洗“殼”、債務(wù)轉(zhuǎn)讓、司法拍賣、司法裁決、套現(xiàn)……在一系列精心設(shè)計、讓人眼花繚亂的動作后，昆侖琨沒有付出任何實際代價，卻成為ST京西的第一大股東

委屈，不情愿，無可奈何……對于即將到手的北京京西風(fēng)光旅游開發(fā)股份有限公司（000802，下稱“ST京西”）第一大股東之位，北京昆侖琨投資有限公司（下稱“昆侖琨”）似乎正在這些情緒的交織中倍受煎熬。在2005年11月15日公布的收購報告書中，這家名不見經(jīng)傳的公司用了一串類似于“本公司對所獲被收購方的股份，并無特定的前期計劃及目的”的排比句，將這種情緒表達得淋漓盡致。

但是，昆侖琨的無奈未免有些矯情，因為早在半年前，昆侖琨就以一種隱秘的方式，將ST京西第一大股東的席位預(yù)訂到手。其后昆侖琨借力于司法拍賣，穩(wěn)步將自己送上第一大股東的寶座，并巧妙地規(guī)避了相關(guān)法律法規(guī)的限制，最后通過關(guān)聯(lián)交易回籠資金，達到未流出一分現(xiàn)金便獲得ST京西控股權(quán)的目的。

昆侖琨在登場之初即展示出如此非凡的財技，ST京西的新主人固然令人刮目相看，但對于曾在戈德系高超財技的掌控下苦苦掙扎了數(shù)年的ST京西來說，昆侖琨的高明也許并不是一個好消息。

無名主角初登臺

現(xiàn)在還有誰在關(guān)注ST京西？盡管擁有潭柘寺、戒臺寺等北京西郊眾多知名旅游資源，盡管近期一再傳出重組緋聞而不乏概念支撐，但4年中股價跌去三分之二，身陷多宗訴訟、難以自拔的事實，讓市場對于這家1998年登陸資本市場的旅游公司早已失去了信心和耐心。

但對比鮮明的是，4年前，南開戈德集團借ST京西大股東改制之機入主時，其高校高科技概念，加上此前其染指的兩家上市公司的股價在短期內(nèi)暴漲3倍以上的輝煌經(jīng)歷，讓京西旅游一時成為股評重點推薦的對象和市場追捧的熱門。

其時，戈德系正如日中天，這家以南開戈德（000537，現(xiàn)名廣宇發(fā)展）為旗艦的資本派系，在1999年買“殼”拿到資本市場的門票之后，立馬四面出擊，先后掌控河池化工（000953）、濱海能源（000695）等多家上市公司，因其既不乏小(固定資產(chǎn)小)、快(增長快)、靈(利潤率高)項目，在資本市場內(nèi)也是翻江倒海，一時間與北大青鳥系、清華系成為高校資本派系中的翹楚。

然而，戈德系經(jīng)由北京戈德入主ST京西之后（持股ST京西66.45%），并未給投資者帶來預(yù)期的上漲，反倒是在一系列看似高明的運作之后，累及上市公司的業(yè)績急轉(zhuǎn)直下（見附表），自2002年連續(xù)兩年虧損，至2004年3月29日，京西旅游被交易所特別處理（*ST京西），距退市已只半步之遙。為了保牌，同時也因為戈德系自顧不暇，自2003年9月起，戈德系先后邀請華遠地產(chǎn)、天津中邁等公司重組北京戈德，但都是雷聲大、雨點小，最后都無疾而終。

無論是相對于聲名顯赫的戈德系，還是曾經(jīng)的潛在重組方華遠地產(chǎn)和天津中邁，新主人昆侖琨只能算是藉藉無名之輩。這家北京市門頭溝區(qū)永定鎮(zhèn)馮村經(jīng)濟合作社的控股子公司，2004年11月才由一家工貿(mào)公司改制而成，注冊資本為1.5億元，其工貿(mào)特色在大雜燴般的經(jīng)營范圍中可見一斑，上有投資管理和投資咨詢，中有銷售鋼材、拖拉機、汽車配件、五金交電等，下有零售副食品、煙、酒、糧等。但正是這家名不見經(jīng)傳的公司，在登陸資本市場之初，即展示出足可與戈德系一較高下的非凡能力。

先洗“殼”后轉(zhuǎn)讓

昆侖琨之所以對第一大股東席位表示無奈，是因為從表面上看，成為ST京西第一大股東并非其主動接盤，而是司法裁定的結(jié)果:因為ST京西的控股股東北京戈德欠款不還，昆侖琨將其訴上法庭，結(jié)果法庭將北京戈德所持ST京西股權(quán)裁定給昆侖琨以抵償債務(wù)。

但追溯北京戈德為何會欠昆侖琨款項，并導(dǎo)致失去ST京西控股權(quán)的緣起，便可發(fā)現(xiàn)整個交易其實是昆侖琨導(dǎo)演的一個先洗“殼”后轉(zhuǎn)讓故事，而這個故事的大體框架，在半年前昆侖琨主動入局時即已敲定。

2005年4月5日，ST京西以7725萬元的價格，將其手中的兩項資產(chǎn)和部分債權(quán)出售給北京戈德。在當(dāng)時看來，這起轉(zhuǎn)讓的確合乎情理，此前ST京西以剛剛拿出2004年年報，以281.2萬元的微小盈利實現(xiàn)扭虧并摘星，而在2004年度，上述兩項資產(chǎn)給ST京西帶來近600萬元的虧損。單從保證2005年度業(yè)績并遠離退市邊緣的角度來看，這兩項資產(chǎn)顯然也必須清除出上市公司，這種止血減虧也是當(dāng)前許多上市公司做靚財務(wù)報表的慣用手法。

然而，此時的北京戈德已脫離幾年前那個聲名顯赫的戈德系。2004年，主事ST京西的南開戈德集團減持北京戈德，將ST京西的話語權(quán)拱手讓出（見圖1）;當(dāng)年，南開戈德集團將虧損多年的旗艦公司南開戈德出售后，徹底退出資本市場;2005年年初，由于欠門頭溝財政局7063.9萬元款項未還，北京戈德所持ST京西66.45%的股權(quán)被門頭溝區(qū)法院凍結(jié)。既無強力股東做后援，又欠下巨債無力償還，此時的北京戈德顯然已身陷財務(wù)困境，如何拿得出7725萬元來收購資產(chǎn)為上市公司止血？

昆侖琨就是在此時出現(xiàn)，并以受讓債權(quán)的方式主動入局。在ST京西向北京戈德出售資產(chǎn)的當(dāng)天，ST京西、北京戈德與昆侖琨簽署了一份債務(wù)轉(zhuǎn)讓合同，北京戈德回收資產(chǎn)所需的7725萬元的差額，由昆侖琨以現(xiàn)金分期支付給ST京西，并由此導(dǎo)致昆侖琨對北京戈德?lián)碛?725 萬元的債權(quán)。

這7725萬元債權(quán)，則是后面的一系列故事的展開點。首先，昆侖琨以北京戈德未能如期償還債務(wù)為由，請求門頭溝區(qū)人民法院凍結(jié)北京戈德所持ST京西24.08%的股權(quán)，然后，由于三次司法拍賣均無人應(yīng)拍，門頭溝區(qū)人民法院于8月29日將這部分股權(quán)以4626.72萬元的價格裁決給昆侖琨。

2005年11月10日，同樣的故事再次上演。在三次司法拍賣均無人應(yīng)拍之后，門頭溝區(qū)人民法院又將北京戈德所持ST京西18.93%的股權(quán)，以3421.44萬元的價格裁決給昆侖琨。至此，昆侖琨已持有5000萬股ST京西（占總股本的43.01%），“心不甘情不愿”地坐在了第一大股東的位置上。

但縱觀整個交易，這其實就是一個先洗“殼”后轉(zhuǎn)讓的故事:原大股東先回收劣質(zhì)資產(chǎn)，然后將凈“殼”賣給收購方，原大股東洗“殼”所需的資金則由收購方墊付。所謂的債務(wù)轉(zhuǎn)讓，其實相當(dāng)于收購方預(yù)付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。至于其間穿插著的兩次司法拍賣與司法裁定，則正是出自收購方昆侖琨的高明之處，其目的就在于保證ST京西的控股權(quán)按部就班地落入其囊中（詳見輔文《司法通道的奧妙》）。

未入主先套現(xiàn)

盡管昆侖琨一再聲明:“尚無對京西旅游主營業(yè)務(wù)進行重大調(diào)整的計劃”，但事實上，昆侖琨的資本運作已經(jīng)緊鑼密鼓地展開。只是與收購報告書中的矯情截然不同，這一次昆侖琨顯得非常坦誠，因為其資本運作的目的，真的不是為了調(diào)整ST京西的主營業(yè)務(wù)，而是借其關(guān)聯(lián)方之手完成套現(xiàn)。

2005年11月4日，ST京西與北京華豐房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司（下稱“華豐地產(chǎn)”）進行一項總價為8258萬元的交易，交易的標的是位于門頭溝區(qū)的一個地塊，華豐地產(chǎn)于2004年6月以6226.7萬元的代價取得這個地塊，此次則以36.96%的溢價售出。

近年來北京房地產(chǎn)行情看漲，地塊一年間增值36.96%也許并不足為怪，但值得關(guān)注的是，華豐地產(chǎn)與昆侖琨同為門頭溝區(qū)永定鎮(zhèn)馮村經(jīng)濟合作社的控股子公司，華豐地產(chǎn)還持有昆侖琨4.67%的股權(quán)，為后者第二大股東（見圖2）。

若將昆侖琨與華豐地產(chǎn)視作一個整體，則整個股權(quán)收購交易的現(xiàn)金流向大體如下:先是由北京戈德收購資產(chǎn)，昆侖琨先墊付7725萬元;然后昆侖琨以追索墊付款為名，通過司法裁決獲得ST京西的控股權(quán);再由關(guān)聯(lián)方華豐地產(chǎn)向上市公司出售地塊，上市公司付出8258萬元。在整個交易中，真正掏出真金白銀的只有ST京西，北京戈德分文未出就拿走上市公司的兩項資產(chǎn)和債權(quán)，昆侖琨所在的利益體系不但變現(xiàn)了一個地塊，還獲得了ST京西的控股權(quán)。至于先前支付的7725萬元，在整個交易中的作用只相當(dāng)于一筆過橋資金（見圖3）。

分文未出便獲得上市公司控股權(quán)，昆侖琨的高明還不止于此，ST京西的付款節(jié)奏也非常值得推敲。華豐地產(chǎn)與ST京西約定，交易合同簽訂之日付款2000萬元，簽訂之日后15日內(nèi)再支付2000萬元。這意味著最遲到11月19日，昆侖琨的關(guān)聯(lián)方將有4000萬元現(xiàn)金進賬，這筆資金恰好與第一次司法裁決4626.73萬元的價格相當(dāng)。余下的4528萬元，則留待ST京西12月1日股東大會審議通過本次交易之后支付，這一時間點的控制，則與第二次司法裁定相去不遠。

這相當(dāng)于每當(dāng)一筆股權(quán)被司法裁定到昆侖琨名下時，昆侖琨的關(guān)聯(lián)方也能回收大體相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金，對于昆侖琨所在的利益體系而言，先前流出的現(xiàn)金是由分期回流，而收購方在現(xiàn)金流出與流入的時間點上控制之嚴密，實在讓人嘆為觀止。

案例解釋:司法通道的奧妙

司法拍賣+司法裁決，同樣的手法玩了兩次，但這種看似簡單的重復(fù)其實大有深意，昆侖琨不僅省去全面要約收購程序，還以低價格獲得國有股權(quán)，更重要的是，分兩步走為昆侖琨順利獲得ST京西的控股權(quán)提供了堅實基礎(chǔ)。

將ST京西43.01%的國有股權(quán)分兩次司法拍賣和司法裁決，最顯昆侖琨精明之處，其目的在于防止有人半路殺出，橫刀奪愛，保證股權(quán)順利落入其手。顯然，如果將43.01%的股權(quán)一次性拍賣，一旦有潛在收購者橫里殺出，其將徹底失去ST京西的控股權(quán)，昆侖琨除了找北京戈德收債之外，也只能望控股權(quán)而興嘆。

在第一次拍賣ST京西24.08%的股權(quán)后，北京戈德手中還持有其42.37%的股權(quán)，即使?jié)撛谑召徴吒偱牡竭@筆股權(quán)，也只能做個沒有實際話語權(quán)的二股東。而通常的游戲規(guī)則，潛在收購方若非志在惡意收購，在成為二股東之前勢必要與大股東達成某種默契。既然北京戈德在半年前就已將“紅繡球”拋給了昆侖琨，潛在收購方即使獲得24.08%的股權(quán)，北京戈德還是可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，凈ST京西的控股權(quán)讓渡給昆侖琨。而在昆侖琨獲得24.08%的股權(quán)之后，第二筆股權(quán)的拍賣對于潛在收購者已無意義，因此ST京西的控股權(quán)得以順利被昆侖琨攬入懷中。

而在第二次司法裁定之后，昆侖琨所持ST京西的股權(quán)由24.03%上升到43.01%，一舉越過30%的全面要約收購線。但《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，基于法院裁決而導(dǎo)致收購人持有、控制一個上市公司已發(fā)行股份超過30%的，可以向證監(jiān)會提請要約豁免。據(jù)此，昆侖琨雖然持股超過30%，卻可獲得豁免而免去全面要約的繁復(fù)程序。

司法裁決的好處，還體現(xiàn)在昆侖琨可以名正言順地規(guī)避《公司法》的限制。昆侖琨兩次獲得股權(quán)的代價是8048.16萬元，如果是直接受讓ST京西的股權(quán)，按照《公司法》的規(guī)定，有限責(zé)任公司對外投資不得超過公司凈資產(chǎn)50%的，那么昆侖琨的凈資產(chǎn)須在1.7億元左右。雖然不能查知昆侖琨的凈資產(chǎn)值，但一年前改制成立時，其注冊資本只有1.5億元，若要達到1.7億元的凈資產(chǎn)值，意味著昆侖琨這一年來的凈資產(chǎn)增值率必須在11.3%以上。

對于一家并無突出主業(yè)的公司來說，達到這一資產(chǎn)增值率也許并非難事，但借道司法裁定之后，因為昆侖琨先是以借款的形式付出7725萬元，其目的本不是為了對外投資，由法院將8048.16萬元的股權(quán)裁決給他的，其收購股權(quán)就成為討還欠債，同樣不是為了對外投資，從而輕松穿越《公司法》的限制。

此外，司法拍賣還是做低轉(zhuǎn)讓價格、回避審批的最佳通道。昆侖琨兩次獲得ST京西國有股權(quán)的均價為1.61元/股，遠低于ST京西2004年年底的每股凈資產(chǎn)值2.04元。盡管國資部門嚴禁國有股權(quán)以低于每股凈資產(chǎn)的價格出售，但如果拍賣程序合法，國資部門便無權(quán)否決司法拍賣的結(jié)果，近年來很多國有股權(quán)在司法拍賣中屢屢因流拍而最終以低于每股凈資產(chǎn)價格成交，正是這個道理。

（作者供職于東方高圣投資顧問公司）