銀行“慎貸”、“惜貸”傾向明顯，銀行間市場(chǎng)資金充裕，利率處于較低水平的狀況，為加快發(fā)展直接融資市場(chǎng)，降低企業(yè)對(duì)銀行貸款的過(guò)度依賴(lài)提供了好時(shí)機(jī)。

中國(guó)人民銀行近日公布的2005年第3季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年9月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為28．7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17．9％；狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為10．1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11．6％；全部金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額為19．1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13．8％。消除季節(jié)因素后，9月末全部金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款月環(huán)比折年率為15．2％，比上月末高2．9個(gè)百分點(diǎn)。央行表示，M2增長(zhǎng)速度明顯加快，增長(zhǎng)幅度高于預(yù)期目標(biāo)，而各項(xiàng)貸款增長(zhǎng)總體上控制在合理區(qū)間。整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行再次呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信貸”格局。

中期看，突破“寬貨幣、緊信貸”格局有賴(lài)于直接融資的發(fā)展

“寬貨幣”的原因沒(méi)什么好講的，在于外匯占款投放過(guò)多。

“緊信貸”則源于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行順周期的偏好、資本充足率的硬性約束以及當(dāng)下銀行缺乏有效手段對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行甄別以及對(duì)貸款進(jìn)行合理定價(jià)。

一般而言，商業(yè)銀行信貸行為具有順經(jīng)濟(jì)周期的偏好。即在經(jīng)濟(jì)周期的繁榮階段，商業(yè)銀行預(yù)期樂(lè)觀，信貸投放沖動(dòng)較強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低谷期，商業(yè)銀行預(yù)期悲觀，轉(zhuǎn)而采取謹(jǐn)慎貸款行為，企圖以減少信貸投入規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行改革力度不斷加大，某種程度強(qiáng)化了銀行順經(jīng)濟(jì)周期的偏好。

2004年2月，銀監(jiān)會(huì)頒布《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，明確了資本充足率的計(jì)算，并規(guī)定商業(yè)銀行資本充足率最后達(dá)標(biāo)期限為2007年1月1日。據(jù)有關(guān)估計(jì)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的資本充足率要達(dá)標(biāo)的話(huà)，需要補(bǔ)充1．7萬(wàn)億元的資本金。商業(yè)銀行彌補(bǔ)資本金缺口，可采取五種調(diào)整辦法：上市發(fā)行股票、發(fā)行具有資本性質(zhì)的債券、通過(guò)銀行利潤(rùn)補(bǔ)充、發(fā)展表外業(yè)務(wù)、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這五種方法中，前兩種方式需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審批，操作復(fù)雜；而目前銀行的利潤(rùn)率普遍不高，通過(guò)利潤(rùn)補(bǔ)充只能是杯水車(chē)薪。發(fā)展表外業(yè)務(wù)，對(duì)于目前以存貸差為主要利潤(rùn)來(lái)源的商業(yè)銀行而言，也非一日之功。所以，目前調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模，是保證資本充足率盡快達(dá)標(biāo)的一個(gè)最容易操作的辦法。2004年的宏觀調(diào)控使今年經(jīng)濟(jì)景氣度有所降低，2003年超常投放的貸款風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始顯露，商業(yè)銀行放貸趨向謹(jǐn)慎。而對(duì)資本充足率的硬性約束，將使商業(yè)銀行慎貸行為進(jìn)一步加劇。現(xiàn)實(shí)中，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，控制信貸規(guī)模，也確實(shí)成為多數(shù)銀行提高資本充足率的選擇?？梢?jiàn)，當(dāng)前的信貸收縮具有商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)機(jī)制變化帶來(lái)的內(nèi)生性。

最后，當(dāng)下商業(yè)銀行普遍缺乏自主定價(jià)的能力，很難有效管理其資產(chǎn)負(fù)債，也是重要因素之一。當(dāng)然，這與現(xiàn)行體制性因素密切相關(guān)，金融體系在軟預(yù)算約束、管制利率的情況下，商業(yè)銀行不會(huì)考慮定價(jià)技能，或者根本不用考慮定價(jià)問(wèn)題。此外，從技術(shù)上講，商業(yè)銀行要具備自主定價(jià)能力，必須要有足夠長(zhǎng)時(shí)間的這方面的經(jīng)驗(yàn)和系統(tǒng)性、周期性的數(shù)據(jù)積累，包括分類(lèi)的企業(yè)違約狀況及其產(chǎn)生原因的數(shù)據(jù)。即便是長(zhǎng)時(shí)期的數(shù)據(jù)累積，數(shù)據(jù)分析的結(jié)論也還必須經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的檢驗(yàn)，否則很難據(jù)此判斷風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的合理性。簡(jiǎn)單橫向借用和移植國(guó)際銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)和模式，是沒(méi)有用的。我們估計(jì)這個(gè)過(guò)程不會(huì)很短。

簡(jiǎn)言之，從中期(五年)看，我們認(rèn)為“寬貨幣、緊信貸”格局可能會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期。格局的打破，取決于匯改的進(jìn)程和效果、直接融資市場(chǎng)的發(fā)展、金融生態(tài)環(huán)境改善(包括法治、社會(huì)誠(chéng)信環(huán)境的改善、政府職能的轉(zhuǎn)變等種種有利于金融債權(quán)保全的因素的出現(xiàn))、以及銀行自身風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提升。

“寬貨幣、緊信貸”環(huán)境——直接融資發(fā)展的機(jī)遇

從當(dāng)下的情形分析，央行的貨幣政策操作取向似乎在有意無(wú)意地放任銀行間市場(chǎng)的這種低利率現(xiàn)狀，并未出臺(tái)明顯的緊縮政策，甚至在未來(lái)有可能進(jìn)一步降低超額準(zhǔn)備金利率。

從無(wú)意上講，“寬貨幣”的格局中期(五年)內(nèi)是否出現(xiàn)改變，實(shí)際上取決于當(dāng)前央行的基礎(chǔ)貨幣的投放方式，這與人民幣匯率形成機(jī)制的改革密切相關(guān)，隨著匯改的逐步推進(jìn)，央行是否依然有相當(dāng)大的把握對(duì)沖外匯流人的壓力。變數(shù)較多，很難預(yù)知。

從有意上講，“寬貨幣、緊信貸”格局使得大量資金流人債券市場(chǎng)。央行連續(xù)出臺(tái)了一系列政策加快銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，比如推出《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理辦法》使企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司獲準(zhǔn)在銀行間發(fā)行金融債券、推動(dòng)商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司、推動(dòng)國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券等。在今后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)(上一周期結(jié)束到下一周期重啟)，利用銀行“惜貸”的傾向，保持銀行間市場(chǎng)資金充裕，利率處于較低水平，這對(duì)于著力發(fā)展直接融資市場(chǎng)，降低企業(yè)對(duì)銀行貸款的過(guò)度依賴(lài)提供了很好的時(shí)機(jī)。

首先，直接融資市場(chǎng)的發(fā)展是利率市場(chǎng)化的必要前提，特別是短期融資市場(chǎng)的發(fā)展將為存、貸款利率的徹底市場(chǎng)化和金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向以直接融資為主鋪平道路。事實(shí)上，美國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程之所以在上世紀(jì)80年代初之后有了飛速發(fā)展，其中的一個(gè)關(guān)鍵因素就在于商業(yè)票據(jù)、貨幣市場(chǎng)基金的相互促進(jìn)效應(yīng)，從而對(duì)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式產(chǎn)生了巨大的挑戰(zhàn)：一方面，居民的短期資金越來(lái)越多地直接流向貨幣市場(chǎng)；另一方面，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流動(dòng)性資金需求也越來(lái)越多地依靠在貨幣市場(chǎng)發(fā)行商業(yè)票據(jù)。為此，存款、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)不得不被迫改變一味地被動(dòng)負(fù)債方式，通過(guò)金融創(chuàng)新來(lái)規(guī)避Q法則存款利率管制，尋求主動(dòng)負(fù)債渠道，大量發(fā)行CD、金融債、次級(jí)債、各種形式的現(xiàn)金管理賬戶(hù)等等，以適度調(diào)和資產(chǎn)負(fù)債的期限缺口，緩和或避免極端的流動(dòng)性壓力。如此，直接融資的發(fā)展極大地促進(jìn)了美國(guó)存、貸款利率的市場(chǎng)化和金融體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。顯然，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展乃至利率市場(chǎng)化進(jìn)程和金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整也必然要經(jīng)歷這一過(guò)程。

其次，直接融資市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于理順貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道非常必要?？梢钥吹剑谖覈?guó)的金融市場(chǎng)體系中，銀行間市場(chǎng)因其涵蓋了眾多金融、非金融機(jī)構(gòu)，業(yè)已成為利率決定的主導(dǎo)性市場(chǎng)。但是，央行的貨幣政策操作依然難以有效影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成所謂貨幣市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)“兩張皮”現(xiàn)象，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸緊縮的同時(shí)往往銀行間市場(chǎng)資金非常寬裕，利率低企，大量資金在銀行體系內(nèi)循環(huán)。未來(lái)直接融資(債券市場(chǎng))的發(fā)展將金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民乃至政府都納入到同一個(gè)市場(chǎng)中，如此，央行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)控將能夠立刻影響到各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的投融資行為，將有助于理順貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道。

最后，直接融資的發(fā)展有利于改變銀行順周期的行為特征。從中國(guó)銀行體系不良資產(chǎn)積累的時(shí)間序列看，中國(guó)的不良資產(chǎn)主要集中形成于經(jīng)濟(jì)周期向下的轉(zhuǎn)折時(shí)期，這是由于中國(guó)過(guò)度依賴(lài)銀行體系的融資模式，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系累積。

故此，從未來(lái)金融改革的政策取向看，支持直接融資發(fā)展的措施和力度在中短期內(nèi)可能會(huì)有一個(gè)質(zhì)的變化。銀行主動(dòng)性負(fù)債(大額可轉(zhuǎn)讓存單CD、理財(cái)賬戶(hù)、金融債、次級(jí)債等等)的渠道會(huì)較大程度的拓展，銀行信貸的證券化改革的步伐將加快，更為前瞻地看，當(dāng)局可能考慮修改有關(guān)法律，讓有條件的地方政府發(fā)行市政債券，這是防止地方政府爭(zhēng)用金融資源、轉(zhuǎn)變政府職能的重要舉措。

(作者單位：中國(guó)人民銀行研究生部)

責(zé)任編輯：陶艷艷

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