資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代金融市場(chǎng)上最重要的金融創(chuàng)新之一。目前作為國(guó)際資本市場(chǎng)重要的融資工具，資產(chǎn)證券化成為國(guó)際金融業(yè)發(fā)展的一大趨勢(shì)和特征。

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支持，在資本市場(chǎng)發(fā)行證券進(jìn)行融資的一個(gè)過程。在此過程中，發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性、但具有某種可預(yù)測(cè)現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合（下稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”），出售給特定發(fā)行人，或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給特定受托人，創(chuàng)立了一種金融工具或權(quán)利憑證（下稱“資產(chǎn)支持證券”），并在資本市場(chǎng)上出售變現(xiàn)該資產(chǎn)支持的證券，通過特殊結(jié)構(gòu)的安排，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，使無法流通的存量資產(chǎn)具有較好的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)融資。

一般情況下，資產(chǎn)證券化按基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同分為兩種：一種是住宅抵押貸款證券化（MBS），另一種是非住宅抵押貸款的資產(chǎn)證券化（ABS），這些資產(chǎn)主要包括：1.貸款類資產(chǎn)。如商用房產(chǎn)抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款等；2.應(yīng)收款類資產(chǎn)。如信用卡應(yīng)收款、貿(mào)易應(yīng)收款、租賃費(fèi)等；3.基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)類資產(chǎn)。如煤、水、電、氣廠的收費(fèi)路橋及大型基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)費(fèi)收入等；4.其他資產(chǎn)。如知識(shí)產(chǎn)權(quán)的版稅收入等。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化剛剛起步，各家資產(chǎn)管理公司都在探討如何進(jìn)行銀行不良資產(chǎn)的證券化，中國(guó)建設(shè)銀行幾年之前就曾經(jīng)申請(qǐng)開展住宅抵押貸款證券化業(yè)務(wù)；入世之后也有外國(guó)金融機(jī)構(gòu)與我國(guó)的商業(yè)銀行積極洽商有關(guān)住宅抵押貸款證券化的合作，例如，1996年8月，珠海市以交通工具注冊(cè)費(fèi)和高速公路的過橋費(fèi)為支持，公開發(fā)行2億美元的債券。1997年，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司（COSCO）通過私募形式發(fā)行了3億美元的浮動(dòng)利率債券。2003年3月，中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化的項(xiàng)目協(xié)議，項(xiàng)目期限三年，項(xiàng)目總成本與短期銀行貸款方式相當(dāng)。在三年內(nèi)，凡是中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人的職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。此次出售是在國(guó)家外匯管理局的大力支持下進(jìn)行的，應(yīng)收款均來自國(guó)際知名的航運(yùn)公司和租賃公司，因此，中集集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)評(píng)級(jí)獲得了穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾在國(guó)際短期資金市場(chǎng)上的最高評(píng)價(jià)。

由于受到國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)、法律和其他社會(huì)環(huán)境等各項(xiàng)制度的約束，我國(guó)資產(chǎn)證券化的操作模式還不能稱作是規(guī)范意義上的資產(chǎn)證券化操作，僅僅是仿效證券化原理進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性融資(Structure financing)設(shè)計(jì)。

推行證券化的切入點(diǎn)──住房抵押貸款

房地產(chǎn)特別是住宅產(chǎn)業(yè)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)之一，就要求金融系統(tǒng)為這一產(chǎn)業(yè)提供完善的住房金融服務(wù)。建立住房金融二級(jí)市場(chǎng)（證券化市場(chǎng)），形成資金循環(huán)流動(dòng)的機(jī)制，是住房金融一級(jí)市場(chǎng)（住房貸款市場(chǎng)）可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。同時(shí)，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率是我國(guó)經(jīng)濟(jì)今后發(fā)展面臨的一個(gè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略問題，其中金融深化和提高金融效率是關(guān)鍵。而作為20世紀(jì)70年代以來的最重要的金融創(chuàng)新之一，證券化應(yīng)該成為我國(guó)的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一部分，各類企業(yè)特別是銀行等金融機(jī)構(gòu)不但建立起與資本市場(chǎng)連接的渠道，更為重要的是創(chuàng)建了一種融資新方式，可以使存量資產(chǎn)、資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)得到有效的溝通，提高金融效率。

從目前國(guó)內(nèi)的條件來看，房地產(chǎn)證券化是我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展的迫切要求，住房抵押貸款可以成為我國(guó)推行證券化的切入點(diǎn)，因?yàn)樽》康盅嘿J款資產(chǎn)是目前最有安全保障的資產(chǎn)之一。

由于個(gè)人住房抵押貸款期限比較長(zhǎng)，而商業(yè)銀行資金的來源以短期為主，“短存長(zhǎng)貸”①引發(fā)了商業(yè)銀行資金的流動(dòng)性問題，使銀行面臨著資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、貸款人信用風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，流動(dòng)性不足會(huì)使銀行破產(chǎn)倒閉，甚至使整個(gè)銀行金融系統(tǒng)癱瘓。將期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性較低的抵押貸款進(jìn)行證券化，通過預(yù)先出售抵押貸款，提早回籠資金，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓出去，同時(shí)把相應(yīng)的收益權(quán)讓度給參與證券化的其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人，從而實(shí)現(xiàn)了收益和風(fēng)險(xiǎn)的分離和重組。

自1998年以來，我國(guó)居民的住宅消費(fèi)需求一直很旺盛，個(gè)人購(gòu)房比例不斷提高，住房貸款的資產(chǎn)所占的比例在短期內(nèi)將會(huì)達(dá)到一個(gè)較高的水平（15%-20%）。抵押貸款證券化為金融機(jī)構(gòu)根據(jù)變化的市場(chǎng)環(huán)境及時(shí)調(diào)整自己資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)提供了有效的途徑。銀行通過抵押貸款證券化能夠從容的出售高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，有效地降低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，提高銀行的資本利用率，并擴(kuò)展資金來源，增加中間業(yè)務(wù)收入。

我國(guó)推行房地產(chǎn)證券化的幾種模式

從廣義上講，房地產(chǎn)證券化可以分為以下四種形式。

一是房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行股份制經(jīng)營(yíng)，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，使一般房地產(chǎn)企業(yè)與證券相融合，包括一般上市公司通過收購(gòu)、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)。

二是以基金形式表現(xiàn)的證券化，分為四種：第一種是消費(fèi)基金，匯集居民以住房消費(fèi)資金積累為目的的住房資金；第二種是投資基金，匯集投資者的資金投資于房地產(chǎn)的基金，這種基金一般不直接從事具體房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)；第三種是資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)型基金，以房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trust，REIT）為代表，即不進(jìn)行項(xiàng)目投資活動(dòng)，而是直接運(yùn)作房地產(chǎn)資產(chǎn)，由此而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)收益作為基金回報(bào)；第四種，在實(shí)際情況中，還存在已經(jīng)具備權(quán)益關(guān)系但未以證券化方式表現(xiàn)的基金形式，它們只要將權(quán)益以有價(jià)證券形式表現(xiàn)出來，就構(gòu)成房地產(chǎn)證券化，可稱之為準(zhǔn)房地產(chǎn)證券化，這主要是住房公積金和住房合作社兩大類形式。

三是以債券形式表現(xiàn)的證券化，有兩種主要形式：其一是直接發(fā)行的房地產(chǎn)項(xiàng)目債券，針對(duì)具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目標(biāo)的，由投資方或開發(fā)企業(yè)委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行。其二是派生出來的債券，主要以資產(chǎn)支撐證券（Asset Backed Securities）和抵押支撐證券（Mortgage Backed Secutiries）為代表。

ABS是目前國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展最快、最具活力的證券化形式，即以房地產(chǎn)資產(chǎn)（或房地產(chǎn)財(cái)產(chǎn)權(quán)利）為擔(dān)保，靠該資產(chǎn)收益償還的債券。

四是住宅抵押貸款證券化，是指金融機(jī)構(gòu)對(duì)住房抵押貸款進(jìn)行包裝組合，將一定數(shù)量的，在貸款期限、利率、抵押范圍、類型等方面具備共性的抵押貸款，以發(fā)行債券的方式出售給投資者，包括抵押債券及由抵押貸款支持、擔(dān)保的各種證券。它將使整個(gè)住房金融市場(chǎng)與資本市場(chǎng)直接聯(lián)系，降低金融機(jī)構(gòu)開展住宅抵押貸款的成本，擴(kuò)大融資渠道，并為廣大投資者增加新的投資機(jī)會(huì)。

目前，我國(guó)能夠通過股權(quán)方式融資的房地產(chǎn)公司仍然十分有限（利用發(fā)行股票上市融資的企業(yè)只有130多家），而通過銀行貸款融資的方式的風(fēng)險(xiǎn)則在不斷積聚，有人估計(jì)到2007年，住房抵押貸款余額將達(dá)5萬(wàn)億元。而房地產(chǎn)開發(fā)的資金缺口則會(huì)隨著房地產(chǎn)貸款政策的逐步收緊而進(jìn)一步放大。在這種形式下，無論是化解銀行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高資產(chǎn)質(zhì)量，抑或是多渠道籌措資金，促進(jìn)房地產(chǎn)正常的生態(tài)運(yùn)轉(zhuǎn)，還是提供多樣化的投資工具，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，開展房地產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可謂正當(dāng)其時(shí)。

我國(guó)房地產(chǎn)證券化可以有以下四種模式可供選擇：

1.新區(qū)土地成片開發(fā)、橋梁、隧道等大型基建項(xiàng)目，宜采用封閉式房地產(chǎn)投資信托基金的模式。因土地成片開發(fā)一般屬大型項(xiàng)目，采用這種方式可在較短時(shí)間內(nèi)籌集到巨額資金。借鑒美國(guó)房地產(chǎn)信托模式，需先設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金，投資者購(gòu)買其發(fā)行的受益憑證，待基金募集完成后，委托房地產(chǎn)開發(fā)公司對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行開發(fā)、管理及出售，所獲收入在扣除房地產(chǎn)開發(fā)成本、管理費(fèi)用、買賣傭金、稅金以及其他各項(xiàng)支出后，由受益憑證持有人分享。由于這項(xiàng)業(yè)務(wù)屬于證券業(yè)務(wù)，其運(yùn)作應(yīng)受到證券監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管。

采用封閉式基金，資產(chǎn)價(jià)值不用每月清算贖回，在發(fā)行受益憑證時(shí)，規(guī)定發(fā)行總額和發(fā)行期限，到期日之前不得要求提前兌現(xiàn)，發(fā)行人不得追加發(fā)行受益憑證。該受益憑證可在二級(jí)市場(chǎng)上以公開競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，價(jià)格由投資者根據(jù)基金的成長(zhǎng)性、市盈率和收益的穩(wěn)定性、可預(yù)測(cè)性以及市場(chǎng)供求關(guān)系來確定。采取封閉式，基金投資者保留了投資資產(chǎn)的流動(dòng)性，基金發(fā)行者也沒有提前贖回的風(fēng)險(xiǎn)，從而保證了投資的穩(wěn)定性，有利于其取得中長(zhǎng)期投資收益，可謂一舉兩得。

如果采用開放式基金，資產(chǎn)價(jià)值要每月清算，投資者認(rèn)購(gòu)并持有基金后，可隨時(shí)要求基金管理者以略高或略低于凈資產(chǎn)的價(jià)格贖回其所持有的受益憑證，一旦行情不好，基金價(jià)格因凈資產(chǎn)下降而下跌，投資者會(huì)紛紛要求基金管理者贖回其持有的受益憑證，這對(duì)基金的管理者來說風(fēng)險(xiǎn)較大，基金的籌資功能就打了折扣。因此，在我國(guó)，目前封閉式投資信托基金是一種較簡(jiǎn)便、可靠、穩(wěn)定的籌資渠道。

2.對(duì)于舊城區(qū)改造，可采取土地使用權(quán)信托模式。具體操作上，可由土地使用權(quán)所有者，向房地產(chǎn)開發(fā)公司信托土地使用權(quán)，取得信托受益憑證。后者通過銀行貸款或發(fā)行證券的方式，籌得資金以支付勞力安置費(fèi)、動(dòng)遷用房費(fèi)及建筑安裝費(fèi)等。在建筑物完工并加以管理運(yùn)用后，所獲收入扣除成本、費(fèi)用、稅金等支出及信托報(bào)酬后，由信托受益憑證持有人分享，從而終結(jié)信托關(guān)系。

3．為了解決商品房閑置造成的資金沉淀問題，可為該房地產(chǎn)專門成立一家單項(xiàng)資產(chǎn)房地產(chǎn)公司，以需回籠的房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)資金為限，對(duì)外發(fā)行股票，并由此增加了該項(xiàng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。若房地產(chǎn)發(fā)生增值，則在轉(zhuǎn)讓時(shí)獲利。若出于對(duì)設(shè)立公司無法避免的課資本利得稅及對(duì)投資者個(gè)人課所得稅的雙重納稅因素的考慮，可為該房地產(chǎn)項(xiàng)目設(shè)立單項(xiàng)契約型基金，對(duì)外公開發(fā)行可轉(zhuǎn)讓的受益憑證?；鸸芾砣藛T負(fù)責(zé)對(duì)該項(xiàng)房地產(chǎn)資產(chǎn)的管理及運(yùn)用，所獲收益在扣除相關(guān)費(fèi)用后，由受益憑證持有人分享。

4.房地產(chǎn)抵押貸款的證券化。房地產(chǎn)抵押貸款的證券化應(yīng)由抵押債權(quán)者、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、抵押債券創(chuàng)造者、投資者組成一個(gè)完整的體系。具體闡述如下：

（1）商業(yè)銀行——抵押債權(quán)的創(chuàng)造者。目前在我國(guó)應(yīng)該指定商業(yè)銀行作為抵押債權(quán)的惟一創(chuàng)造者。因?yàn)橹袊?guó)當(dāng)前沒有與儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)、互助儲(chǔ)蓄銀行類似的機(jī)構(gòu)，存款利率由政府控制，不會(huì)像美國(guó)那樣允許儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)、互助儲(chǔ)蓄銀行以高于商業(yè)銀行的存款利率吸收存款。因此抵押貸款的來源只能是商業(yè)銀行。至于商業(yè)銀行是以表外融資（在銀行外部設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)SPV，用以發(fā)行證券以收購(gòu)銀行抵押貸款資產(chǎn)），還是表內(nèi)融資（即在銀行內(nèi)部設(shè)立一個(gè)機(jī)構(gòu)，由這個(gè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作證券化業(yè)務(wù)，證券化資產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于銀行，保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中），其利弊得失仍需要進(jìn)一步權(quán)衡。

（2）抵押貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)。房地產(chǎn)抵押貸款雖然有房地產(chǎn)作抵押，但由于其價(jià)值大、期限長(zhǎng)等原因仍然是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，尤其是個(gè)人抵押貸款的按期歸還受個(gè)人信用的影響，因此必須有擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保才能進(jìn)行證券化。

我國(guó)目前的房地產(chǎn)抵押貸款實(shí)行第三方擔(dān)保制度，這反映了我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的不完善性，在相當(dāng)程度上制約了房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的發(fā)育。為完善房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)，發(fā)展房地產(chǎn)證券化，可考慮由政府牽頭成立市場(chǎng)化的抵押貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)，在房地產(chǎn)一級(jí)抵押市場(chǎng)上，該機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人住房抵押貸款提供擔(dān)保，充當(dāng)無條件償還貸款的保證者和保險(xiǎn)者。在二級(jí)抵押市場(chǎng)上，對(duì)抵押貸款組合進(jìn)行加強(qiáng)擔(dān)保，以提高債權(quán)的信用等級(jí)。

（3）專門住房金融機(jī)構(gòu)——抵押債券創(chuàng)造者。政府成立一個(gè)專門的住房金融機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)從商業(yè)銀行購(gòu)買經(jīng)擔(dān)保的房地產(chǎn)抵押貸款，做成抵押債券委托券商發(fā)行。該機(jī)構(gòu)具有以下特點(diǎn)：首先，該機(jī)構(gòu)的性質(zhì)是半官方性質(zhì)，不單純以盈利為目的，其抵押債券的發(fā)行受國(guó)家控制，國(guó)家為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，會(huì)對(duì)其給予支持。其次，該機(jī)構(gòu)只從事抵押債券的發(fā)行，而不從事抵押貸款。由于針對(duì)個(gè)人的抵押貸款，手續(xù)繁多，涉及到房管土地、產(chǎn)權(quán)登記、保險(xiǎn)、公證等多部門，再加上每筆業(yè)務(wù)面對(duì)個(gè)人，又采取償還形式，業(yè)務(wù)工作量很大。所以，抵押貸款由實(shí)力雄厚，網(wǎng)點(diǎn)密布的商業(yè)銀行參加，該機(jī)構(gòu)不參與。最后，該機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)住房公積金的管理，這能使其得到合理使用。

（4）機(jī)構(gòu)和個(gè)人——抵押債券投資者。抵押債券發(fā)行后在證券交易所上市流通，為全國(guó)各地的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者所持有。機(jī)構(gòu)投資者包括各種基金和壽險(xiǎn)公司等，當(dāng)前不允許他們直接從事房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)，但他們可以通過抵押債券參與房地產(chǎn)市場(chǎng)。

房地產(chǎn)證券化可以極大地推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，盤活我國(guó)金融機(jī)構(gòu)大量長(zhǎng)期性抵押貸款資產(chǎn)，提高其流動(dòng)性，為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供充足的資金來源，促進(jìn)住房與金融之間的良性循環(huán)，對(duì)住宅產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的發(fā)展起到巨大的促進(jìn)作用。