàn)聯(lián)鴻化纖的600萬元時，如果不出意外，*ST美雅國有股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓的天平將倒向誰，已是不言自明。

在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的關(guān)鍵時刻拋出一份巨虧的業(yè)績預(yù)告，*ST美雅的意圖再也明顯不過:丑化自身，嚇阻競購者。

內(nèi)部人自曝家丑

而在預(yù)虧公告發(fā)布之后，此前很少發(fā)言的*ST美雅管理層也突然有了說話的沖動。1月4日，*ST美雅常務(wù)副總經(jīng)理陳時華對媒體發(fā)出聲音。在百度和GOOGLE上搜索可以發(fā)現(xiàn)，這是陳時華首次在媒體公開露面。

陳時華說，在1997年之前的很長一段時間內(nèi)，毛毯的生產(chǎn)門檻較一般類別紡織品高出很多，僅一臺印花機(jī)就需要2000萬元以上。但美雅的國企身份不僅使其能夠得到銀行的優(yōu)先信貸支持，上市融資方面也極為便利。在充足的資金支持下，美雅的年產(chǎn)銷能力迅速達(dá)到100萬條，利潤率高達(dá)100％以上。然而，近年來由于大部分設(shè)備均實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)化，設(shè)備成本等固定投入進(jìn)一步降低，民營資本開始蜂擁進(jìn)入毛毯行業(yè)。“這些民營企業(yè)比我們靈活多了。包括體制比我們靈活，還有我們不會涉足的一些灰色地帶他們也顧忌較少。”

此外，大量使用農(nóng)民工和鄉(xiāng)村剩余勞動力的民營企業(yè)，在勞動力成本方面的優(yōu)勢也是員工大部分為正式職工的美雅所無法企及的。浙江的民營毛毯企業(yè)由于廣泛利用民間借貸，其融資成本甚至低于商業(yè)銀行貸款，也大大抵消了國有企業(yè)的融資優(yōu)勢。到了2000年以后，河北和浙江的民營或外資毛毯企業(yè)如雨后春筍般出現(xiàn)，行業(yè)的總產(chǎn)能迅速達(dá)到9000萬條，行業(yè)利潤率下降到25％。

面對來自民企的競爭和經(jīng)營環(huán)境的惡化，*ST美雅自身也存在著種種問題。盡管美雅早已開發(fā)出高端的羊絨毯等產(chǎn)品，但由于產(chǎn)量有限，難以滿足經(jīng)銷商需求。“這個行業(yè)的競爭節(jié)奏非常快，我們有產(chǎn)品卻給不足貨，別人就會抓住機(jī)會上同樣的產(chǎn)品。”陳時華說。在這一情形下，美雅被迫與民營和外資企業(yè)在低端產(chǎn)品上爭奪，這些產(chǎn)品本身的低利潤加上美雅的高成本，逐漸將美雅拖至虧損的邊緣。

經(jīng)營環(huán)境惡化，原有優(yōu)勢消失，行業(yè)利潤率下降，這些通常都是一個企業(yè)的不傳之秘，陳時華第一次面對媒體即自曝家丑，其言下之意無非是對*ST美雅的全球最大單一生產(chǎn)毛毯企業(yè)的地位進(jìn)行修正:*ST美雅已非昔日吳下阿蒙，收購這樣的企業(yè)有何意義？

歷史正在重演？

先是預(yù)告巨虧，再是管理層站出來說話，*ST美雅在舊歲新年之際的這些舉動，不由得讓人想起了兩年前的一幕。

2003年9月21日，*ST美雅原大股東鶴山市國有資產(chǎn)管理辦公室事先未與*ST美雅管理層商量，也未征得后者的同意，即將其所持*ST美雅27.49%的國家股轉(zhuǎn)讓給廣東順德的民營企業(yè)萬和集團(tuán)，總價款為1.1億元。隨后，此舉就遭到*ST美雅管理層的激烈反對，并由此策動了一場震動一時的反收購戰(zhàn)，其內(nèi)容之豐富，情景之壯觀，不失為一道風(fēng)景。

先打輿論戰(zhàn)。2003年10月16日，*ST美雅董事會立即披露了預(yù)虧公告:由于受市場變化及公司客觀情況影響，*ST美雅經(jīng)對2003年前三季度經(jīng)營及財務(wù)狀況初步測算，預(yù)計其2003年1－9月的累計凈利潤為負(fù)數(shù)，敬請廣大投資者注意投資風(fēng)險。一個虧損累累并瀕臨退市的公司，萬和集團(tuán)收購是為了什么？

再打消耗戰(zhàn)。在此期間，*ST美雅對職工勞動合同期滿補(bǔ)助，這樣“導(dǎo)致期間管理費(fèi)用同比增加41.76%”。預(yù)告虧損和提高費(fèi)用，目的就是使得*ST美雅的價值下降。

三是高帽戰(zhàn)。*ST美雅在董事會報告中稱，“股權(quán)轉(zhuǎn)讓是企業(yè)發(fā)展的新機(jī)遇”，相信鶴山市國有資產(chǎn)管理辦公室會考慮“更有利于本公司的發(fā)展而決定轉(zhuǎn)讓其所持股權(quán)”。

最后一招是股民戰(zhàn)。*ST美雅在董事會報告中稱，引入對紡織行業(yè)有充分了解、有紡織領(lǐng)域技術(shù)及市場優(yōu)勢的收購方，“相信會更符合全體股東的根本利益”，這是最“體面”，也是最有力的武器。

在*ST美雅管理層發(fā)動的聲勢浩大的反收購戰(zhàn)面前，萬和集團(tuán)最終望而止步，廣新外貿(mào)入主*ST美雅，正是這次反收購戰(zhàn)的結(jié)果。這次突然的巨虧與管理層自曝家丑，是不是2003年那次反收購戰(zhàn)的翻版？這個問題不急于回答，因?yàn)楣适虏艅倓傞_始，后面的故事會有更多精彩。

管理層勝算幾何？

但現(xiàn)在的*ST美雅畢竟已不同于兩年前，兩年前以管理層的勝利告終，本次反收購結(jié)局如何，目前實(shí)難斷言。

關(guān)于國有資產(chǎn)流失的指責(zé)是管理層必須跨越的最大障礙。兩年前國企廣新外貿(mào)以2.2億元接盤，這個價格比萬和集團(tuán)的開價翻了一番，管理層發(fā)動的反收購戰(zhàn)，讓鶴山市國有資產(chǎn)管理辦公室超額完成國有資產(chǎn)保值增值的任務(wù)，這當(dāng)然是國資管理部門樂意看到的。即使退一萬步來說，2.2億元的價格相對于*ST美雅的價值依然過低，廣新外貿(mào)的國企身份也是一個擋箭牌，因?yàn)榻灰纂p方同為國有資產(chǎn)，即使價格偏低，也是肉爛在鍋里。

而2005年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓卻發(fā)生在國企廣新外貿(mào)與民企聯(lián)鴻化纖之間，其性質(zhì)已發(fā)生了變化，無論*ST美雅如何努力證明聯(lián)鴻化纖開出的600萬元是一個合理的價格，2.2億元買進(jìn)與600萬元賣出之間的巨大落差，讓上級國資部門很難不在國有資產(chǎn)流失這個問題上反復(fù)權(quán)衡，更何況現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了一個出價更高的強(qiáng)有力競爭者昆慶公司。

保住*ST美雅的殼資源也是管理層必須顧忌的一個問題。在2003年的反收購戰(zhàn)中，緊接著預(yù)虧公告的是*ST美雅當(dāng)年以巨虧落幕，此番*ST美雅心急火燎地拋出2005年預(yù)虧公告，如果最后拿出的是一份盈利年報，*ST美雅將如何應(yīng)對監(jiān)管部門與投資者的質(zhì)問？所以如果不出意外，2005年年報也將以巨虧結(jié)束。

但*ST美雅已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，如果2005年再虧，等待*ST美雅的將是暫停上市的命運(yùn)。而2006年不能拿出一份盈利年報，其結(jié)局將是徹底退市，這個多輸?shù)慕Y(jié)局，顯然也非*ST美雅所愿意看到。因此如果上級國資部門最終將*ST美雅轉(zhuǎn)讓給昆慶公司，保殼壓力也會讓管理層將全部精力用于經(jīng)營扭虧大計，而不會在控股權(quán)的歸屬問題上做太多糾纏。

管理層的勝敗，還有待于國資委的權(quán)衡，但中小股東在這場反收購戰(zhàn)中已是一敗涂地。2006年1月11日，*ST美雅的股價報收于1.21元，但2005年9月開始，*ST美雅曾爬高至每股1.96元，隨著股權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)波的進(jìn)展，其股價一直是在下降通道中掙扎。不明內(nèi)情，聽人擺布，這就是中國資本市場中小流通股東的命，*ST美雅管理層發(fā)動的這次反收購戰(zhàn)，只是現(xiàn)在將這一點(diǎn)重新演繹了一次而已。

案例解釋:沒有規(guī)則的反收購游戲

內(nèi)地資本市場敵意收購的歷史并不短。1993年，中國寶安集團(tuán)通過二級市場收集流通股的方式取得延中實(shí)業(yè)第一大股東地位，這是中國證券市場的第一起公司控制權(quán)爭奪案例，也被視為內(nèi)地資本市場敵意收購的開端。此后，以內(nèi)地企業(yè)為目標(biāo)的敵意收購共發(fā)生了21起，與國內(nèi)上市公司總數(shù)相比來說，這一數(shù)字顯然是微不足道的，與敵意收購難得一見相伴相隨的，是反收購也難得一見。

近年來真正讓人印象深刻的反收購戰(zhàn)，首推2001年搜狐對北大青鳥的抵抗。當(dāng)時搜狐賦予公司普通股股東一項(xiàng)優(yōu)先購買權(quán)，一旦有收購人持有搜狐股權(quán)超過20%，其他股東便有權(quán)行使優(yōu)先購買權(quán)，獲得價值等于其執(zhí)行價格2倍的優(yōu)先股，或者將其持有的股權(quán)以2倍價格出售給公司。搜狐的這個戰(zhàn)術(shù)被稱為毒丸術(shù)，是反收購戰(zhàn)術(shù)中常用的一招，2005年新浪面對盛大陳天橋的收購時，也祭出了毒丸術(shù)。

*ST美雅通過計提壞賬準(zhǔn)備等手段做低公司價值，以令潛在競購者望而卻步，則是另一種常用的反收購戰(zhàn)術(shù)——焦土術(shù)的運(yùn)用，這種戰(zhàn)術(shù)是指通過資產(chǎn)重組降低公司資產(chǎn)、財務(wù)、業(yè)務(wù)質(zhì)量，以減低公司對收購人的吸引力，達(dá)到反收購的效果。

然而無論是毒丸術(shù)還是焦土術(shù)，這兩種海外成熟資本市場常見的反收購措施，是被中國法律明文禁止的。在中國《上市公司收購管理辦法》中，明文規(guī)定被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會已經(jīng)做出的決議外，不得提議發(fā)行股份或者可轉(zhuǎn)換公司債券、修改公司章程等反收購措施。

隨著股權(quán)分置改革的穩(wěn)步推進(jìn)，全流通即將在中國資本市場變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，但全流通帶來的影響之一，就是可能在二級市場引發(fā)敵意收購的驟然增長，今天發(fā)生在*ST美雅身上的故事，明天肯定還會異地重演。有敵意收購就會有反收購，但相關(guān)法規(guī)的滯后，讓未來反收購者突然發(fā)現(xiàn)其正面臨著游戲規(guī)則缺席的尷尬。

一場沒有規(guī)則的游戲應(yīng)該怎么玩？至少在目前，沒有人知道答案，因此*ST美雅反收購的欲抱琵琶半遮面，可能將成為其他上市公司即將面對敵意收購時的共同選擇。