實現(xiàn)利率市場化的真實障礙

中國在上世紀(jì)80年代開始商品領(lǐng)域的價格改革，到90年代中期基本完成。資金領(lǐng)域的價格改革(利率改革)則整整晚了10年，原因是多方面的?，F(xiàn)在制約利率市場化的有些障礙已不復(fù)存在或影響很小，有些制約仍然存在。最為突出的是國有企業(yè)不再是利率市場化的制約因素。長期以來的一個基本認(rèn)識是，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高、不良債務(wù)比例高，實行利率市場化，必然導(dǎo)致銀行對國有企業(yè)信貸利率高企、規(guī)模緊縮。同時，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)虛置還使它具有很高的道德風(fēng)險，即國有企業(yè)對利率不敏感，多高的利率也敢借。事實已不是這樣。中國現(xiàn)在省以下已很少有國有企業(yè)，國務(wù)院國資委所管理的189家中央企業(yè)成為國有企業(yè)的主體。國有企業(yè)改制后，大量的國有控股企業(yè)對成本(利率)相當(dāng)敏感，特別是相當(dāng)多的大企業(yè)的財務(wù)部門已不再僅僅是成本部門，而是一個利潤中心；民營企業(yè)等非國有企業(yè)更是如此。實踐中，國有控股企業(yè)往往為幾個點的利差而與多家銀行博弈。在國有企業(yè)的高負(fù)債率情況下，微小的利率變動足以增加巨大的財務(wù)成本。在香港上市的中資股平均負(fù)債比率在2003年為26％，現(xiàn)為20％左右?？傊髽I(yè)產(chǎn)權(quán)改革不到位已不能成為阻礙利率市場化改革的借口，長期以來所謂企業(yè)改革與利率改革孰先孰后的爭論也應(yīng)休止了。真正制約進一步利率市場化改革的是商業(yè)銀行?，F(xiàn)在，中央銀行放開貸款利率上浮限制和把住下浮限制以及存款利率限制，也證明問題出在商業(yè)銀行這一邊。

制約因素之一：商業(yè)銀行缺乏利率風(fēng)險定價能力和管理能力

客觀地講，中國商業(yè)銀行的風(fēng)險意識有了很大的提高。比如現(xiàn)在央行放開貸款利率上限，但實踐中卻很少有銀行將利率上浮超過30％，為什么?因為，在銀行看來，你有那么大的風(fēng)險需要這么高的風(fēng)險溢價來對沖，就不是一個好項目，銀行就不會舍本(本金損失)逐末(高利息)。但長期以來，因為嚴(yán)格的利率管制，商業(yè)銀行在具體的風(fēng)險定價方面的能力滯后，商業(yè)銀行基本上只習(xí)慣于被動接受央行統(tǒng)一確定的貸款利率及其浮動范圍?，F(xiàn)在貸款利率上限取消了之后，利率的決定回到商業(yè)化原則上，商業(yè)銀行卻沒有能力對每一筆業(yè)務(wù)進行風(fēng)險定價和風(fēng)險管理。2004年1月1日起金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間擴大后的表現(xiàn)證實了這一點。一份調(diào)查報告顯示，在人民幣貸款利率浮動政策出臺后，雖然各金融機構(gòu)反應(yīng)積極，但到目前為止還沒有形成一整套完善的管理辦法。

目前，各家銀行匆匆建立的利率管理機制都是法人集中統(tǒng)一的利率管理機制：總行確定基準(zhǔn)利率，對不同分行實行差別管理、分類授權(quán)等手段進行控制，風(fēng)險由總行集中規(guī)避。同時，商業(yè)銀行在發(fā)放貸款過程中未將利率浮動納入審貸分離、分級審批的信貸管理制度中，營銷與定價、審批與管理等不能銜接。這套制度只是粗線條的，碰到一筆具體的貸款定價，執(zhí)行人員還是無法運用，只能層層上報審批。實際上具體的貸款定價都是由分支行來完成的，但各商業(yè)銀行分行以下大多沒有專門的利率管理機構(gòu)，利率管理人員都是兼職，利率管理基本上還是停留在文件的上傳下達(dá)、報表上報等日常事務(wù)上。這些管理人員對浮動利率定價機制的形成、具體浮動利率標(biāo)準(zhǔn)的確定及資金成本的測算等相關(guān)業(yè)務(wù)知識知之甚少。執(zhí)行具體貸款業(yè)務(wù)的基層員工素質(zhì)不高，對于千差萬別的貸戶，無法正確貫徹浮動利率政策的精神。以至于貸款定價多是“跟著感覺走”，對某些重點客戶金融機構(gòu)紛紛“砸價”搶貸，而對一些中小企業(yè)又開出“天價”貸款，一些信用社甚至實行“一浮到頂”的政策。

商業(yè)銀行缺乏利率風(fēng)險定價能力和管理能力的根本原因還在于其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機制缺陷。即使這一問題解決了，人力資源的培訓(xùn)也還需要一個相當(dāng)長的過程。貸款定價要綜合考慮貸款資金成本、直接與間接費用、貸款的稅負(fù)成本、貸款期限、貸款風(fēng)險、貸款目標(biāo)利潤等各因素，確實需要復(fù)雜的金融知識。建立健全科學(xué)的金融產(chǎn)品定價體系，推進利率風(fēng)險管理體系建設(shè)，中國商業(yè)銀行要做好以下幾個方面的工作：一是加快建設(shè)按產(chǎn)品、按客戶、按部門進行細(xì)分和成本核算的財務(wù)管理機制，為金融產(chǎn)品的合理定價提供依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)；二是加快建立能夠敏感反映市場價格的內(nèi)部資金價格轉(zhuǎn)移體系，通過與市場資金價格相聯(lián)系的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格來調(diào)節(jié)總分行間、資金來源與運用部門之間的利益并影響業(yè)務(wù)部門的決策；三是要按照新《巴塞爾協(xié)議》關(guān)于信貸風(fēng)險評估的要求，盡快開發(fā)科學(xué)有效的信貸風(fēng)險評級系統(tǒng)；四是建立分級授權(quán)的金融產(chǎn)品價格決策與管理機制；五是開發(fā)和運用利率風(fēng)險管理工具。今后，中資銀行也會出現(xiàn)自己的產(chǎn)品定價精算師。

制約因素之二：金融市場缺乏基準(zhǔn)收益率曲線

中國的外幣利率市場化已進行了三年半，盡管也出現(xiàn)了金融機構(gòu)之間因激烈競爭而互相殺價的問題，但總體還是運行平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)定價困局。原因在于有一個LIBOR(倫敦銀行同業(yè)拆借利率)。各商業(yè)銀行的外幣貸款利率和大額存款利率定價機制，主要是以LIBOR為基準(zhǔn)，同時適當(dāng)考慮其他因素決定加(減)點利差(或浮動幅度)來確定。人民幣貸款就缺乏這樣一個基準(zhǔn)，而這又導(dǎo)因于中國貨幣市場的不發(fā)達(dá)。周小川(2004)指出“目前我們的基準(zhǔn)收益率曲線存在的問題是，期限品種結(jié)構(gòu)不夠健全，收益率的市場化決定程度不夠高。例如，短期債券品種相對較少，長期收益率理性化不夠，看來顯得偏低?！?/p>

中國的貨幣市場主要包括銀行間同業(yè)拆借市場和國債回購市場，存在著規(guī)模小，市場參與主體少，各子市場分割等問題。貨幣市場參與主體少導(dǎo)致貨幣市場的利率不能充分反映經(jīng)濟中資金的供需狀況，從而不能給中央銀行提供充足的信息；而貨幣市場規(guī)模偏小嚴(yán)重限制了貨幣當(dāng)局在貨幣市場上進行公開市場業(yè)務(wù)的規(guī)模，限制了中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的效率；各個市場的嚴(yán)重分割更是加劇了上述問題。結(jié)果是貨幣市場的利率不能成為基準(zhǔn)利率。目前，中央銀行只能通過對商業(yè)銀行的再貸款控制貨幣供應(yīng)量和利率的大幅變動，而再貸款利率由于其自身的特點則不可能成為基準(zhǔn)利率。

沒有了基準(zhǔn)利率，金融產(chǎn)品定價就失去了基準(zhǔn)。商業(yè)銀行對內(nèi)的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移系統(tǒng)無法有效運行，對外的資金定價系統(tǒng)也很難把握分寸。所以，加快貨幣市場發(fā)展，逐步建立有效的基準(zhǔn)收益率曲線是十分必要的。央行的對策是“下一步，通過把品種補齊，增加一些政府債券或一些債券的替代品種，使短、中、長期都有良好的、充足的債券產(chǎn)品，減少行政力量的作用，慢慢增加市場深度，這樣，逐步建立有效的基準(zhǔn)收益率曲線，為金融機構(gòu)及各個金融市場運作提供有效的利率基準(zhǔn)?！?/p>

競爭有序、品種豐富，統(tǒng)一高效的貨幣市場是利率市場化改革的重要基礎(chǔ)，使得貨幣市場上形成的利率信號能夠準(zhǔn)確地反映市場資金的供求狀況，為整個利率改革的推進形成一個可靠的基準(zhǔn)性利率。為此：一是消除拆借市場和國債回購市場的分割，促進銀行間市場和交易所市場的相互融通，并推動票據(jù)市場、大額可轉(zhuǎn)讓存單市場的發(fā)展，逐步放開貼現(xiàn)率；二是要繼續(xù)擴大市場主體，提高市場成員的廣泛性，同時要增加市場交易品種和交易工具，滿足不同層次投資者的需求，豐富市場內(nèi)涵，特別是要研究并適時推出利率互換、利率期權(quán)、利率掉期和利率遠(yuǎn)期協(xié)議等衍生交易品種，為投資者提供規(guī)避利率風(fēng)險的工具；三是加強市場中介制度建設(shè)，推動市場經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展，完善做市商制度，提高市場流動性；四是要完善市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高交易系統(tǒng)效率，提高市場透明度，特別是要全面推廣債券柜臺交易系統(tǒng)，擴大市場網(wǎng)絡(luò)的覆蓋面。

除上述兩大制約因素之外，中國的市場主體包括經(jīng)濟學(xué)家在內(nèi)對利率分析水平不夠也是一個障礙。一個明顯的例子是2003年8月，中央銀行通過一些貨幣市場工具來吸收流動性，主要是為了對沖外匯儲備占款，但是，貨幣市場上的一些分析報告卻沒有充分強調(diào)外匯儲備占款與中央銀行公開市場操作之間的相關(guān)關(guān)系，也沒有看到新股發(fā)行(凍結(jié)了很多流動資金)與貨幣市場波動的關(guān)系。結(jié)果，中央銀行將法定存款準(zhǔn)備率提高了1個百分點，卻在短期內(nèi)引發(fā)了市場的極大恐慌。2004年下牛年，圍繞著是否需要加息一事也在中國經(jīng)濟學(xué)家中發(fā)生了激烈的爭論，同樣也與利率分析水平不夠有關(guān)。

利率市場化前瞻

利率是金融市場的“價格”，和商品市場一樣，若“價格”不是由市場來決定，那么整個金融市場也就不能稱之為是“市場化”的。利率市場化具有儲蓄效應(yīng)、投資效率效應(yīng)、金融深化效應(yīng)，最終促進經(jīng)濟增長。這一點，無論是在理論驗證還是在政策實踐上，利率市場化都已獲得了肯定的推崇。隨著市場機制作用的增大，特別是中國金融對外深度開放之后，利率管制已無法維持。中國搞市場經(jīng)濟，利率的完全市場化是必然的、加速的。

企業(yè)債券利率市場化可望較快實現(xiàn)

2004年7月《國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》頒布之后，企業(yè)發(fā)行債券不再實行審批制。企業(yè)發(fā)行債券就會增多。同時《企業(yè)債券管理條例》關(guān)于“企業(yè)發(fā)債的票面利率最高不得超過同期銀行儲蓄存款利率的40％”也將修改。周小川(2003)指出“對于一些很好的企業(yè)，當(dāng)然有可能爭取到更優(yōu)惠的利率，但我們可以鼓勵大企業(yè)去發(fā)行公司債，促進公司債市場更大的發(fā)展。公司債市場利率應(yīng)有更大的浮動區(qū)間，可以由市場選擇是否能夠獲得更低的利率?！敝苄〈?2005)再次指出，隨著利率市場化改革的進行，“過去企業(yè)發(fā)債對利率上限的這個東西也必須有一個隨動的改革，這個隨動的改革將來不會成為限制?！毙碌摹镀髽I(yè)債券管理條例》已上報國務(wù)院，有望盡快推出。特別是2005年中央銀行首開企業(yè)融資券的發(fā)行，很受市場歡迎，由于發(fā)行企業(yè)融資券的都是超大公司，此舉對銀行和發(fā)改委都是很大的競爭性沖擊。

企業(yè)債券利率市場化，引起存款資金分流，迫使存款利率市場化。近年屢屢出現(xiàn)的居民排隊搶購大企業(yè)債券已對當(dāng)?shù)氐拇婵钯Y金形成壓力。

銀行存款利率在競爭中被迫市場化

管制銀行存款利率的目的：一是減低資金成本，以期鼓勵投資，促進經(jīng)濟增長；二是限制銀行間的存款競爭，以期保護銀行利潤，維持金融穩(wěn)定。而現(xiàn)實的結(jié)果則是：低利率政策鼓勵了資金浪費，降低了投資效率；銀行信貸人員的尋租行為，也使得企業(yè)實際承擔(dān)的利率成本并不低。銀行也未必能從限制存款利率中得到好處，“資金脫媒”促使受政策限制的銀行系統(tǒng)在整個金融體系中所占的地位下降。銀行之間的存款競爭也沒有削減，利率之外的非價格競爭方式比如饋贈禮品、增設(shè)網(wǎng)點、給予回扣等都會加大銀行的實際資金成本。特別是在銀行貸款利率可以自由浮動后，減低企業(yè)使用資金成本的好處已不存在，而銀行則可以最大化利差。

2004年10月29日起，銀行存款利率已可以向下浮動，下一步是允許銀行存款利率向上浮動。但目前銀行存款利率向上浮動的條件確實不具備。2000—2002年曾嘗試了讓溫州的少量農(nóng)村信用社存款利率向上浮動，引起了一些爭論，效果也不好。中央銀行擔(dān)心“有的金融機構(gòu)運行較差，資本侵蝕嚴(yán)重，流動性不足，傾向用更高的利率吸收存款。從而出現(xiàn)這樣的情況：越是高風(fēng)險金融機構(gòu)，越有可能高息攬存，導(dǎo)致財務(wù)負(fù)擔(dān)越沉重，往往使問題變得越來越嚴(yán)重。因此，在資本充足率監(jiān)管得到嚴(yán)格執(zhí)行之前和及時校正措施有效建立之前，存款利率上浮是需要謹(jǐn)慎的?！笨梢?，中央銀行把嚴(yán)格的資本充足率約束監(jiān)管作為存款利率上浮的條件。

即便條件具備了，在未來相當(dāng)長的時間內(nèi)，決策當(dāng)局也沒有勇氣去允許存款利率向上浮動。人民幣匯率改革的長期遲疑不決就是明證。預(yù)計，未來存款利率的市場化是在其它金融工具的競爭中被迫市場化的。

競爭之一：理財產(chǎn)品的競爭。由于中央銀行人為地將國內(nèi)的美元存款利率定得遠(yuǎn)低于國外的美元存款利率(見表1)，導(dǎo)致了2003年下半年銀行外匯理財產(chǎn)品的大發(fā)展，例如，廣東發(fā)展銀行北京分行2005年3～4月推出“豐收外匯理財——優(yōu)利存款系列產(chǎn)品”，其美元一年零三個月(15個月)，利率為3．0％。2004年11月，外匯理財產(chǎn)品的火爆終于進入人民幣理財領(lǐng)域，各家銀行相繼推出了各式各樣的人民幣理財產(chǎn)品。而這些人民幣理財產(chǎn)品在保本的前提下提供的收益率遠(yuǎn)高于同期的銀行存款。如，中國光人銀行北京分行2004年11月推出的“陽光理財B計劃”承諾一年期稅前收益率達(dá)到2．88％，實際收益率為2．70％。也即，如果客戶購買10萬元一年期產(chǎn)品，到期可獲得2700元。而同期儲蓄的收益僅為1800元，增加了900元的收益，增幅高達(dá)50％。山于存在明顯的收益率優(yōu)勢，2004年11月至2005年4月各家銀行推出的數(shù)十個人民幣理財產(chǎn)品期期火爆，引起普通的人民幣存款分流。2005年3月17日，央行下調(diào)了準(zhǔn)備金存款利率之后，人民幣理財市場受到暫時的抑制，但商業(yè)銀行仍然通過雙幣理財、超短期理財?shù)葎?chuàng)新產(chǎn)品頑強地滿足市場對人民幣理財產(chǎn)品的殷切需求?？梢灶A(yù)期，人民幣理財產(chǎn)品的收益率日益成為人民幣存款的市場化基準(zhǔn)利率。

競爭之二：貨幣市場基金的競爭。貨幣市場基金是指專門投資于短期金融資產(chǎn)(主要有短期存款、短期債券、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票、銀行存單)的基金。2003年底以來，數(shù)只現(xiàn)金增值、增利基金在關(guān)于貨幣市場基金的討論熱潮中發(fā)行，盡管它們沒有以貨幣市場基金冠名，但是其投資范圍的設(shè)定顯示其就是貨幣市場基金的一類，而每只基金40億元至80億元的發(fā)行金額，也初步顯現(xiàn)了貨幣市場基金吸收大量資金、進行規(guī)模運作的特征。貨幣市場基金作為準(zhǔn)儲蓄，其市場化的利率對于實現(xiàn)更多金融資產(chǎn)利率市場化打下一定的基礎(chǔ)。當(dāng)貨幣市場基金規(guī)模對存款規(guī)模的比例較高時，貨幣市場基金的利率會一定程度上替代短期存款利率，在市場上發(fā)揮影響。貨幣市場基金吸收大量企業(yè)和居民資金，促使這些資金更多地與貨幣市場利率聯(lián)系起來，強化利率對企業(yè)和居民的敏感性。

在競爭所引起的存款分流的壓力下，人民幣存款利率逐步邁向市場化。目前可謂是總結(jié)、完善和擴大協(xié)議存款的試點經(jīng)驗、制度和范圍，使其轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N可以在銀行間債券市場流通轉(zhuǎn)讓、利率招標(biāo)的市場化融資工具——大額長期存單(TCD)。在中央銀行來看，解決現(xiàn)行法定準(zhǔn)備金和超額儲備金使用同一利率的不合理問題也是容易做到的。

在新一屆中央銀行管理層的推動下，近兩年的利率市場化進程明顯加快，預(yù)計中國整個的利率市場化進程會偏向5～10年的下限。2005年3月，周小川表示，現(xiàn)在對利率的約束只剩下對人民幣貸款利率設(shè)有下限和對人民幣存款利率設(shè)有上限這兩項了?！斑@兩大步邁出之后，可以說從制度方面來看，近期的利率市場化目標(biāo)已經(jīng)基本實現(xiàn)，暫時不會有更多的動作了。”而因為商業(yè)銀行在判斷價格、自主決定價格能力方面，還要有一個鍛煉成長的過程，所以“對貸款利率的下限和存款利率的上限，還會維持相當(dāng)長一段時間才有條件考慮解除”

(作者單位：中國人民大學(xué))

責(zé)任編輯：柯 丹

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