中國國有企業(yè)改革和國有資產(chǎn)管理體制改革已深入到產(chǎn)權(quán)層面。企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體不明等問題已嚴重阻礙國有企業(yè)改革的深化，目前我國的產(chǎn)權(quán)改革在股份制的基礎(chǔ)上正在實驗多種形式，如國有股減持、股票期權(quán)制、管理層收購、職工持股等。

ESO和MBO的治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)

在多數(shù)情況下，股票期權(quán)制是指經(jīng)理人股票期權(quán)（ESO），即企業(yè)與經(jīng)理人員簽訂合同時，授予經(jīng)理人員未來以合同所約定的價格購買一定數(shù)量公司普通股的選擇權(quán)。管理收購(MBO)是指管理層和收購伙伴投入基礎(chǔ)權(quán)益資金，以企業(yè)資產(chǎn)做抵押，大量借貸，收購企業(yè)股權(quán)，從而實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)重組。

財務(wù)治理是公司治理的核心。財務(wù)治理是一組聯(lián)系各相關(guān)利益主體的正式和非正式關(guān)系的制度安排和結(jié)構(gòu)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，通過這種制度安排達到公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系及相關(guān)利益主體之間的權(quán)利、責任和利益的互相制衡，實現(xiàn)效率和公平的合理統(tǒng)一。

MBO和ESO的實施有利于明確企業(yè)財務(wù)治理的主體，既包括股東會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層和債權(quán)人等財務(wù)治理的主體。通過MBO企業(yè)的管理層和所有者合二為一，確立了管理層的財務(wù)治理主體地位，有效解決了國有企業(yè)中產(chǎn)權(quán)主體虛置問題。同樣，通過實施ESO激勵，使經(jīng)理層的財務(wù)治理主體地位更加真實有效。

企業(yè)財務(wù)治理的財權(quán)安排從兩個方面影響企業(yè)治理，其一是形成特定的財務(wù)結(jié)構(gòu)（或資本結(jié)構(gòu)），從結(jié)構(gòu)上影響企業(yè)治理；其二是形成一種財務(wù)激勵與約束機制，從制度上影響企業(yè)治理。其中資本結(jié)構(gòu)（包括股權(quán)結(jié)構(gòu)）是財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，而激勵與約束是財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)核。在此基礎(chǔ)上我們對MBO和ESO進行了分析比較：

1. 改善公司（財務(wù)）治理結(jié)構(gòu)的路徑和側(cè)重點不同。MBO主要是從改善資本（股權(quán)）結(jié)構(gòu)的角度來達到改善公司治理結(jié)構(gòu)的目的。公司治理結(jié)構(gòu)中委托代理結(jié)構(gòu)是最關(guān)鍵的問題。管理層收購后使企業(yè)的管理者和所有者合二為一，解決了內(nèi)部的委托代理關(guān)系問題，同時也是減少行政股權(quán)，進而解決國有企業(yè)中產(chǎn)權(quán)主體虛置問題的一條有效途徑。ESO主要是從激勵方式的角度來達到改善公司（財務(wù)）治理結(jié)構(gòu)的目的，通過股票期權(quán)將經(jīng)理人的報酬與公司業(yè)績相聯(lián)系，明確各產(chǎn)權(quán)主體的責權(quán)利。尤其是通過確認人力資本的產(chǎn)權(quán)，進而激勵其發(fā)揮經(jīng)營的積極性。

從改善公司（財務(wù)）治理結(jié)構(gòu)的角度，MBO同樣具有激勵約束的功能，而ESO則同樣具有通過改善資本（股權(quán)）結(jié)構(gòu)調(diào)整治理結(jié)構(gòu)的功能，只是它主要從增量改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，而MBO從存量的此消彼長中改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，因而更直接、更有效。

2. 對經(jīng)理人員的激勵約束程度不同。從激勵的角度來看，MBO中所有者和經(jīng)營者的目標函數(shù)一致，相對于ESO，更有利于激發(fā)經(jīng)營者的積極性，提高企業(yè)的經(jīng)營效益。從約束的角度看，MBO使經(jīng)理人成為所有者，經(jīng)理人不但擁有決策管理權(quán)，而且擁有決策控制權(quán)。表面看來企業(yè)家行為約束機制似乎弱化，但實際上經(jīng)營者擁有絕對比例的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，他會本能地強化自我約束，從而進一步減少企業(yè)的監(jiān)督成本。尤其是機構(gòu)股東的介入，使監(jiān)督更有效。

邁克爾·詹森和凱文·墨非 對1974—1986年兩個時期的大量樣本材料研究中得出：現(xiàn)金獎勵的敏感度為0.022%，股票期權(quán)的敏感度為0.145%，內(nèi)部股權(quán)的敏感度為1.5%。這表明，相對于其他的激勵形式，經(jīng)營者持股具有較好的激勵效果。從激勵的有效性看，ESO是一種預(yù)期，而MBO的股權(quán)則是現(xiàn)實的，因此它的激勵作用也更直接，具有更強的激勵約束作用。

MBO和ESO的財務(wù)功能

1. 有利于解決目前財務(wù)分配行為短期性與財務(wù)長期性的矛盾。哈佛管理學經(jīng)典告訴我們，能夠戰(zhàn)勝對手的公司有兩個共同特點：高級經(jīng)理人員具有長遠戰(zhàn)略眼光，高層管理班子具有長期穩(wěn)定性。公司的高級管理人員時常需要就公司的經(jīng)營管理以及戰(zhàn)略發(fā)展等問題進行決策，諸如公司并購、公司重組以及長期投資等。這些給公司帶來的影響往往是長期的，效果要在三五年、甚至上十年后才會體現(xiàn)在公司的財務(wù)報表上。

我國企業(yè)管理高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)在很大程度上具有短期性特點，大多由基本工資及年終獎金構(gòu)成，出于對個人收益率的考慮，高級管理人員可能會傾向于放棄那些短期內(nèi)會給公司財務(wù)狀況帶來不利影響，但是有利于公司長期發(fā)展的計劃，因而有必要設(shè)立新型激勵機制，將高級管理人員的薪酬與公司長期利益聯(lián)系起來，鼓勵他們更多地關(guān)注公司的長遠發(fā)展，而不是僅僅將注意力集中在短期財務(wù)指標上。ESO與MBO成為重要的選擇之一。

2. 缺乏對管理者強有力的激勵機制，是很多企業(yè)經(jīng)營管理不善的原因之一。從激勵的角度看，MBO和ESO都能激發(fā)企業(yè)家發(fā)揮才能。企業(yè)家作為對企業(yè)未來不確定因素的決策者，他們的才能高低及其能否充分發(fā)揮是企業(yè)發(fā)展的前提。只有將企業(yè)家的創(chuàng)造性才能激活了，企業(yè)家才會主動發(fā)現(xiàn)并把握市場蘊藏的商機，從而在激烈的市場競爭中使企業(yè)贏得勝利。

目前，從現(xiàn)有國有企業(yè)經(jīng)理人員的報酬來看，一般企業(yè)與業(yè)績尤其是長期業(yè)績掛鉤的少，經(jīng)理人員的付出與報酬存在極大的不對稱性，促使經(jīng)理人員想方設(shè)法另辟蹊徑取得分配性收入。

3. 有利于經(jīng)理人員目標與企業(yè)目標的一致性。企業(yè)財務(wù)目標主要有兩種主流觀點：股東財富最大化和企業(yè)價值最大化。由于現(xiàn)有的股東與經(jīng)理人員之間是一種委托代理關(guān)系，經(jīng)理人員很有可能利用其信息優(yōu)勢，通過“隱藏行動”進行經(jīng)營，而不完全承擔其行為的全部后果，有動機追求自身效應(yīng)最大化。這種經(jīng)營管理人員自身目標與激勵不相容，會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)行為的偏離。要么損害股東利益，偏離財務(wù)目標；要么維護財務(wù)目標，挫傷經(jīng)理人員的積極性，但最終還是難達到股東財富最大化的財務(wù)目標。

隨著ESO和MBO 的實施，企業(yè)將出現(xiàn)經(jīng)營者所有者化的趨勢，經(jīng)理人員和股東都是企業(yè)價值這塊“蛋糕”的共同享有者，股東財富最大化與企業(yè)價值最大化財務(wù)目標將日益趨向融合，完全有可能讓經(jīng)理人員充分享受到企業(yè)價值最大化帶來的好處，從而達到激勵相容的目的。

4. 有利于建立開放式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變剩余索取權(quán)的單一歸屬，從而有利于建立人力資源所有者的財務(wù)分配制度。在我國傳統(tǒng)的國有企業(yè)，剩余索取權(quán)歸國家這一抽象主體，任何人都不可能合法地處置它，企業(yè)管理人員及其他人員在剩余索取權(quán)中處于空白地位。這既不利于調(diào)動企業(yè)經(jīng)理人員的積極性，不利于企業(yè)制度的建立，也有悖于以知識和人力資本為基礎(chǔ)的知識經(jīng)濟的客觀要求。我們應(yīng)避免保護所有者權(quán)益的原則絕對化、片面化，特別是在企業(yè)經(jīng)營中，要充分注重企業(yè)人力資源所有者權(quán)益的保護，應(yīng)當給與人力資本所有者一部分剩余索取權(quán)。

5. 在“現(xiàn)金流”的管理上具有良好的財務(wù)效應(yīng)?，F(xiàn)金流管理是企業(yè)行為管理的重要內(nèi)容，經(jīng)理人員作為社會的稀缺資源，企業(yè)委托人要使用這一資源必須支付高額的成本，而高額的工資和獎金，對企業(yè)而言是一筆不小的現(xiàn)金流出，并且會造成經(jīng)理人員與普通職工收入的懸殊。相比之下，ESO激勵避免了現(xiàn)金報酬激勵的弊端。由于企業(yè)支付給經(jīng)理人員的僅僅是一種期權(quán)，是將未來預(yù)算財富以期權(quán)的方式轉(zhuǎn)移到經(jīng)理人手中，在期權(quán)執(zhí)行過程中企業(yè)始終沒有現(xiàn)金流出。而且隨著經(jīng)理人員的努力，企業(yè)會因凈收益的增加而增加現(xiàn)金流入，也會以經(jīng)理人員期權(quán)的行使，使公司的資本相應(yīng)增加。同時，MBO不但不會發(fā)生現(xiàn)金的流出，反而成為企業(yè)籌集資金的一個來源，具有良好的“現(xiàn)金流”管理效應(yīng)。

MBO和ESO的現(xiàn)實選擇問題ESO與MBO的實施選擇

ESO和MBO有不同的適應(yīng)性，而且不同的企業(yè)內(nèi)部存在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)等，而且外部環(huán)境也不盡相同。應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實際情況來選擇適合企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)權(quán)改革方式。

MBO主要幫助中國大量中小企業(yè)解決產(chǎn)權(quán)問題，因為杠桿收購動用的資金量很大，不適用于大型企業(yè)。其主要適合具有以下特征的企業(yè)：所有制背景為國有或集體控股；產(chǎn)業(yè)背景為一般競爭性行業(yè)（符合國有資本戰(zhàn)略調(diào)整思路）；公司治理方面具有顯著的人力資本色彩；企業(yè)經(jīng)營管理方面存在管理效率空間。

ESO作為一種有效的的長期激勵機制，相對于MBO來說具有更廣泛的適用性。越來越多的國有企業(yè)上市公司正在實施虛擬股票期權(quán)模式、延期支付計劃等適合自身的股票期權(quán)激勵方式。尤其對國有企業(yè)有著很好的激勵效果。

從改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，如果企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)較合理、股權(quán)不集中，選擇ESO較為合適；對股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的企業(yè)來說，通過MBO“此消彼減”的方法來改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，其治理效應(yīng)比ESO更直接、更有效。

我們認為，MBO和ESO在中國目前條件下，主要適用范圍及對象如表1所示。

關(guān)于ESO與MBO實施的持股比例選擇

1. ESO是解決經(jīng)理人員與股東利益關(guān)系的激勵制度安排，在實施中需要解決一系列技術(shù)問題，如公司股權(quán)的多少授予經(jīng)理人員，怎樣的最優(yōu)股權(quán)比例才能達到激勵最優(yōu)？根據(jù)經(jīng)理人與股東融合理論，經(jīng)理人員持股比例與公司價值呈凸函數(shù)關(guān)系，經(jīng)理人持有一定比例的公司股票，將有效解決在職消費、灰色收入等道德風險，提升公司的市場價值。但隨著經(jīng)理人員持股比例的上升，必然會降低外部委托人對公司的控制權(quán)，增強了經(jīng)理人內(nèi)部人控制的可能性，不利于公司價值的增加。因此，合理界定經(jīng)理個人的最優(yōu)股權(quán)比例成為股票期權(quán)制的關(guān)鍵問題之一。

經(jīng)長期研究和實證分析，西方學者將10%作為股票期權(quán)的最優(yōu)股權(quán)比例?？紤]到我國企業(yè)經(jīng)理人員的實際支付能力，加之ESO才剛剛開始，并且持股比例還受一些法律限制，如《證券法》規(guī)定上市公司個人持股比例不能超過發(fā)行股份的5%。我們認為，我國企業(yè)經(jīng)理人員持股比例以不超過5%為宜。

2. 從國外企業(yè)實施MBO的情況看，通過管理層對公司的收購使得公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，企業(yè)變成了管理層控股的企業(yè)，實現(xiàn)管理層對決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，從而降低了企業(yè)的代理成本，為提高企業(yè)績效提供了較大的空間。國外實施的MBO通常都要達到80%至90%的絕對控股水平。根據(jù)對國內(nèi)所發(fā)生的十余起MBO案例的統(tǒng)計，管理層平均持股比例為25%，國有企業(yè)MBO僅保持了管理層在股權(quán)上的相對多數(shù)和對公司的相對控制。說明我國剛剛發(fā)展起來的MBO與西方大規(guī)模的MBO有本質(zhì)的區(qū)別：西方國家的MBO主要是管理層實現(xiàn)企業(yè)真實價值的一種方式，而我國當前的MBO則主要還是解決企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題和與之相關(guān)的管理層激勵問題的一種手段。

我們認為，我國國有企業(yè)以及上市公司管理層收購在股權(quán)上的比重還可以降低，以5%-10%為宜。主要原因是：（1）管理層受資金來源所限，難以做到大比例的收購；（2）管理層收購的股權(quán)大多來自國有股，而減持國有股的比重是有限的，管理層大量收購國有股會有政策壓力，因此管理層降低比例收購比較容易與國有股減持的政策相符，也更容易操作和推廣。尤其對那些國有股不需要完全退出，而企業(yè)的管理潛力又尚未充分發(fā)揮的企業(yè)，可以采取這種限制MBO比例的方法，既能調(diào)動管理層的經(jīng)營積極性，還能保證國家對這類企業(yè)的控制。

關(guān)于ESO與MBO融資選擇問題

ESO是一種買入期權(quán)，經(jīng)營者在行權(quán)時需要一定的資金按行權(quán)價格買入股票，然后再按市價賣出，從中賺取差價，這就涉及到資金來源問題。現(xiàn)在我國ESO的資金來源主要有以下幾種情況：一種是從公司稅后利潤中提取，另一種是個人出資，還可以是二者的結(jié)合。如果是公司出資，由于缺乏相應(yīng)的會計處理方法，很容易導(dǎo)致公司做假賬。如果是個人出資，我國管理層個人擁有的資金數(shù)量較少，能夠拿出上百萬、上千萬資金的經(jīng)營者畢竟是少數(shù)，導(dǎo)致購買股票期權(quán)的激勵能力較弱。我們建議，可以用低息或以期股抵押貸款的方式，利用杠桿股權(quán)認購股份，即購股權(quán)的大部分以公司內(nèi)部貸款的方式向經(jīng)理人融資。

融資在MBO中是一個十分重要的環(huán)節(jié)，成功解決融資渠道問題是收購能否順利進行并成功的關(guān)鍵。MBO的資金來源一般分為兩個部分：一是內(nèi)部資金，即管理層本身提供的資金；二是外部資金，即債務(wù)融資和權(quán)益融資。一般情況下，管理層個人提供的資金只占收購總資金中的很少一部分，大部分還要依靠外部資金，這部分融資比例通常超過80%。當然，這部分資金在國外發(fā)達的金融市場中并不難解決。但目前國內(nèi)融資環(huán)境、法制法規(guī)對融資主體、收購過程等都有著一系列的限制，企業(yè)很難籌集到所需要的巨額資金。如國資委于近期出臺的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》中指出：“經(jīng)營管理者籌集收購國有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作為標的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等?！薄兑庖姟返某雠_基本上堵死了MBO從銀行貸款的路。

在這種背景下，私募基金依靠靈活的機制有效規(guī)避了管理層為MBO專門設(shè)立的公司對外投資不得超過凈資產(chǎn)50%、雙重征稅等問題，迎合了部分投資者的潛在要求，得以迅速發(fā)展壯大。私募基金在收購過程中，往往扮演著三種角色：一是策略投資者，幫助收購目標公司的股權(quán)提供股權(quán)性融資；二是過橋資金提供者，幫助收購目標公司的股權(quán)，提供融資；三是全程方案提供者，包括融資、談判、定價及MBO后的業(yè)務(wù)重組。私募基金產(chǎn)權(quán)關(guān)系明確，利益約束硬化，激勵機制透明，資金規(guī)模大，對MBO具有較高投資預(yù)期，這些決定了它將很可能成為解決管理層收購資金障礙的一條有效途徑。